財政發(fā)力的特點有哪些？

去年 4 季度后，財政政策陸續(xù)再度啟用、開通多個新渠道，總體呈現(xiàn)渠道多元化、政策實 際執(zhí)行“明穩(wěn)實松”的特點。

雖然自 2021 年以來，政治局會議、兩會和中央經(jīng)濟工作會議 等各大會議對財政政策取向的表述大體一致，即在積極的基調(diào)基礎(chǔ)上強調(diào)加力提效，但去年 9 月政治局會議以后，財政政策的實際執(zhí)行更加積極、呈現(xiàn)“明穩(wěn)實松”的特 點。現(xiàn)有渠道之外，去年 4 季度后廣義財政政策再度啟用、陸續(xù)新增多個新渠道，包括地 方債務(wù)置換、多輪消費補貼、銀行資本金補充、生育補貼、消費貸貼息以及新型政策性金 融工具等，但每項支持政策的單體金額均相對溫和。具體看，

再度更大規(guī)模啟用置換債助力地方政府化債。同時，專項債用途進一步放松，為地方 政府現(xiàn)金流帶來明顯的“托底”效益，緩解政府與企業(yè)間的應(yīng)收賬款問題。2015-18 年間，中央支持地方進行第一輪隱性債務(wù)化解，期間地方政府共計發(fā)行 13.7 萬億元的 置換債，占 2015 年 GDP 的 20%。去年 11 月人大常委會再度更大規(guī)模啟 用置換債，助力地方政府化債：新增 6 萬億地方專項債限額置換地方政府存量隱性債 務(wù)（2024-26 年每年 2 萬億），并從 2024 年開始連續(xù) 5 年從新增地方政府專項債券中 安排 8,000 億元用于置換存量隱性債務(wù)，2024-2028 年合計提供 10 萬億的化債資源。 疊加專項債“自審自發(fā)”試點擴容、棚改相關(guān)隱債到期等舉措，地方政府現(xiàn)金流壓力有所 改善，地方政府與對手方（企業(yè)）間的應(yīng)收賬款拖欠問題也有所緩解。

再度啟用政策性銀行補充“準財政”資金——“新型政策性金融工具”或?qū)⒂诮衲?3 季度落地，首批額度 5,000 億元，用于補充多個重點支持領(lǐng)域投資項目的資本金、支 撐“準財政”力度進一步擴張。歷史上曾推出兩輪專門的政策性金融工具為重大項目 補充資本金，分別為 2015-17 年的 2 萬元專項建設(shè)基金、以及 2022 年 7-11 月合計約 7,400 億元的政策性開發(fā)性金融工具，對投資產(chǎn)生 3-6 倍的拉動，規(guī)模占當年基建投資 總額的 20%左右。今年 4 月政治局會議再度提及設(shè)立新型政策性金融工具，有望對“準 財政”力度進一步擴張起到至關(guān)重要的作用。具體看，本輪新型政策性金融工具資金 可能更多通過政策性銀行發(fā)債融資（非基礎(chǔ)貨幣渠道）的信貸派生機制，具有財政貼 息、利率低和杠桿效應(yīng)突出等特點，投向領(lǐng)域涵蓋科技創(chuàng)新、擴大消費、穩(wěn)定外貿(mào)等， 且如果外需波動加劇，不排除支持范圍后續(xù)進一步擴容至城市更新、服務(wù)消費等領(lǐng)域 。

消費品以舊換新補貼多次加碼+補貼范圍擴容。消費品“以舊換新”政策補貼總額從去年 的 1,500 億元擴大至 3,000 億元，電子產(chǎn)品、家電品類均有擴容。我們估算，考慮遞 減效果假設(shè)帶動額外消費額的拉動系數(shù)在 1.5-2 左右，“以舊換新”或帶動社零年化增速 0.9-1.2 個百分點；從社零數(shù)據(jù)來 看，今年 3-6 月，以舊換新相關(guān)品類社零增速維持在 9-14%的高增速，明顯強于整體 社零增速。往前看，如果后續(xù)財政能夠轉(zhuǎn)為補貼高頻服務(wù)消費，對本身更 具反彈動力的消費（如必需品消費、新消費、服務(wù)消費等）補貼成效或?qū)⑹掳牍Ρ丁?/p>

保障民生及促消費結(jié)合，加大生育養(yǎng)育保障力度，落實千億生育補貼。中央財政提供 育兒補貼、學(xué)前教育補貼以及養(yǎng)老補貼，根據(jù)我們估算，僅育兒補貼一項年化補貼額 約為1,000億元，年化生育補貼金額1,200億元，約為該群體總可支配收入的約為2%~3%；學(xué)前教育年化補貼規(guī)模約 1,000 億元， 養(yǎng)老補貼亦有望在年內(nèi)落地、公共衛(wèi)生財政補貼標準小幅提升。此外，9 月 1 日起針 對個人消費信貸及服務(wù)業(yè)經(jīng)營主體貸款提供 1%的財政貼息，財政貼息規(guī)模可能約為 200-300 億元，實質(zhì)效果上或等同降息，亦有望在一定程度上有助于減輕利息壓力、 改善居民現(xiàn)金流狀況、提振可支配收入。

多措并舉促進基建和城市更新重點項目加速落地。除了通過政策性銀行執(zhí)行落地的“新 型”政策性金融工具外，超長期特別國債支持“兩重”建設(shè)資金規(guī)模較 2024 年的 7,000 億提升至 8,000 億元，且重點支持行業(yè)擴充至“未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展”和“低空經(jīng)濟”。此外，中 央財政繼續(xù)支持部分城市實施城市更新行動（支持范圍為大城市及以上城市，共評選不 超過 20 個城市，每個城市 8-12 億元），并明確地方政府可通過發(fā)行地方政府專項債券 對符合條件的城市更新項目予以支持，落實城市更新相關(guān)稅費減免政策。

財政加力穩(wěn)定地產(chǎn)市場——如相關(guān)稅收政策調(diào)整，加快專項債用于土儲，部署城市更 新等舉措。2024 年 11 月 13 日，財政部、稅務(wù)總局及住房城鄉(xiāng)建設(shè)部聯(lián)合推出房產(chǎn)交 易稅收減免政策，包括提高契稅優(yōu)惠面積標準、調(diào)降一線城市二套房契稅稅率、下調(diào)土 地增值稅預(yù)征率下限，對增值額未超過扣除項目金額 20%的普通住宅免征土地增值稅， 并放寬一線城市非普通住宅交易的增值稅免征條件。地方穩(wěn)地產(chǎn)政策進一步加碼，如 7 月重慶宣布對中心城區(qū)新 購商品住房且一年內(nèi)出售原住房的，給予新購住房總房款 0.5-1%的補貼。中央層面增 量政策主要是推動收儲落地——據(jù)中指研究院不完全統(tǒng)計，截至 8 月底，全國已有 13 地披露發(fā)行土儲專項債，規(guī)模合計 3,256 億元。

總體而言，隨著政策工具的多樣化、綜合體量上升，財政政策穩(wěn)增長、穩(wěn)預(yù)期的實際效果 明顯提升。置換債發(fā)行等改善地方政府現(xiàn)金流，“兩重兩新”超長期特別國債擴容，財政補貼 （育兒、學(xué)前教育、養(yǎng)老等），財政貼息，以及政策性金融工具提供的一系列“準財政”政 策支持組合不僅旨在托底總需求，更側(cè)重于緩解去杠桿壓力較大部門的現(xiàn)金流緊張及其可 能引發(fā)的“次生”風險。在地產(chǎn)周期持續(xù)磨底、對名義 GDP 增長的拉動作用結(jié)構(gòu)性減弱的背 景下，財政政策在保持結(jié)構(gòu)性調(diào)整定力（如推動地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型）的同時，致力于平滑相關(guān) 領(lǐng)域的流動性壓力。