海天味業的核心競爭力體現在哪？

相較于同行競爭對手，公司在品牌、產品、渠道、成本等方面均具備較強的優勢。

1. 品牌優勢：引領行業，應對風波展現強大韌性

踏實經營品牌，持續領跑行業。由于調味品具有較強的代際傳承特征，發展歷史悠久的 品牌往往具備較強的品牌影響力，公司作為調味品行業龍頭，清末初成立，即具備早期 雛形，品牌優勢突出。根據凱度消費者指數發布的《2024 年品牌足跡報告》，2023 年海 天味業消費者觸及數達 7.32 億，領跑中國調味品快消市場。2024 年中國品牌力指數 CBPI 榜單發布，海天分別獲得 2024C-BPI 醬油、食醋、蠔油、醬料行業第一品牌，其中， 蟬聯醬油行業第一品牌 14 年，蠔油、醬料行業第一品牌 5 年。

1）營銷助力打造品牌。綜藝作引塑造品牌，短期風波不改口碑。自 2013 年公司提出“再造一個海天”的規劃 起，高度重視營銷推廣，通過綜藝營銷保持品牌的高曝光度，廣告宣傳推廣費從 2013 年 1.95 億提升至 2018 年 9.94 億，2013-2018 年 CAGR 達 38.5%，占營業收入比從 2.32% 提升至 5.83%。2019 年起公司逐步縮減廣告費用，2023 年降低至 2.08 億，同比-47.7%， 占收入比降至 0.85%，但在前期高舉高打模式下，品牌力已深入人心。公司短期雖然遭 遇食品添加劑風波，但積極調整修復品牌形象，于 2022 年開始參與大豆種植和牡蠣養 殖的高質量發展，響應國家糧食安全號召，致力于鄉村振興和社會投入；2023 年 9 月， “海天醬油陽光工廠開放日”活動舉辦，公司面向消費者展開真誠交流并接受監督，增 強品牌認同感和喜愛度。

2）行業價格引領者。醬油提價領先行業，彰顯龍頭品牌地位。復盤近兩輪醬油上漲周期：2016Q4 醬油各類 成本價格同比普漲，原材料（黃豆+4%，白砂糖+26%）、包材（PET+13%，玻璃+43%， 瓦楞紙+42%）、運輸（公路運輸+10%，集裝箱貨運+45%）、能源（大宗能源+50%） 價格均進入上漲周期，公司于 2016 年 12 月率先提價，而后同業中炬高新、千禾味業分 別于 2017 年 3 月、4 月跟隨提價，提價幅度 5-10%。2021Q2-Q4 第二輪漲價周期開啟， 公司于 2021 年 10 月同樣率先提高醬油出廠價格，中炬高新、李錦記分別于 11 月、12 月跟隨提價。在最近兩輪價格調整周期中，公司均扮演領頭羊角色，充分展現公司在醬 油賽道定價的主導權，彰顯了龍頭的品牌影響力。

上游價格逐步改善，成本紅利有望延續。自 2024 年至今，黃豆、白砂糖、小麥、味精等 原材料以及 PET、玻璃等包材價格持續下降：1）原材料方面，2025Q1 季均黃豆、食鹽、 白砂糖、小麥、味精價格分別同比-12%/+1%/-8%/-14%/-4%；2）包材方面，2025Q1 季均 PET、玻璃、瓦楞紙價格分別同比-12%/-22%/+1%。未來成本價格有望延續改善 趨勢，并逐步傳導到公司利潤端表現。

3）品牌出海，錨定全球。籌劃 H 股上市，開拓全球市場。1993 年“海天”牌系列產品就已打入美國市場，遠銷北 美及東南亞。2024 年 4 月，子公司海天國際投資設立全資子公司海天國際貿易；同年 6 月，海天國際投資又設立全資子公司 HADAY ID，加速出海步伐。2024 年 12 月 11 日， 公司發布公告，宣布“擬發行 H 股股票并申請在港交所主板掛牌上市”，該議案已于 2024 年 12 月 31 日第二次臨時股東大會審議通過，我們認為未來在資本的支持下，公司業務 有望迎來新增量，進一步推動全球化戰略落地。

2.產品優勢：大單品驅動，產品矩陣完善

1）品類全面豐富，打造平臺型企業。產品矩陣完善，平臺優勢突出。公司堅持以用戶為導向，致力于建立完整系統的“中國 味”產品體系，目前產品已涵蓋醬油、蠔油、醬、醋、料酒、調味汁、雞精、雞粉、腐 乳、火鍋底料等 1300 多個產品 sku，產品結構不斷完善。公司致力于打造平臺型調味品 公司，給予消費者更廣泛地選擇空間，有助于各類產品在不同消費層面的到達，持續推 動了公司更為龐大的市場基礎及良好消費口碑。

2）大單品：口碑保證，暢銷領航。海天味業是中國調味品行業大單品數量最多的企業，現已成功培育 7 個 10 億級大單品、 25 個 1 億級以上產品系列，橫跨醬油、蠔油、調味醬、食醋、料酒等多個品類。

醬油大單品：海天金標生抽、海天草菇老抽、海天味極鮮。海天金標生抽和海天草 菇老抽暢銷 60 年，作為國民醬油典范，海天金標生抽和海天草菇老抽均采用優質 非轉基因黃豆陽光釀曬，后者加入新鮮濃香草菇汁，堅持零添加防腐劑，率先成為 公司傳統大單品。海天味極鮮作為高端鮮味醬油標桿，同樣采用優質非轉基因黃豆 陽光釀曬，富含第一道原汁，零添加香精香料，其氨基酸態氮含量達>1.2 克/100ML， 營養價值極高。

蠔油大單品：海天上等蠔油。蠔油已成為海天旗下除醬油之外的第二大品類，全國 市場產銷量遙遙領先，其銷量可達排名 2 至 5 名全部品牌的銷量之和，主要產品有 金標蠔油和上等蠔油等，目前仍在消費者教育和培養的快速增長期，占據行業 40% 以上的市場份額。其中海天上等蠔油是一款 15 億級別的大單品，為國民蠔油典范。

調味醬大單品：海天黃豆醬。海天黃豆醬僅用 5 年時間就發展為 10 億級別的大單 品，是海天一款適用性非常廣泛的全能大醬，用于蘸、燜、蒸、炒、拌等各種烹調 方式。2016-2023 年海天調味醬收入 CAGR 為 4.24%。除海天黃豆醬以外，招牌拌 飯醬、海鮮醬、錦上鮮系列產品也是暢銷單品，未來有望持續擴容收入空間。

3）推新能力出眾，產品結構持續升級。新品種類豐富，健康多元創新。公司在產品端持續推陳出新，完善調味品矩陣，豐富產 品品類：1）調味品主業，順應健康化趨勢，公司持續推出零添加、有機、減鹽系列產品， 早于 2014 年推出“零添加”頭道醬油，而后衍生到蠔油、香醋、醬料等；公司在產品包 裝上同樣有所創新，推出自立袋、擠擠裝、留鮮瓶等。2）其他品類，公司積極開拓醬油 冰激凌、胡蘿卜汁、益生菌豆奶、五常大米等賽道，響應消費者的多元化需求。

產品結構持續升級，有效帶動毛利率提升。為順應消費趨勢，公司重點發力健康產品， 從生抽、老抽、高鮮醬油升級到零添加醬油，再升級到簡鹽、有機醬油，產品結構持續 優化。根據馬上贏數據，公司 22Q3-23Q3 零添加醬油 SKU 同比翻番至 42 件、鋪市率從 25%增長至 39%，高毛利率產品占比持續提升，有效拉動毛利率增長。

3. 渠道優勢：B 端優勢明顯，全國化布局領先

率先卡位餐飲賽道，C 端優勢同樣顯著。調味品下游消費主要由餐飲、家庭、食品加工 三大類需求構成，三類終端 2022 年銷量占比分別 50%/30%/20%。相較家庭消費，餐 飲更追求口味的一致性，品牌忠誠度高。公司通過廚師院校合作與龐大渠道網絡率先卡 位餐飲賽道，經過多年口味馴化，具備較深護城河，收入占比達 60%，B 端優勢顯著， 相比較下，中炬高新 2022 年餐飲端收入占比僅有 28%，千禾味業則主要以 C 端為主。 2020 年后 B 端受消費場景的限制，公司迅速發力 C 端，快速積累優勢。

打造海天經銷模式，銷售團隊積極高效。調味品終端分散、用戶龐雜，主要通過經銷商 觸達終端。公司持續優化經銷商隊伍，通過“兩級分銷”、“區域賽馬”、“營銷數字化” 等方式保障分銷效率、提升渠道積極性、管控庫存價盤。2023 年公司經銷商數量達 6591 家、單經銷商收入達 346 萬元，顯著領先行業。同時，公司組建了一支高素質營銷團隊， 配有成熟培訓模式與激勵機制，幫助經銷商開拓市場，2023 年公司銷售團隊共有 2651 人，人均薪酬 25 萬元、人均創收 861 萬元均優于同行。

區域布局完善，渠道深度下沉。公司較早完成全國化布局，而后持續推動渠道下沉，2024 年已覆蓋全國 100%地級及以上城市和 90%縣級市，觸達銷售終端 300 萬個。根據各公 司收入區域拆分，千禾味業側重西部、中炬高新側重南部、加加食品以華中為主，公司 各區域收入則較為均衡，經銷網絡在覆蓋區域的廣度、深度方面均領先友商。凱度《2023 年全球品牌足跡報告》數據顯示，公司以 7.98 億消費者觸及數、83.9%的滲透率，排名 中國消費者十大首選品牌第 4 位（前三分別是伊利、蒙牛和康師傅）。

4.成本優勢：高度自動化，上游強議價

我們認為公司與行業相比，成本優勢明顯主要體現在兩個方面：第一，公司高度重視研 發投入，設備技術領先行業，已基本實現生產自動化，全流程壓縮生產成本；第二，公 司多品類模式布局下，原材料采購規模效應顯著，在上游擁有較高的議價權，有助于壓 縮成本。 高度重視研發，持續自我革新。公司長期維持較高的研發投入，以支持發酵菌種、生產 技術的迭代創新，保持行業領先地位。2023 年公司研發費用達 7.2 億元，遠高于千禾味 業（0.9 億元）與中炬高新（1.8 億元）；研發人員共 626 人，高于千禾味業（56 人）與 中炬高新（431 人）；研發人員平均薪資 22.3 萬元，處于行業較高水平。

設備、技術行業領先，生產高度自動化。醬油生產工藝包括“原料處理-制曲-發酵-壓濾 -滅菌-澄清-罐裝”等環節，目前公司已基本實現“從黃豆到醬油”全流程的自動化生產： 原料方面，公司選取東北三江平原等優質產區富含有機質的非轉基因黃豆；制曲方面， 公司擁有全球最大的塔式制曲圓盤，單次產量達 65 噸，以此支撐龐大的生產規模；發酵 方面，公司自主研發的“海天菌”具備較強酶解能力，能夠穩定高效地將黃豆中的蛋白 質分解為多種鮮味氨基酸，提升原材料轉化率及產品質量；澄清方面，公司率先大規模 運用超濾技術，保障醬油的澄清體態。同時，公司通過 ERP 管理系統對 119 道工序和 494 項檢測實現全流程可溯源管理，全面提升品控能力和生產效率。公司最快可在同一 條生產線生產超 20 種規格、超 130 個 sku 的不同產品，擁有最快 7 天的定制化產品交 付周期。此外，產能方面，公司擁有佛山、宿遷、南寧和武漢四大生產基地，合計產能 規模 500 萬噸，生產能力為中國調味品行業第一。

上游強議價權，成本嚴格管控。公司由于產品種類豐富，覆蓋醬油、蠔油、調味醬、料 酒、醋等，由于采購量大，對上游有較強的議價能力，采購成本方面具備較強的優勢。 以醬油為例，2023 年公司醬油單噸成本 3042 萬元，顯著低于中炬高新的 3692 萬元（千 禾味業因工藝不同，使用豆粕代替黃豆，單噸成本降至 2788 萬元）。我們根據 2023 年 各公司公布的醬油成本進行拆分： 原材料：由于公司、中炬高新以黃豆為主要原材料，千禾味業則采用成本較低的豆 粕，因此原材料單噸成本呈現中炬高新（2930 萬元）>海天味業（2525 萬元）>千 禾味業（2076 萬元）。 制造費用、直接人工及運費：公司憑借規模優勢均實現單噸成本行業最低，2023 年 分別為 299 萬元、70 萬元、149 萬元（第二名分別為 330 萬元、99 萬元、283 萬 元）。同時，公司采購分散，前五大供應商占比較低，2023 年占比 17%，低于千禾 味業（31%）與中炬高新（25%），具備較強議價權。