美國經濟情況如何？

美國經濟增速仍維持在較高水平，但推動力似乎僅剩消費。

在 9 月美聯儲 超預期降息 50 個基點之前，政策利率今年已經在 5.25%的高位上維持了近 9 個月時間。盡管如此，三季度環比增速僅略微下滑 0.2 個百分點到 2.8%， 依然處在一個較高的水平上。從細節來看，強消費、尤其是強勁的商品消費 是主要推動力，服務消費的環比增速亦有略微加快。 在高利率環境下，私人投資已經顯著走弱。除了設備投資外的其他投資主要 分項增速均下滑，尤其是住宅和建筑投資的環比負增長。然而三 季度的設備投資主要靠航空設備投資的擴張在支撐，在經歷了航空行業罷 工后，我們并不認為強勁的航空設備投資增速可以延續。此外值得注意的是， 雖然美聯儲 9 月開始降息，9 月和 11 月兩次會議累計降息幅度高達 75 個基 點，但是在未來降息預期規模減小、共和黨橫掃美國大選的背景下，國債收 益率在這段時間內不降反升。盡管美聯儲尚未表現出對回升的國 債收益率影響金融條件放松的擔憂，我們認為較高的國債收益率或影響當 前的降息政策成效，影響投資增速的恢復。

財政刺激對經濟的促進作用也一直在減退中。和財政刺激最為相關的—— 建筑投資增速從 2023 年下半年以來一路下滑，在今年三季度更轉負到-4.0% 。雖然政府的消費支出和投資增速在三季度有所加快，但是這主 要是因為國防開支的影響。盡管特朗普在競選期間提出了全面減稅的財政 主張，但要實施或需要等到 2026 年。因此，我們認為在 2025 年，財政刺激 對經濟的促進作用或進一步減退。

月度數據顯示消費仍強，制造業和房地產行業已經開始走弱。在消費方面， 10 月消費品零售環比增速仍維持 0.4%較高水平（9 月：0.8%，）。 不過這主要是因為強勁的汽車銷售，排除了汽車和其他波動項的控制組零 售環比下滑到-0.1%。然而如果綜合考慮 9-10 月的數據以熨平節日和颶風等 場外因素的影響，整體來說消費依然凸顯了其強韌性。 在制造業方面，工業生產環比增速 9-10 月連續錄得負讀數。雖 然按照官方的說法，9-10 月的數據均受到了惡劣天氣的影響，排除天氣因素 環比大致持平，但是我們從連續下滑且低于 50 枯榮線的制造業 PMI 來看， 制造業接下來或將繼續走弱。 在房地產方面，我們看到代表投資的新屋開工和營建許可在今年以來一路 走弱，代表銷售的成屋銷售亦從今年 3 月起開始下行。雖然新屋 銷售情況尚可，但是在房貸利率近兩個月連續走高的情況下、新屋銷售的改善或不能持久。

在勞動力市場方面，顯然 2024 年較此前已經明顯降溫。2024 年 1 到 10 月 的平均非農新增就業人數為 17.0 萬人，基本和疫情前 2019 年平均的 16.6 萬人一致，而 2023 年的平均高達 25.1 萬人。失業率也從 2023 年平均的 3.6% 升至今年前十個月的 4.0%。JOLTS 職位空缺/失業人數比率已經回到疫情前 水平。 我們認為勞動力市場依然在走弱周期之中。從近期數據來看，此前 8-9 月 連續兩個月失業率的下滑引發了市場對勞動力市場是否已經企穩的猜測。 然而 10 月數據超出場外因素的走弱符合我們此前的預期——勞動力市場 并未觸底反彈，仍處于走弱周期之中：首先，美國 10 月非農新增就業人數 僅增加 1.2 萬人，遠低于市場預期的 10 萬人。美國勞工統計局 （BLS）估算罷工或造成 10 月數據 4.1 萬人的就業損失。其次，不受颶風天 氣影響的失業率從 9 月的 4.051%回升到 10 月的 4.145。然而， 平均時薪環比和同比增速均有加快，或因為場外因素影響工作時長關系。 美聯儲更為看重的季度雇傭成本指數同比增速三季度顯著下滑 0.2 個百分 點到 3.86%。我們相信勞動力市場走弱的趨勢接下來仍會維持一 段時間，失業率仍將溫和上行。全年失業率或從 2024 年的 4.1%上升至 2025 年的 4.3%。

總而言之，我們認為經濟動能在因為連續降息轉強前，還會繼續下行一段時 間。從目前的數據來看，支撐目前經濟韌性的主要推動力僅剩消費，投資在 高利率環境下已經顯著轉弱，財政政策對政府相關消費和投資的促進作用 也明顯減弱。然而我們認為目前的消費動能并不能得以維持：首先，我們對 勞動力市場的基本判斷是仍將繼續走弱，在這一背景下，工資增速或繼續下 滑。其次，美國居民儲蓄率自今年 2 月起逐月下降，已經從 2024 年 1 月 5.5% 的近期相對高點下降到 9 月的 4.6%。最后，消費類信用卡壞賬 率一路攀升，且紐約聯儲預測的接下來三個月無法按時交付最低還款額的 可能性已經提高到 13.9%。我們預計經濟增速在今年四季度和明 年一季度將繼續放緩，而后自二季度起，降息對經濟增速的促進作用或開始 明朗化，經濟增速小幅回升。我們預計美國實際 GDP 增速將從 2024 年的 2.6%下滑至 2025 年的 1.5%。