海天味業發展歷程、業務布局及財務情況如何？

調味品行業龍頭，引領健康新趨勢。

1.發展歷程：歷史積淀深厚，領航地位穩固

復盤歷史，我們認為海天味業的發展大致可以分為品牌奠基期、戰略升級期、穩步擴張 期、轉型調整期四個階段。

（1）清代-2000 年：品牌奠基期。百年醬園轉型，走向品牌之路。海天味業可追溯至清代中葉乾隆時期的“佛山古醬園”， 距今已有 300 余年的歷史。1955 年，佛山 25 家古醬園合并重組，命名為“海天醬油廠”。 60 至 80 年代，海天先后建成產品檢驗化驗中心、天然玻璃曬池以及生產自動化設備， 從質量、工藝和生產效率多方面完善產品。1988 年，公司醬油產量、銷量、質量和出口 量位居全國第一。1993 年，公司獲準自營進出口業務，產品首次打入美國市場。1994 年， 海天啟動股份制重組為有限責任公司，確定品牌發展戰略，成為調味品行業中率先走上 打造品牌之路的企業。2000 年公司品牌被認定為中國馳名商標。

（2）2001-2012 年：戰略升級期。雙百藍圖開啟，產能大力擴張。2001 年，海天正式提出百億銷值、百萬噸產量的“雙百 工程”規劃藍圖。2003 年，公司確定了“全面開發縣份市場，啟動農村銷售”的銷售政 策，推動縣份市場經銷商開發，農村消費市場正式啟動，同年，正式啟用新品牌形象及 “四海一家中國味”廣告語，首次在中央電視臺黃金招標時段投放廣告。2005 年，海天 總投資達 10 億的年產能超 100 萬噸的“航母級”調味品綜合生產基地海天高明生產基 地一期盛大落成。2007 年起，海天開啟進軍資本市場計劃，先后收購外資持有股權、回 購職工股，2010 年海天有限正式變更為股份有限公司。2008 至 2011 年，公司進行海天 （高明）二期建設工程，建成投產后公司年生產規模突破 200 萬噸。2012 年公司正式啟動線上銷售，海天（天貓）官方旗艦店正式開業；同年，公司開始謀求上市以求得更大 的發展。

（3）2013-2019 年：穩步擴張期。成功借力資本市場，大單品表現亮眼。2013 年，海天突破百億銷值（非報表口徑），成 為調味品行業首個破百億航母企業；同時，公司提出未來五年“再造一個海天”的發展 規劃，即至 2018 年實現規模和利潤在 2013 年的基礎上再翻一番的目標。2014 年，海 天味業于 A 股成功上市；同年，公司投資 1000 萬元在江蘇省宿遷市設立“佛山市海天 （江蘇）調味食品有限公司”，標志著海天全國布局設廠拉開帷幕。2015 年，海天味極 鮮、海天上等蠔油、海天黃豆醬等五個單品銷值達 10 億以上；同時，公司啟動人力體系 改革，開始推行“自主經營”模式，通過改革薪酬體系和工作模式等提高員工的積極性 和生產效率。2016 年，公司啟動“海天精品”打造工程，明確了海天精品的定義。次年， 公司啟動包裝優化和升級，對金標生抽和草菇老抽等品類從瓶蓋、瓶型到標簽全面升級。 2018 年，營業收入突破 170 億元，實現了“五年再造一個海天，營收入翻一番”的目標。 至 2019 年，公司憑借龐大的分銷網絡和親民的價格在下沉城市穩定增長。

（4）2020 年至今：轉型調整期。短期積極調整，多品類全面發力。2020 年起，原材料價格上漲、行業競爭加劇以及食品 安全問題頻引爭議均對海天味業造成沖擊；同年，公司從硬件設施、網絡、生產控制系 統等各方面加快信息化規劃與建設，實現信息技術與生產、業務的有效配套。2021 年， 公共衛生事件使餐飲消費場景從外食轉向家庭烹飪場景，對 B 端需求帶來不利影響，因 此公司開始采取措施應對事態變化：渠道上，發力線上，2020 至 2023 年，公司線上渠道營收 CAGR 達 32.75%； 產品上，進行跨品類擴張，在火鍋底料、食用油、糧食等領域推出新產品，意圖尋 找醬油、耗油、調味醬以外的新增曲線；研發上，堅持技術創新重投入，2020 至 2023 年累計投入 29.50 億元，穩居行業首 位； 產能上，有序加快生產基地建設和產能釋放，啟動南寧生產基地建設和高明、宿遷 生產基地擴產項目，進入全國化產能布局新階段。 2024 年 9 月，程雪接替龐康，成為海天味業新任董事長，其在調味品行業的深厚功底和 卓越能力，有望使得海天味業在激烈的市場競爭中保持領先地位。同年，公司榮獲 2024 年中國品牌價值評價“中華老字號”榜首。

2. 業務情況：品類渠道區域齊發力，全國化市場布局完善

（1）分品類：全品類實現增長，多元化方向發力。核心品類穩步增長，全品類拓展高增。分品類來看，公司核心三大業務主要包括醬油、 蠔油和調味醬，近年來基本保持穩定增長態勢；隨著公司全品類的拓展，醋、料酒、調 味汁、雞精等其他品類規模持續提升，增速保持較高水平。

醬油業務：作為公司第一大核心業務，營收從 2017 年 88.36 億元增長至 2021 年 141.88 億元，2017-2021 年 CAGR 為 12.57%，占比下滑 2.53pct 至 60.13%。2021- 2023 年受宏觀經濟環境影響，醬油業務收入下滑至 2023 年 126.37 億元，2021- 2023 年 CAGR 為-5.62%，占比下滑 4.74pct 至 55.39%。2024Q3 醬油業務開始回 暖，累計營收達 103.38 億元，同比增長 7.40%，占比達 54.51%。

蠔油業務：作為高速增長的潛力品類，營收從 2017 年 22.66 億元增長至 2023 年 42.51 億元，2017-2023 年 CAGR 達 11.06%，占比提升 2.57pct 至 18.63%。2024 年 Q1-Q3，蠔油業務收入為 34.27 億元，同比增長 6.38%，占比達 18.07%。

調味醬業務：收入波動相對較小，營收從 2017 年 20.40 億元增長至 24.27 億元， 2017-2023 年 CAGR 達 2.94%，占比下滑 3.83%至 10.64%。2024Q1-Q3，調味料 業務收入達 20.34 億元，同比增長 9.01%，其增速超越醬油和蠔油，占比約 11%。

其他業務：主要包括醋、料酒、調味汁、雞精等，以及調味品品類以外的冰激凌、 果蔬汁等。當前，海天著重發力新品，其他品類收入從 2020 年 19.51 億元提升至 2023 年 35.00 億元，2020-2023 年 CAGR 為 21.51%，占比提升 6.32pct 至 15.34%。 2024Q1-Q3，其他業務收入達 31.66 億元，同比增長 19.88%，占比約 17%。

（2）分渠道：線上渠道高速增長，線上線下雙輪驅動。線下銷售為主，線上增速較高。分渠道來看，公司整體以線下銷售為主，線上銷售為輔， 截至2024Q1-Q3公司累計實現線下/線上銷售分別180.23/9.42億，占比分別95%/5%。 從歷史數據來看，線下業務整體基本保持穩定增長，僅 2022 和 2023 年受消費場景限 制，基本持平或小幅下滑；線上業務占比雖較小但增長迅猛。線上線下協同發力，助力 公司維持行業領先地位。

（3）分區域：全國化布局領先，各區域均衡發展

北部領先，東南部穩健，中西部增長加速。分區域來看，公司全國化優勢明顯，東/南/中 /北/西部營業收入占比在 2016 年為 22%/22%/19%/28%/10%，2024 年 Q1-Q3 占比分 別為 19%/20%/22%/25%/13%，弱勢區域占比逐漸提升，整體各區域收入占比較為均衡。其中，北部區域收入占比始終處于領先地位，中部和西部 2016-2021 年增速處于領 先位置，而后增速有所放緩，東部和南部整體基礎較好，基本呈現穩定增長態勢。

3. 財務情況：增長可期，效率領先

宏觀影響下公司增速放緩，銷量有望實現恢復性增長。2017 至 2020 年，公司營業收入 均保持 15%以上的增長速度；2020 年后，受宏觀經濟環境以及輿論風波的影響，營收 增速回落至單位數、甚至出現下滑；2023 年，公司積極應對調整，營業收入達 245.6 億 元，同比下降 4.10%；2024 年 Q1-Q3，公司領先于行業恢復，營收增速回升至 9.4%。 量價拆分來看，2020 年以前，醬油、蠔油、調味醬等品類主要通過量增帶動，價增為輔， 而 2021 年至今，銷量的變動較大，價盤波動也較明顯。利潤方面，公司歸母凈利率走勢 整體與營收增速相同，2016 至 2021 年，公司歸母凈利潤 CAGR 為 18.6%，2021 年實 現歸母凈利潤 66.7 億元，2021 至 2023 年，增速階段性下降，2024 年 Q1-Q3，公司歸 母凈利潤 48.1 億元，同比增長 11.2%。

經營效率卓越，盈利水平領先。毛利率方面，公司從 2016 年 43.95%行業第一降至 2023 年 34.74%行業平均水平，主要系非醬油類等較低毛利率產品發展迅速，而高毛利率醬 油占比下降所致。費用率方面，2021-2023年公司銷售費用率分別5.43%/5.38%/5.32%， 均顯著低于同行中炬高新和千禾味業的銷售費用率；2021-2023 年公司管理費用率分別 1.58%/1.72%/2.14%，同樣顯著低于行業平均水平。公司卓越的經營效率使得擁有領先行業的盈利水平，2021-2023 年公司扣非歸母凈利率分別 25.72%/23.29%/21.97%，而 行業平均僅 17.02%/15.87%/16.23%。

現金流創造能力穩健，議價能力突出。相較于同行競爭對手，海天味業平均 ROE 較為平 穩且維持在較高水準。2016 至 2020 年，公司平均 ROE 均在 30%以上，明顯領先于同 行業企業中炬高新與千禾味業。2021 年起，受宏觀事件影響，公司平均 ROE 出現下滑， 2021 至 2023 年分別為 30.7%/24.9%/20.5%。我們使用“合同負債/營業總收入”指標 衡量公司對下游的議價能力，2016-2023 年公司合同負債占比顯著高于同行，體現公司 在強大的品牌力背書下，擁有較高的下游議價能力。

派息政策穩定，分紅能力較高。從歷史現金分紅比例來看，公司的分紅水平顯著高于同 行競爭對手，2021-2023 年分紅總額達到 32.0/32.4/36.6 億元，分紅比例分別 48.0%/52.3%/65.1%，處于行業領先水平，分紅政策相對穩定，有利于增強市場對其長 期投資價值的認可。此外，“貨幣資金/總資產”比例顯示公司現金水平顯著高于同行， 具備較高的分紅能力和潛力。