海天味業研究報告：踏上新程，海闊天空.pdf

海天味研究報告：踏上新程，海闊天空。前言：海天是不可多得的績優消費白馬，歷史上曾多次穿越周期，24 年再一 次證明其優異的經營與調整能力。值此港股發行之際，本篇報告重點闡述，海 天何以穿越經營周期，未來如何踏上新程，同時就公司估值水平及港股定價分 享我們的理解與看法。

經營底盤：海天本輪全方位優化，背后在于好的商業模式與管理機制，當前狀 態正佳，重啟擴張周期。海天穿越周期的底盤在于好的商業模式與管理機制， 好生意+強管理+好格局，上輪公司 16 年穿越調整周期，核心在于渠道與產品 調整，渠道可歸納為在成本紅利下理順機制，包括增加人員及費投、放緩經銷 商拆分、提價修補渠道盈利等，產品則在于蠔油新品培育與品牌結構升級。而 在本輪經營周期中，21 年起海天著手全面改革，22 年節奏或受外部事件擾動， 23 年漸進推動落地，24 年效果體現、目標達成，背后歸因一是新領導班子思 路優化、群策群力，二是管理機制更加合理，銷售團隊及經銷商的士氣狀態恢 復，三是研發及運營思路優化下，新品放量實現加快。展望 2025 年，管理+渠 道+產品+打法全方位優化，公司內外部改善正向循環，經營向上趨勢有望延 續；從短期跟蹤來看，公司 Q1 平穩增長，經營狀態正佳，全年有望達成 10％ 左右增長。

長期路徑：老品提份額作為底線，新品挖增量打開上限，海天未來三年營收有 望接近 10％增長。拆解海天過去三大增長抓手，在于提價、拓品、和下沉，而 展望未來增長路徑，我們認為，不妨適當降低增速預期，選擇擁抱確定性成長， 未來海天以平臺和渠道筑基，老品提份額將作為底線，而新品挖增量則打開上 限，長期增速中樞落或在中高個位數，其中三個核心來源：一是老品醬油、蠔 油、調味醬等持續擠壓份額，增速有望維持中個位數；二是特色調味品厚積薄 發，當前 40 億元級別，醋、料酒、雞精雞粉等搶占份額，其他涼拌汁、沙司 等瞄準 C 端，在渠道推力恢復下，有望貢獻雙位數以上增長；三是海外業務有 望貢獻增量，海外中餐調味品接近 300 億空間、東南亞（印尼、越南）調味品 規模 250 億左右，海天出海動作穩步推進，未來有望打造第二曲線。結合收入 預測模型，海天未來三年營收有望接近 10％增長，而盈利則更加可控，若是 后續格局好轉、費用收縮，則更有望增厚報表、帶動利潤端超預期。

估值討論：核心資產重估+低利率時代，海天憑借優秀的商業模式+確定的份 額增長，值得更高估值溢價。海天高估值的核心在于外資掌握定價權，從股權 結構來看，公司自由流通股本較少，外資持股比例接近 16％，從全球視野來 看，調味品企業格局、成長、治理通常是定價的關鍵，味好美、龜甲萬等市盈 率多接近 30X，橫向對比來看，海天潛在空間更足、經營指標更優，當前估值 并不算貴，因此外資愿意在 30X 附近底部加倉，有力托舉公司估值水位。而 遠期來看，我們認為，海天估值定價的關鍵在于一是優秀的商業模式：潛在空 間夠大、需求更加穩定、輕資產模式運營、類比永續經營，二是份額提升的確 定性：過往報表足夠堅實，此次調整再驗龍頭底色，作為平臺型企業，未來強 者恒強，海天有望擠壓增長。核心資產重估+當前低利率環境下，海天值得更 高的確定性溢價，對照全球消費品龍頭，若以終局市盈率 25X 計算，則股價 仍具備向上空間。