美國經濟、財政與貿易情況如何？

從最新經濟與市場數據來看，美國經濟正處在關稅政策沖擊的初步階段。

1.一季度經濟錄得負值，初步顯示關稅沖擊影響

當前數據更多體現出囤貨效應和貿易鏈條前置影響，真正由關稅帶來的成本傳到與需求抑制尚未 完全釋放。 一季度GDP環比年率下降0.3%（后上調至-0.2%），雖然主要受搶進口效應（拖累4.83%）和政 府開支（拖累0.25%），但已經反應出經濟增長動能受壓（私人消費支出放緩）。

消費驅動進一步走弱，先導指數接近次貸危機

我們在去年判斷2025年消費進一步擴張的前提是提 前消費和對薪資增長的預期能持續。 進入2025年下半年，薪資增長、超前消費等結構性 變化的流量因素進一步放緩，先導指數接近次貸危 機前后水平。 因此我們判斷2025年下半年美國消費將呈現低增 長，難以實現對GDP的強支持。

庫存水平暗示搶進口下半年或走弱

關稅造成的“搶進口”行為在短期內造成制造業繁榮的假象，但關稅預期驅動的增長不可持續。 下游需求疲弱并未對中上游產生拉動，隨著庫存水平的上升，預計進口增速三季度見頂然后減弱。 所有進口中，美國對于終端產成品（電子、家具）仍有一定需求，補庫時間或更久。

上游成本上行，終端零售漲價，CPI或重回3%

我們去年判斷，2025年通脹的趨勢先走弱再向上，目前 我們的觀點的前半部分——2025年通脹會走先弱已經得 到驗證。 對于下半年，我們認為CPI大概率重回3%，上游的PMI價 格由于關稅等不確定性上行或形成傳導；零售商開始集中 漲價。我們測算，若疊加零售密集漲價（測算零售對CPI 環比影響最高可達0.2%)，可能6月-8月開始CPI會重回 3%。 但另一方面，需求和油價可能對沖部分價格上升的影響。

關稅不確定性抬升通脹預期

盡管特朗普的關稅政策走走停停，但抬升的通脹預測將深刻影響消費行為和投資行為。 目前短期通脹，特別是密歇根大學消費者通脹預期在2025年5月飆升至7.3%，超過疫情水平。

失業率或上行，但不大可能是聯儲降息因素

我們在2024年展望中提出就業市場正在快速降溫，2025年大方向上我們堅持這個觀點 。 非農新增數據：一季度由于極端天氣時間 (加州山火、嚴寒天氣)導致下降，二季度出現季節性反彈； 接下來三季度和四季度由于旅游、假期和招聘季節，季節性因素能支持一部分就業； 失業率目前穩健但預計上升： 1-4月失業率處于4.0%-4.2%之間較為穩?。?市場預計未來有上行可能 (聯儲預測全年4.4%，密歇根大學消費者調查中2/3受訪者認為一年內失業率會上行)； 難以成為降息驅動：即便25年失業率上升到4.5%，仍然低于近十年平均水平 (4.7%左右)； 低水平的就業：U6 (更廣義失業指標)與U3失業率的差距會發現這一差值顯著擴大，這表明勞動力市場正在經歷結構性 惡化——更多勞動者被迫轉向兼職工作或完全退出求職市場。

2.美國財政：關稅政策變了又變是因為特朗普既要又要卻到處碰壁

根據媒體不完全統計，自特朗普1月20日上臺以來，關稅政策出現了46次變化，其中涉及24次反轉/出爾反爾。我們認為這背后反映了特朗普試圖通過關稅解決美國內部和外部多重復雜目的，但處處碰壁，時刻調整。

3.中美貿易：中美經貿磋商機制建立 實質性談判有望開啟

5月10–11日，中美高層經貿代表在瑞士日內瓦舉行兩天會談，雙方同意建立“中美經貿磋商機制”，并于5月12日發 布聯合聲明。根據聯合聲明，美方決定：暫停其中 24%（90天）；保留 10% 對等稅率；對4月8日與9日行政令中的 報復性稅項，完全取消。相應的，中方對美的現行關稅下調至10%，并且放開了一些非關稅的管制。

我們判斷未來走勢如下： 1、當前稅負已重置，結構性減稅窗口開啟：聯合聲明明確將4月2日新加的24%暫停、其余報復性措施撤銷，標志 美方階段性回撤。 然而，2025年初加征的10%（對等關稅）20%（芬太尼關稅）未被取消； 2、美方策略轉向“結構壓制+適度讓利”組合：此次聲明未動核心科技領域，但展現出愿在可控范圍內交換階段性穩 定。雙方同意設立技術交流小組作為后續突破平臺。 3、8月12日前，“日內瓦協議”90天內，中美可能在非關稅貿易壁壘中仍有摩擦，關注中美博弈對90天后影響。

此次中美關稅調整標志著2025年報復性加征政策階段性結束，關稅峰值被拆解為可控的對等框架。但10%（對等關 稅）+20%（芬太尼）關稅未松動，說明博弈底層結構仍在。