如何看待廣義財政現狀如何?

今年廣義財政轉為溫和擴張，對穩增長起到了積極作用。

在地產周期持續磨底、而貨幣政策空間收窄的背景下，財政政策、主要是實際實現的廣義 財政支出增長對中國逆周期調節的實際效果至關重要。自 2020 年下半年地產去杠桿以來， 地產、基建等舊經濟增長動能邊際趨弱，地產相關產業鏈對名義 GDP 增長的拉動作用結構 性下降，集中體現為地產及相關制造業占總投資的比例明顯下行。鑒于土地出讓 收入、以及地產相關產業鏈的稅收收入是地方政府財政收入的主要來源，地產去杠桿下、 地產-地方政府融資平臺融資循環對社融擴張的支撐作用也明顯下降。由于包 括中央與地方政府在內的廣義財政支出占 GDP 的比例較高、基本維持在 30%左右，其中 2020 年占比達 35%，財政主動擴張的需求和效果均大幅上升——2020 年以來， 廣義財政融資占新增社融比例越來越高、對社融增長的貢獻結構性上升均為財政擴張效果 的例證。此外，地產周期偏弱下、國內真實利率水平偏高，但由于商業銀行 凈息差與利率水平呈現正相關關系，貨幣政策可能不會繼續大幅降息。

中國財政“量入為出”，仍具有較強的順周期性。但今年財政前置發力，且地方政府收入增 長邊際企穩，助力財政支出增長打破此前數年“順周期下行”的慣性。一般來說，財政支 出高于名義 GDP（總需求）增長，顯示財政政策起到逆周期調節、支撐總需求的作用，反 之則實際效果上仍定義為財政緊縮。由于國內財政“量入為出”，當財政收入增長放緩時， 財政支出往往也會同步減速，財政呈現較強的順周期性。然而，今年上半年政府債前置發 行，疊加土地收入增速邊際企穩，帶動包括中央加地方財政支出在內的廣義財政支出增長 8.9%，明顯高于名義 GDP 的 4.3%，助力穩增長。此外，鑒于今年前 7 個月國債 +地方債凈發行占全年總額度比例明顯高于去年同期（56% vs. 45%），市場對下半年財政政 策是否仍有“余力”的判斷出現分歧。具體看，

年初至今，國債和地方債發行節奏明顯前置。今年前 7 個月，剔除注資特別國債影響 后，新增政府債（即國債+地方政府專項債）發行進度已達全年發行進度的 56.2%，快 于年內增發特別國債/提高赤字率的 2020/2023 年。其中，地方專項債發行占全年額度 的 63.1%，快于去年的 45.5%，但慢于 2022/2023 年同期的 95%/65.7%。國債發行 方面，剔除商業銀行注資的 5,000 億元特別國債后，年初至今國債累計凈發行占新增 國債額度 51.4%，為 2019 年以來最快進度。

與此同時，今年以來地方化債進度較快，也有助于改善廣義財政部門現金流。今年前 7 個月，地方政府合計發行用于化債的專項債券共 2.68 萬億元，其中置換債已累計發 行 1.88 萬億元，占今年計劃 2 萬億元額度比重（化債進度）的 92%，且相較于去年 11 月 8 日人大常委會后 2 萬億置換債券集中發行，今年的置換債發行主要集中在 1-4 月；而地方發行用于化債的特殊專項債約 7,954 億元，占 8000 億元化債新增專項債 總額比重（化債進度）約 94.4%，6 月中上旬以來發行明顯提速。

由此，今年上半年廣義財政支出增長 8.9%，明顯快于去年同期的-2.8%，亦快于上半 年的名義 GDP 增長 4.3%，財政逆周期擴張更為明顯。剔除用于銀行注資的資本金 5,000 億元、以及用于化債的特殊專項債發行額 4,803 億元后，上半年廣義財政支出 同比增長 3.6%。同時，財政支出結構進一步優化，民生領域支出占比提升，財政資金 更加注重“投資于人”、服務民生。今年上半年，社會保障和就業、教育、衛生健康支出 分別增長 9.2%、5.9%、4.3%，快于一般公共預算支出的 3.4%，且三項支出合計占一 般公共預算支出的比重達 39.2%，較 2024 年全年提升 2.5 個百分點。