中國經濟、財政政策與增長展望分析

上半年經濟增速超過全年目標。

1．上半年經濟：增長高、通脹弱

今年 1 季度，GDP 同比增長 5.4%，明顯高于今年 5%的 經濟增長目標。2 季度以來，工業增加值和服務業生產指數仍然保持較快增長。4-5 月份， 工業增加值同比增長 6%，增速仍然較高；服務業生產指數同比增長 6.1%，較 1 季度增速 加快。我們預計上半年 GDP 增長 5.3%左右。

外需貢獻仍然較高。1 季度，貨物和服務凈出口拉動 GDP 增速 2.1 個百分點，連續三個 季度貢獻超過 2 個百分點。2 季度以來，貿易順差仍然保持較高水平。1-5 月貨物貿易順 差 4720 億美元，同比增長 40%。外需對經濟增長貢獻較高，反映國內需求仍然偏弱。

內需方面，“以舊換新”政策發揮效果，促進消費增速加快；但是房地產需求轉弱，拖累 投資。 零售增速加快。今年 1 季度零售同比增長 4.6%，4、5 月份同比分別增長 5.1%和 6.4%， 增速進一步加快。“以舊換新”政策支持下，家電、手機、家具等商品零售出現較快增長。 1-5 月，家用電器和音像器材類商品零售同比增長 30.2%，通訊器材類同比增長 27.1%， 家具類同比增長 21.4%。

內需方面，“以舊換新”政策發揮效果，促進消費增速加快；但是房地產需求轉弱，拖累 投資。 零售增速加快。今年 1 季度零售同比增長 4.6%，4、5 月份同比分別增長 5.1%和 6.4%， 增速進一步加快。“以舊換新”政策支持下，家電、手機、家具等商品零售出現較快增長。 1-5 月，家用電器和音像器材類商品零售同比增長 30.2%，通訊器材類同比增長 27.1%， 家具類同比增長 21.4%。

房地產繼續拖累投資。1 季度，固定資產投資同比增長 4.2%，4 月和 5 月分別增長 3.5% 和 2.7%，增速放緩。今年 1-5 月，基建投資累計同比增長 10.4%，增速較去年加快；制 造業投資累計同比增長 8.5%，增速較去年小幅回落；房地產開發投資同比下降 10.7%， 繼續拖累投資。

物價下跌態勢仍未緩解。1 季度，GDP 平減指數同比下降 0.8%，GDP 平減指數已經連續 8 個季度同比負增長，超過 1997-1998 年下跌時間。5 月份，CPI 同比下降 0.1%，連續 4 個月同比負增長；PPI 同比下降 3.3%，連續 32 個月負增長，且近幾個月跌幅有所擴大。

2．下半年財政政策仍有較大空間

下半年貨幣政策可能降息 0.1 個百分點。5 月份央行進一步降息，公開市場操作利率和 LPR 各下調 0.1 個百分點。但是過去幾個月 PPI 跌幅加大，企業面臨實際利率偏高局面并未緩 解。去年底以來，社融增速有所回升，5 月份同比增長 8.7%。社融增速主要由政府融資 增長帶動，非政府融資 5 月份同比增長 6%，仍然偏弱。考慮物價仍然負增長，我們預計 下半年貨幣政策可能降息 1 次，和上半年類似，政策利率和 LPR 利率可能各下調 0.1 個 百分點。

下半年財政政策仍有較大空間。今年 1-5 月，一般公共預算收入同比下降 0.3%，略低于 全年預算增速 0.1%。政府性基金收入同比下降 6.9%，低于全年預算增速 0.7%。前 5 個 月，一般公共預算和政府性基金兩本帳收入和預算增速相比少收 1619 億元。1-5 月，兩 本帳合計赤字 3.3 萬億元，6-12 月仍剩余 10.7 萬億元赤字空間，和去年同期實際赤字 8.2 萬億元相比，仍有 2.5 萬億元增量空間。 以舊換新政策繼續支持消費。今年上半年中央財政分兩批共下達 1620 億元資金支持消費 品以舊換新，下半年還有 1380 億元中央資金有待下達3。由于去年是從 4 季度開始實行以 舊換新政策，我們預計今年 3 季度以舊換新政策支持商品零售仍將保持較快增長，4 季度 同比增速可能回落。 下半年可能推出育兒補貼。今年政府工作報告4提出“制定促進生育政策，發放育兒補貼”。 上半年中央財政尚未推出育兒補貼，下半年有可能推出。我們預計，首年補貼金額可能不 高，可能在 500-1000 億元左右，但未來可能提升。育兒補貼對于促進生育的影響可能需 要較長時間才能顯現，但是財政補貼可以起到促進消費的效果。

3．預計2025年實現全年增長目標

實際有效匯率貶值支持出口。4 月份，特朗普對全球加征關稅，給全球經濟帶來負面影響。 中國對美國出口受到沖擊，但是對其他地區出口仍然保持較快增長。出口保持較快增長得 益于人民幣實際有效匯率下行。中美經貿談判仍在進行中，盡管存在不確定性，但最壞的 情形可能已經避免。我們預計出口下半年維持正增長，全年可能增長 5%左右。

房價仍面臨下跌壓力，房地產支持政策或進一步加大。5 月 7 日，央行宣布下調政策利率 0.1 個百分點和下調公積金住房貸款利率 0.25 個百分點5，5 月 20 日 LPR 利率跟隨政策 利率下調 0.1 個百分點，有助于降低房貸利率。6 月 13 日，國務院常務會議提出6，“更大 力度推動房地產市場止跌回穩”。我們預計，下半年房地產仍然處于筑底過程中。 生產強、通脹弱，下半年可能推出供給側政策。7 月 1 日，中央財經委員會第六次會議7強 調，“縱深推進全國統一大市場建設，要聚焦重點難點，依法依規治理企業低價無序競爭， 引導企業提升產品品質，推動落后產能有序退出”。國內經濟生產強、通脹弱的狀況可能 持續，物價面臨下跌壓力。但下半年可能推出供給側政策，年底物價跌幅可能收窄。 維持我們去年底對今年實際 GDP 增速預測 5.1%不變，下調今年通脹預測。我們預計 2025 年 GDP 增長 5.1%，4 個季度 GDP 同比增速前高后低。但通脹明顯低于我們去年底預期， 年初以來跌幅加大。我們預計 2025 年 CPI 下降 0.1%，PPI 下降 2.6%，GDP 平減指數下 降 0.8%，均低于 2024 年。預計 2025 年名義 GDP 同比增長 4.2%，和 2024 年持平。 下半年可能降息一次，人民幣匯率可能升值。我們預計，受房價下跌和通脹下行壓力影響， 年內貨幣政策仍有可能降息一次。年內財政政策仍有較大空間，可能無需追加財政赤字。 受美元貶值影響，年末人民幣可能升值至 7.02 元/美元左右。