海天味業(yè)歷史經(jīng)營情況如何？

復(fù)盤前兩輪調(diào)整，解答海天何以穿越周期。

一、15-17 年：梳理渠道秩序、加大費(fèi)投下沉、新品升級(jí)接力

2014 年：上市士氣正酣，順利達(dá)成目標(biāo)，并為來年留有余力。海天 14 年上市，當(dāng)年 8 月 進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，涵蓋 93 名核心業(yè)務(wù)骨干，分三期進(jìn)行考核，第一次解鎖期考核 14 年及 15 年的營收和利潤指標(biāo)，天時(shí)地利人和下，14 年目標(biāo)順利達(dá)成，同時(shí)在年底宣布提價(jià) 4％，也為來年留有一定余力。 2015 年：需求壓力放大，Q4 沖刺達(dá)成目標(biāo)，全年節(jié)奏前低后高，部分透支經(jīng)營質(zhì)量。15 年宏觀景氣下行，代表食飲企業(yè)經(jīng)營壓力均有加大，海天一是需求壓力下，醬油老品增 速放緩，二是此前推動(dòng)渠道拆分下沉，華東渠道大面積調(diào)整，存在一定陣痛影響，最終 前三季度同比增速略有放緩。Q4 一方面公司為達(dá)成股權(quán)激勵(lì)，向渠道沖刺壓貨，另一方 面，部分經(jīng)銷商為拿到“銷售持續(xù)增長貢獻(xiàn)”獎(jiǎng)勵(lì)，也主動(dòng)配合提前拿貨，最終 15 年順 利達(dá)成股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)，但報(bào)表預(yù)收賬款同比大幅下降，經(jīng)營質(zhì)量有所下滑。

2016-2017 年如何調(diào)整：15 年?duì)I收目標(biāo)沖刺達(dá)成后，16 年目標(biāo)仍為營收+15％左右，達(dá)成 難度明顯加大，故公司審視奪度，16Q1 即放棄全年目標(biāo)，著手經(jīng)營調(diào)整。

渠道端：1）增加人員及費(fèi)投：15Q4 壓貨后庫存明顯積壓，渠道包袱過重，16 年公 司一方面從發(fā)貨端主動(dòng)控制節(jié)奏，另一方面提高費(fèi)投以加快庫存消化，尤其增加銷 售人員配置，銷售團(tuán)隊(duì)總數(shù)由 2015 年的 1532 人快速擴(kuò)充到 2016 年的 1800 人，同 時(shí)銷售費(fèi)率亦從 10.9％提升到 12.5％，其中廣告費(fèi)、促銷費(fèi)提升明顯。2）放緩渠道 拆分進(jìn)度：14 年起海天正式啟動(dòng)農(nóng)村網(wǎng)點(diǎn)下沉，大量二批轉(zhuǎn)一批，導(dǎo)致原有經(jīng)銷商 利益受損，16 年公司適當(dāng)放緩渠道拆分速度，單經(jīng)銷商規(guī)模基本維持在 400 萬左右， 經(jīng)銷商士氣實(shí)現(xiàn)一定恢復(fù)。3）提價(jià)修復(fù)渠道利潤：17 年初宣布對(duì) 90％產(chǎn)品提價(jià)約 5％，適時(shí)修復(fù)渠道利潤情況。

產(chǎn)品端：1）加大新品培育：在完成渠道整改后，海天新品導(dǎo)入的動(dòng)作及效果更進(jìn)一 步，在醬油增速平穩(wěn)的背景下，調(diào)味醬、蠔油、其他調(diào)味品類多點(diǎn)開花，貢獻(xiàn)海天 增長的接近一半來源。2）推進(jìn)品牌戰(zhàn)略：16 年消費(fèi)升級(jí)風(fēng)起，公司針對(duì)年輕消費(fèi)群 體，密集通過綜藝冠名推廣新品，強(qiáng)化品牌效應(yīng)，同時(shí) 17 年提價(jià)過程中，重點(diǎn)提升 中高端產(chǎn)品占比，持續(xù)推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，也帶動(dòng)盈利能力提升。 最終公司 16 年經(jīng)歷陣痛，但隨著 17 年調(diào)整效果逐漸體現(xiàn)，公司重新回到高增軌道，也 正是在此期間，內(nèi)外資不斷給予估值溢價(jià)，公司估值攀上 50X 高峰。

二、21-24 年：思路升級(jí)、打法優(yōu)化，大象更可起舞

1、21-22 年承壓歸因：外部擾動(dòng)，包袱加重。2020 年：海天發(fā)力擠壓，行業(yè)集中度提升。20 年疫情爆發(fā)，其他企業(yè)受損嚴(yán)重，而龍頭 海天率先向渠道壓貨，通過加大貨折力度刺激備貨，搶占經(jīng)銷商資金庫房，充分放大外 部渠道杠桿，同時(shí)逆勢(shì)加快分拆經(jīng)銷商，盡可能拉滿可利用的市場資源，策略上向 C 端 傾斜，加大終端費(fèi)用投入以拉動(dòng)動(dòng)銷，最終順利達(dá)成營收+15％/利潤+18％目標(biāo)。 2021 年：內(nèi)外壓力加大，逐步傳導(dǎo)至報(bào)表。21Q2 起商超流量下滑，多數(shù)企業(yè)負(fù)增，海天 仍在積極追趕進(jìn)度，21H2 一方面外部擾動(dòng)加劇，另一方面原材料價(jià)格上行，再加上社區(qū) 團(tuán)購影響擴(kuò)大，行業(yè)壓力加大，海天著手調(diào)整應(yīng)對(duì)，10 月率先提價(jià)（盡管年初承諾不提 價(jià)），以期改善渠道利潤、拉動(dòng)經(jīng)銷商備貨，最終當(dāng)年收入接近雙位數(shù)增長（受益春節(jié)前 置+提價(jià)刺激備貨）。 2022 年：需求缺口拉大，零添加事件爆發(fā)，海天壓力集中顯現(xiàn)。22 年擾動(dòng)進(jìn)一步加大， 其他調(diào)味品在 21H2 庫存清理+宅家紅利下，22H1 反而在低基數(shù)下錄得不錯(cuò)增長，而海天 Q2 為追趕全年+12％目標(biāo)，在 21 年底壓貨背景下又進(jìn)行一輪壓庫，盡管配套增加費(fèi) 投等動(dòng)作，但 22Q4 提價(jià)未能良好傳導(dǎo)，加上核心餐飲端需求受損嚴(yán)重，故在缺乏良性動(dòng) 銷情況下，渠道利潤持續(xù)受損，小經(jīng)銷商壓力加大、開始退出。隨后 22Q3 零添加輿論事 件爆發(fā)，海天徹底進(jìn)入經(jīng)營調(diào)整。 困境索因：渠道負(fù)荷過重，存在路徑依賴。20-21 年情況相似，海天同樣通過分拆經(jīng)銷商 +產(chǎn)品提價(jià)，帶動(dòng)增長階段性提速，但最終并未走出困局，背后本質(zhì)是給予渠道負(fù)荷過重， 產(chǎn)品價(jià)值鏈利潤分配不合理，造成的一系列連鎖負(fù)面反應(yīng)：

渠道負(fù)荷過重以致受損。公司持續(xù)給經(jīng)銷商上杠桿、加積極性，但一是提價(jià)導(dǎo)致價(jià) 格出現(xiàn)倒掛，加上社區(qū)團(tuán)購影響，導(dǎo)致渠道利潤受損嚴(yán)重，二是繼續(xù)拆分經(jīng)銷商， 傳統(tǒng)經(jīng)銷商利益受損，導(dǎo)致積極性不高，三是持續(xù)向下游壓貨，盡管增加費(fèi)用以拉 動(dòng)終端動(dòng)銷，但需求較弱下并未實(shí)現(xiàn)較好周轉(zhuǎn)。

需求碎片化造成分流影響。過去城鎮(zhèn)化率提升，海天可依托大單品策略“全國一盤 棋”，但 21 年起商超流量下滑，餐飲復(fù)調(diào)滲透率提升，加上新口味、新產(chǎn)品不斷出 現(xiàn)，公司傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)單品及渠道，都不可避免地承受一定的分流，而海天調(diào)整較慢、 動(dòng)作保守，導(dǎo)致份額出現(xiàn)下滑。

2、24 年緣何高增：管理改善、渠道恢復(fù)、新品帶動(dòng)。2023 年：H1 經(jīng)營延續(xù)承壓，H2 動(dòng)作密集落地。公司實(shí)際早在 21 年即開始摸索，22 年 節(jié)奏受外部事件打擾，直至 23 年重點(diǎn)推進(jìn)調(diào)整，23H1 經(jīng)營延續(xù)承壓、管理推進(jìn)部署， 23H2 動(dòng)作密集落地、改革進(jìn)一步深化。公司也在 2023 半年報(bào)中坦言當(dāng)前一是市場更加 細(xì)分，需求呈現(xiàn)碎片化，二是銷售環(huán)境變化巨大，企業(yè)競爭愈發(fā)激烈，提出要應(yīng)時(shí)而變、 應(yīng)勢(shì)而變、應(yīng)市而變，計(jì)劃加快在產(chǎn)品、渠道、終端建設(shè)等全面變革，推動(dòng)員工、銷售人 員、經(jīng)銷商一同轉(zhuǎn)變思想，在產(chǎn)品品種、口味、規(guī)格等細(xì)分賽道上發(fā)力，以重新獲得新優(yōu) 勢(shì)。 2024 年：逆勢(shì)破局，重回增長，全年交出優(yōu)異成績。23 年公司動(dòng)作落地，24 年改革效果 體現(xiàn)，企業(yè)狀態(tài)恢復(fù)，全年?duì)I收同比+9.5％，具體關(guān)鍵變化我們整理如下：

管理改善：自上而下全面優(yōu)化。一是核心高管權(quán)責(zé)調(diào)整（24 年 9 月對(duì)外正式公告）， 程雪總接任董事長，管江華總?cè)涡驴偛茫瑫r(shí)三位“80 后”副總裁桂軍強(qiáng)、柳志青、夏振東，分管生產(chǎn)、采購、營銷。核心高管各司其職，配合高效，調(diào)味品從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐 富，更加熟知一線趨勢(shì)及業(yè)務(wù)。二是管理層自身認(rèn)知轉(zhuǎn)變，公司管理層轉(zhuǎn)變過去相對(duì) 封閉的思維方式，內(nèi)部自上而下自我否定反思，心態(tài)更加開放包容，更有危機(jī)意識(shí)， 更加向優(yōu)秀的企業(yè)學(xué)習(xí)。三是公司發(fā)布新一期持股計(jì)劃，2024 年覆蓋不超過 800 人， 以中層及業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人為主，接近公司總員工數(shù)目的 10％，當(dāng)年順利達(dá)成目標(biāo)，有效 調(diào)動(dòng)員工積極性。

渠道修復(fù)：針對(duì)施策、精準(zhǔn)調(diào)整，重新凝聚渠道士氣。 1) 渠道架構(gòu)上，公司新劃分八大銷售公司，通過獨(dú)立自主經(jīng)營+費(fèi)用權(quán)責(zé)下放+落實(shí)區(qū) 域獨(dú)立核算、盈虧自負(fù)等，各地區(qū)可因地制宜，充分發(fā)揮主觀能動(dòng)性，同時(shí)將餐飲 事業(yè)部與營銷中心存在沖突的人員編制合并統(tǒng)一，按辦事處為單位開展?fàn)I銷動(dòng)作。 2) 過程考核上，公司鼓勵(lì)區(qū)域間賽馬競爭，優(yōu)化薪酬考核模式，分三個(gè)等級(jí)設(shè)置 KPI 考核，涉及崗位晉升、獎(jiǎng)金發(fā)放等，提高銷售團(tuán)隊(duì)的積極性，排名靠前給予晉升獎(jiǎng) 勵(lì)（每年收入增加小幾十萬），排名最后人員可能進(jìn)行崗位調(diào)整。 3) 渠道管理上，公司重點(diǎn)維護(hù)大商，給予更高費(fèi)用及人員配置，優(yōu)化渠道利潤及庫存 管理，并給予經(jīng)銷商更多激勵(lì)政策，如目標(biāo)達(dá)成獎(jiǎng)勵(lì)、季度&年度返點(diǎn)等等，在傳統(tǒng)快消品普遍承壓的大背景下，重新使得經(jīng)銷商更加抱緊海天，充分調(diào)動(dòng)渠道杠桿。 4) 營銷打法上，公司一是給予更多費(fèi)用支持（費(fèi)用規(guī)劃增速高于收入），且重點(diǎn)投放 在終端競品替換上，二是設(shè)置餐飲團(tuán)隊(duì)深入終端，點(diǎn)對(duì)點(diǎn)匹配大客戶需求，三是開 放個(gè)性化定制業(yè)務(wù)，通過捆綁經(jīng)銷大商向 B 端客戶延伸。

新品培育：更新研發(fā)思路，轉(zhuǎn)變推新打法。過去海天推新，通常以強(qiáng)制配貨為主，經(jīng) 銷商拿貨意愿較低，而公司在保留一定配貨的同時(shí)，根據(jù)經(jīng)銷商渠道類型不同，給予 更多費(fèi)用支持、采取針對(duì)性搭贈(zèng)等，逐步引導(dǎo)經(jīng)銷商主動(dòng)拿貨，從經(jīng)銷商角度而言， 一是費(fèi)用支持力度較大，二是算在年度任務(wù)目標(biāo)（達(dá)成后也有獎(jiǎng)勵(lì)），故新品接受度 相較過去更高。同時(shí)公司對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行梳理，零添加、有機(jī)等打造高價(jià)格帶，金標(biāo) 生抽、味極鮮做放量單品，料酒、醋等產(chǎn)品也加大鋪貨力度，核心品類矩陣錯(cuò)落有序， 同時(shí)細(xì)分特色單品也在逐漸培育，在渠道推力恢復(fù)后，如涼拌汁、海鮮撈汁、雞精等 增長加快，24 年貢獻(xiàn)出可觀增量。

3、25 年如何展望：類比 17 年?duì)顟B(tài)正佳，重啟經(jīng)營擴(kuò)張周期。管理+渠道+產(chǎn)品+打法四位一體改善，且當(dāng)前步入正向循環(huán)，未來有望延續(xù)良性勢(shì)能。 22H2 零添加事件爆發(fā)、問題集中暴露后，23 年公司自上而下率先進(jìn)行內(nèi)部反思、總結(jié)梳 理，并對(duì)經(jīng)營打法做出部署優(yōu)化，下半年則陸續(xù)落實(shí)架構(gòu)調(diào)整、渠道優(yōu)化、營銷革新等 戰(zhàn)略執(zhí)行動(dòng)作，24 年內(nèi)外改善共振下，報(bào)表已經(jīng)實(shí)現(xiàn)加速。而展望 25 年，一方面在取得 24 年成績后，經(jīng)營思路繼續(xù)優(yōu)化，另一方面外部渠道士氣逐漸恢復(fù)，向心力繼續(xù)提升， 銷售同經(jīng)銷商磨合更進(jìn)一步，內(nèi)外改善有望正向循環(huán)，經(jīng)營勢(shì)能有望延續(xù)向上。 25Q1 平穩(wěn)開局，成本紅利+高效反應(yīng)下，全年?duì)I收有望實(shí)現(xiàn)接近 10％左右增長。進(jìn)入 25 年，Q1 公司延續(xù)平穩(wěn)增長，同時(shí)渠道庫存保持良好。而全年維度來看，一是今年成本壓 力依舊不大（玻璃同比大幅下降，大豆價(jià)格延續(xù)低位，且美豆占比有限，預(yù)計(jì)關(guān)稅影響 相對(duì)可控），公司在規(guī)模效應(yīng)提升背景下，仍可靈活使用費(fèi)用工具，二是權(quán)責(zé)下放后，公 司反應(yīng)更加高效，B 端定制化搶奪份額，C 端繼續(xù)推新獲取更多增量，全年維度來看，公 司有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)左右增長。

近期推進(jìn)港股上市，進(jìn)一步明確發(fā)展戰(zhàn)略，翻開海天發(fā)展新篇章。海天于 25 年 1 月 13 日正式向香港聯(lián)交所遞交 H 股上市申請(qǐng)，并于 2 月 20 日向中國證監(jiān)會(huì)提交備案材料并 獲接收，近期公司于 6 月 11 日至 6 月 16 日招股，擬全球發(fā)售 2.63 億股 H 股，其中香港 發(fā)售占 6%，國際發(fā)售占 94%。同時(shí) H 股將于 6 月 19 日（周四）在聯(lián)交所開始買賣，正 式翻開海天發(fā)展新篇章。

三、穿越周期的底盤：管理致勝，龍頭本色

回顧亨氏如何穿越周期：品牌長青，善變恒通。在此前報(bào)告《百年亨氏三次經(jīng)營危機(jī)啟 示研究》中，我們細(xì)致復(fù)盤亨氏百年歷史，發(fā)現(xiàn)宏觀下行、品類衰退、渠道老化是其經(jīng)營 的最大難題，而最終得以穿越周期，亨氏一是將品牌作為安全墊和蓄水池，需求回落時(shí) 更善用降價(jià)策略，二是當(dāng)品類漸入成熟后，更加強(qiáng)化份額訴求、產(chǎn)品做深做透，三是面 對(duì)渠道迭代，調(diào)整運(yùn)營策略，經(jīng)歷短期刮骨陣痛，但最終得以走出。調(diào)味品特殊的生意 模式下，亨氏穿越周期的底牌最終在于出色的品牌力，與管理層的適時(shí)調(diào)整。 而以后視鏡角度來看，海天穿越周期的經(jīng)營底盤更在于好的商業(yè)模式與管理機(jī)制：

一是生意長青。調(diào)味品商業(yè)模式出色，是一門慢生意，一方面需求長青，周期波動(dòng) 更少更小，企業(yè)經(jīng)營與現(xiàn)金流更加穩(wěn)定，另一方面，C 端主打品牌效應(yīng)，而 B 端渠 道封閉、粘性強(qiáng)，行業(yè)整體易守難攻，只要抓牢最大公約數(shù)，企業(yè)經(jīng)營一般始終穩(wěn) 固。

二是管理致勝。公司作為民營企業(yè)，機(jī)制更加靈活，從龐康總到程雪總、管江華總 等，都深諳調(diào)味品運(yùn)營精髓，更善于戰(zhàn)略制定與執(zhí)行，對(duì)比部分國企等急功近利或 制約過多，海天更能上下一條心，從發(fā)現(xiàn)問題、反思總結(jié)、決策部署到政策落地等 全鏈路更加精準(zhǔn)高效。

三是龍頭本色。調(diào)味品行業(yè)格局一超多強(qiáng)，海天作為行業(yè)龍頭，產(chǎn)品端在醬油、蠔 油、料酒等市占率已達(dá)第一，產(chǎn)品質(zhì)量過硬且更有性價(jià)比，渠道端銷售團(tuán)隊(duì)執(zhí)行能 力最強(qiáng)、經(jīng)銷商資源最優(yōu)，品牌端作為老字號(hào)品牌，在消費(fèi)者及廚師認(rèn)可度高，而 在供應(yīng)鏈端，海天體量遠(yuǎn)超其他企業(yè)，更具有規(guī)模效應(yīng)。