美國經濟、政策與政府債務情況如何？

美國財政近年來不斷擴張，疫情期間的刺激政策進一步加重了政府債務負擔，政府債 務壓力不斷增大。

1.美國經濟：勞動力市場降溫，失業率上行幅度有限

2025年下半年，美國勞動力市場將呈現緩慢降溫的態勢。一方面，政府裁員及關稅的負面影響將導致勞動力市場降溫，但另一方面， 移民限制政策帶來的供給收縮可能一定程度上對沖上述影響。 1）政府裁員計劃顯示后續聯邦政府裁員規模仍然較大；根據Layoffs的數據，截至6月24日聯邦政府已裁員10萬人，還計劃裁員24.3萬人。 2）特朗普關稅帶來的負面效應已經體現在批發、零售等行業的就業上，且小企業主招聘意愿明顯回落（領先非農約4個月）；這意味著，關 稅對勞動力市場的影響未來可能逐步向其他行業擴展。 3）特朗普就任以來顯著收緊移民政策，美國國土安全部數據顯示，2025年以來西南邊境非法移民查獲數量明顯減少且維持低位。移民勞動力 數量的下降，將降低整體勞動力數量，進而抑制失業率的提升。

美國經濟：利潤增速放緩，但幅度可控

消費端的溫和下行和企業投資意愿的減弱，后續可能對企業利潤形成拖累；但考慮到企業景氣相關指標尚未惡化，以及企業傾向于將 關稅沖擊向消費者轉嫁，下半年企業利潤的表現可能仍有韌性。1）從景氣指標看，企業經營相關指標分化，尚未顯著下行：①制造業和服務業PMI均降至榮枯線下；②CEO發展指數一季度有小幅回落，其 中就業指標的下滑相對明顯；③芝加哥聯儲的全國活動指數近期波動較大且有所回落，但尚未形成下行趨勢。2）從企業行為看，紐約聯儲的經濟調查顯示，短期內多數企業計劃將部分或全部關稅轉嫁給消費者，對企業利潤的壓縮相對較少。 3）從市場預期看，據6月24日Factset的數據，目前市場一致預期2025年標普500EPS同比增速為9.09%（略低于2024年的10.53%），而 2025Q1標普500EPS增速為12.77%，預計后續節奏上可能存在一定波動：二季度利潤增速受關稅等政策影響降幅最大，下半年或將有所修復。

2.美國政策：關注預算法案后續推進時間點

從流程上看，下半年財政方面有以下幾個時間節點需要重點關注： 1）參議院版本預算法案通過：據Axios6月24日報道，參議院共和黨領袖圖恩稱預計周五（6月27日）將法案提交參議院表決，在此 之前法案內容仍可修改； 2）參眾兩院形成預算協調法案，并提交總統簽署：時間未明確，但共和黨人計劃在7月4日通過最終法案并遞交特朗普簽字，考慮到 7月4日當周國會休會，因此6月27日為重要觀測節點。 3）債務上限到期日（X-Date）：由于提高債務上限的條款已被納入預算法案，若7月4日之前未能正式立法，兩院最晚需要在X-Date 之前通過法案以避免美國債務違約。而據美國國會預算辦公室CBO最新（6月9日）預計X-Date在8月中旬至9月底。

3.美國政府債務及其可持續性探討

美國財政近年來不斷擴張，疫情期間的刺激政策進一步加重了政府債務負擔，政府債 務壓力不斷增大，這體現在以下幾方面： - 1）財政赤字規模大幅擴張并處于歷史較高水平，赤字率在疫情期間跳升至兩位數的 歷史高位（2020年為14.69%）。 - 2）聯邦政府債務余額創歷史新高，政府債務總額占GDP的比重升至122%（2023年 末），大致與二戰結束后的水平相當；政府部門杠桿率也顯著高于企業與居民部門。 - 3）國際投資頭寸數據顯示美國凈債務規模近年來持續擴大，且對外凈負債與GDP的 比重已達到接近90%的歷史高位。

除政府債務規模不斷攀升之外，支出擴張、高利率加大了政府債務壓力；而美 國金融制裁、特朗普政策等一系列因素動搖了美元信用基礎，加劇了市場對美 國債務可持續性的擔憂。 - 1）強制性支出再度擴張。支出結構中，強制性支出規模最大，整體呈上行趨勢，在 疫情期間快速擴張，至今遠高于疫情前水平，且近兩年再度出現擴張勢頭。 - 2）凈利息支出增速大幅提升。伴隨著近年來利率水平的抬升，截至2024年美國政 府凈利息支出占總赤字的比重已高達43%，美國償還債務成本壓力加重。 - 3）金融制裁與特朗普政策動搖美元信用基礎。美國近年來頻繁對部分國家開展金融 制裁。動搖了美元在國際金融體系中的核心地位；而特朗普政府的貿易保護、對內 減稅、制造業回流、美國優先等政策主張，正在全方位沖擊美元信用體系的基礎。

減輕政府債務壓力，是特朗普政府年初以來推進政府 減支裁員、加征關稅、吸引制造業回流等一系列政策 的重要目的之一。但從當前美國財政收支現狀來看， 美國政府債務的削減任重而道遠。 - 從支出端看，占比最大的強制性支出中，醫療、社保支出 表現剛性，且關乎選民投票意愿，恐難大幅削減。當前， 美國政府的醫療、社保相關支出合計占強制性支出的比重 長期穩定在 75%左右 ，支出表現剛性；且根據 Pew Research Center于2024年6月發布的民調報告顯示，79% 受訪者認為社保福利不應以任何形式削減，65%受訪者認 為政府有責任確保所有民眾享有醫療保險。

從收入端看，關稅收入以及“兩房”私有化將為政府提供 收入來源，但恐難改變財政擴張的大方向。其一，據Tax Foundation于2025年4月發布的研究顯示，預計全球10% 關稅將在未來十年帶來1.7萬億美元收入，但恐難以抵消法 案帶來的赤字增長（CBO于2025年5月發布的報告顯示未 來十年將增赤3.055萬億美元）其二，據CBO于2024年12 月的測算，若“兩房”于2027年實施IPO，美國財政部出 售優先股及普通認股權證，可獲得接近4000億美元的一次 性收入，對政府財務壓力或更多只是起到延緩的作用。