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宏觀深度研究：新型政策性金融工具有望助力“準(zhǔn)財政”擴張。今年 1-6 月，財政前置發(fā)力：中央+地方政府財政總支出同比增長 8.9%，相 比去年同期的-2.8%明顯提升，對穩(wěn)增長起到積極作用。鑒于年初至今年國 債+地方債凈發(fā)行占全年總額度比例明顯高于去年同期，市場對下半年財政 政策是否仍有“余力”的判斷出現(xiàn)分歧。今年 4 月政治局會議提出將設(shè)立新 型政策性金融工具，此后多地密集召開該工具的宣講會，而近期發(fā)改委明確 表示將加快設(shè)立投放該工具。由發(fā)改委牽頭、國開行提供主要融資的新型政 策性金融工具和 2015-16 對穩(wěn)增長起到重要作用的 PSL 不少相似之處，引 起市場關(guān)注。本文基于公開信息，結(jié)合之前類似政策的實施效果，對新型政 策性金融工具的潛在影響進行估算。如果 3 季度加快落地、甚至擴容，則新 型政策性工具將對支撐“準(zhǔn)財政”擴張力度起到至關(guān)重要的作用。

一、中國特色的“準(zhǔn)財政”體系：中央+地方政府、地方平臺、及政 策性銀行

就政府可以直接和間接配置的資源而言，中國的“準(zhǔn)財政”擴張不僅可以通 過中央和地方政府融資、擴大支出完成，也可以通過政策性銀行擴表、以及 此前地方平臺擴張來實現(xiàn)。特別地，2015-18 年地方債置換、央行 PSL、政 策性銀行擴表等多管齊下推動基建投資與地產(chǎn)周期回升，是中國特色廣義財 政政策發(fā)力推動周期回升的典型案例。

二、何為“新型政策性金融工具”？

本輪新型政策性金融工具的第一批規(guī)模或為 5,000 億元，旨在為多個重點支 持領(lǐng)域的投資項目提供資本金補充。不排除此后新型政策性金融工具、或類 似的由政策性銀行主導(dǎo)的金融工具將進一步擴容。這些新型工具的資金來源 可能包括政策性銀行金融債發(fā)行、央行對政策性銀行（機制類似 PSL）的貸 款等。第一批新型工具主要支持?jǐn)?shù)字經(jīng)濟、人工智能、低空經(jīng)濟、消費領(lǐng)域 基礎(chǔ)設(shè)施、綠色低碳轉(zhuǎn)型、農(nóng)業(yè)農(nóng)村、交通和物流、以及市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)八 大領(lǐng)域，由三大政策性銀行設(shè)立的基金公司通過股東借款或股權(quán)投資的方式 為上述領(lǐng)域的重大項目補充資本金。該金融工具投放資金占項目資本金的比 例原則不超過 50%，但重點領(lǐng)域或行業(yè)可提升至 80%，投資期限為 5 年以 上，投放利率約為 2.5%（低于 2 季度加權(quán)平均貸款利率的 3.3%）。

三、新型政策性金融工具和 2015-16 年間的央行 PSL 有何異同？

本輪新型政策性金融工具和央行 PSL（抵押補充貸款）均體現(xiàn)“準(zhǔn)財政+寬貨 幣”的雙重功能。本輪政策性金融工具投放更快，融資成本較 PSL 利率可能 更低。但與 PSL 即央行擴表、直接投放基礎(chǔ)貨幣不同，政策性金融工具可 能更多通過政策性銀行發(fā)債融資（非基礎(chǔ)貨幣渠道）信貸派生機制，乘數(shù)效 應(yīng)和對信用擴張的拉動效果可能不及 PSL。

四、如何評估新型政策性金融工具的效果？

如果新型政策性金融工具在今年 3 季度落地，將有助于帶動廣義信貸擴張、 并提振基建投資增速，為“準(zhǔn)財政”擴張?zhí)峁┏掷m(xù)動力。樂觀情形下，若新 型政策性工具全部由央行向政策性銀行提供資金支持，對應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣擴張 有望拉動廣義信貸擴張約 4.4 萬億元（2024 年社融存量的 1.1%）。若采取 增發(fā)金融債（杠桿較低）的方式，或累積帶動 1.5-3 萬億的信貸擴張及基建 投資增長。假設(shè)今年年內(nèi)新型政策性金融工具的 5,000 億元落地形成實物工 作量，有望拉動年內(nèi)基建投資約 2 個百分點。不排除類似金融工具進一步擴 容，潛在投資方向包括城市更新、服務(wù)消費等領(lǐng)域。