日本戰(zhàn)后70年經(jīng)濟(jì)發(fā)展分為幾個階段？

日本戰(zhàn)后 70 年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展可以劃分為六個階段：

1. 1946-1973：戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)與資本積累

“傾斜生產(chǎn)方式”為日本戰(zhàn)后工業(yè)化發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。1946 年，戰(zhàn)爭結(jié)束后的 日本百廢待興，實(shí)際 GDP 只有戰(zhàn)前的 62%，國內(nèi)出現(xiàn)惡性通脹嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)蕭條，社會 矛盾加劇。因此，吉田茂任首相后首先要控制通貨膨脹，力求盡快恢復(fù)生產(chǎn)，并采納經(jīng) 濟(jì)學(xué)家有澤廣巳等的建議，推行“傾斜生產(chǎn)方式”，即將一切經(jīng)濟(jì)政策的重心放在煤炭和 鋼鐵行業(yè)，從而帶動其他產(chǎn)業(yè)恢復(fù)。這一政策在美國的支持下短期內(nèi)取得了可觀成果。 到 1953 年下半年，以經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)的各項(xiàng)社會活動均超過了戰(zhàn)前水平。1955 年被視為二 戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)完成復(fù)興目標(biāo)的一年。 完成戰(zhàn)后恢復(fù)以后，日本經(jīng)濟(jì)開始走上發(fā)展快車道，但整體的技術(shù)水平和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu) 依舊落后。1960 年以后，日本連續(xù)實(shí)現(xiàn)年均 10%左右的高速經(jīng)濟(jì)增長，國家整體經(jīng)濟(jì) 實(shí)力大為增強(qiáng)，但產(chǎn)業(yè)技術(shù)和結(jié)構(gòu)發(fā)展較慢，對外貿(mào)易長期處于逆差，且存在著國民收 入較低、消費(fèi)水平低迷、經(jīng)濟(jì)發(fā)展失衡等一系列問題。企業(yè)勞動生產(chǎn)率低下、產(chǎn)能過剩、 國內(nèi)需求不足等困境，促成了“國民收入倍增計(jì)劃”的提出。

2. 1973-1985：兩次石油危機(jī)下的挑戰(zhàn)

1973-1985 年間，兩次能源價格危機(jī)對世界主要經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生了巨大沖擊。1973 年， 第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，OPEC 成員國為了重新掌握石油定價權(quán)，逐步將原油價格提升兩 倍多，第一次石油危機(jī)開始并持續(xù)了 3 年之久，能源價格大幅提升使全球主要經(jīng)濟(jì)體工 業(yè)產(chǎn)值均受到重挫，日本央行連續(xù) 3 次大幅上調(diào)基準(zhǔn)利率以穩(wěn)定通脹。1978 年伊朗國內(nèi) 動亂，停止產(chǎn)油兩個月，次年又與伊拉克發(fā)生兩伊戰(zhàn)爭，兩大產(chǎn)油國的停產(chǎn)使得原油價 格再次上升接近兩倍，第二次石油危機(jī)開始。兩次石油危機(jī)成為 70 年代末西方經(jīng)濟(jì)衰 退的主要原因之一。

兩次石油危機(jī)使得世界主要經(jīng)濟(jì)體 GDP 轉(zhuǎn)負(fù)，通脹高企。以美、日、英、法、德為 代表的工業(yè)國 GDP 均從 5%以上高速增長轉(zhuǎn)為負(fù)增長，并且出現(xiàn)了嚴(yán)重的通貨膨脹。日 本作為資源相對匱乏的工業(yè)大國，能源價格上漲帶來的通脹壓力尤為顯著。1973-1974 年，日本 PPI 同比增速飆升至接近 35%，CPI 也有接近 25%的同比漲幅，日本央行 5 次 上調(diào)基準(zhǔn)利率才穩(wěn)住通脹，但也造成了投資減少，導(dǎo)致了 1975 年及之后的通貨緊縮及 經(jīng)濟(jì)衰退。

石油危機(jī)下，日本經(jīng)濟(jì)機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。石油危機(jī)推動了日本對煤炭、液化天然氣 及原子能等替代能源的開發(fā)，增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)對能源風(fēng)險的抗性。從微觀層面來說，企業(yè)在 石油危機(jī)期間壓縮工人工資，也使得石油危機(jī)對于利潤的沖擊得到緩解。1971 年布雷頓 森林體系解體，日元開始自由浮動匯率，持續(xù)的順差使得日元不斷升值，一定程度上削 弱了石油價格上漲的影響。世界范圍內(nèi)的油價高漲和經(jīng)濟(jì)衰退成為以省油可靠著稱的日 本汽車的天然廣告，日系車在歐美市場攻城略地，兩次石油危機(jī)后，日本貿(mào)易都經(jīng)過短 暫的調(diào)整迅速由逆差轉(zhuǎn)為順差并且持續(xù)擴(kuò)大。 然而，日本長期保持高儲蓄率為產(chǎn)業(yè)空心化和資產(chǎn)泡沫埋下伏筆。日本從六十年代 開始便保持著高于世界其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的儲蓄率和資本積累率，過剩的資本積累必然會 追求更多的投資機(jī)會和更高的收益率，從而推動了金融體制改革，最終放開了國際資本 賬戶的管制，大量資本開始暢通無阻地涌向海外收購資產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)空心化和資產(chǎn)泡沫形成 過程開始。

3. 1986-1993：廣場協(xié)議與寬貨幣催生資產(chǎn)泡沫

美國國際收支逆差大幅增長，收支失衡推動廣場協(xié)議的簽訂。80 年代初期，美國貿(mào) 易逆差大幅增長，財政赤字劇增，為了改善國際收支情況，美日德法英五國財政部和央 行負(fù)責(zé)人于 1985 年 9 月在紐約廣場飯店達(dá)成協(xié)議，誘導(dǎo)美元對主要貨幣的匯率有序貶值，解決美國的巨大貿(mào)易赤字。1985-1988 年，日元對美元升值高達(dá)一倍，日本產(chǎn)品國 際競爭力下降，貿(mào)易差額大幅下降，出口壓力倍增。日元升值疊加日本金融管制放松， 導(dǎo)致資本大量流向海外追求高風(fēng)險、高收益的投資機(jī)會。

日本政府為應(yīng)對日元升值推出寬松貨幣、財政政策。日元升值帶來了出口壓力和通 縮風(fēng)險，日本 GDP 增速也在 1986 年觸頂下行，為了應(yīng)對挑戰(zhàn)，日本各地開始推行低利 率政策，從 1985 年末到 1987 年底央行政策利率持續(xù)從 5%下降至 2.5%并且一直維持 到 1989 年中才開始加息。貨幣政策寬松的同時，以政策為導(dǎo)向開始大力推動基建與房 地產(chǎn)開發(fā)，從而有效地拉動了內(nèi)需和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)。土地供給方面，日本政府為了防止 土地過度投機(jī)，將土地交易管控收緊，同時又放寬了土地長期持有的限制門檻，這直接 導(dǎo)致土地市場需求上漲而供給下降，大幅拉高了土地價格。在寬貨幣政策、稅收政策和 基建房地產(chǎn)大開發(fā)的刺激下，日本生產(chǎn)建設(shè)熱情高漲，1988 年 GDP 增速重回 7%附近， 經(jīng)濟(jì)景氣、收入提升刺激了購房、投資的需求。 日本國內(nèi)資本大量流入房地產(chǎn)等高收益標(biāo)的。隨著行業(yè)發(fā)展與市場競爭，日本制造 業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)行業(yè)利潤下降，大量資金撤出實(shí)體行業(yè)尋找更高的收益，1984 年開始的金 融自由化政策推行利率自由化、業(yè)務(wù)經(jīng)營自由化、市場準(zhǔn)入自由化和資金流動自由化， 這也為國內(nèi)外資金流入房地產(chǎn)與股市提供了便利。日本國內(nèi)銀行制造業(yè)貸款貼現(xiàn)余額從 1985 年至 1992 年持續(xù)下行，而同時期房地產(chǎn)貸款貼現(xiàn)余額則從 1985 年的 20 萬億日 元升至 1992 年的近 60 萬億日元。

多重因素催生資產(chǎn)泡沫。經(jīng)濟(jì)的重新繁榮使得大量資本流入房地產(chǎn)、股市等高回報 率的資本蓄水池，造成了房價和股市的飛漲。金融管制放松以及低利率政策使得金融業(yè) 迅速發(fā)展，為市場提供了資金跨期調(diào)配的工具，使得購房者可以透支未來的收入用于現(xiàn) 期消費(fèi)，投資者可以通過杠桿擴(kuò)大收益，日本家庭部門的杠桿率從 1980 年的 46.7%攀 升至 1993 年的 70%。銀行等金融機(jī)構(gòu)也因?yàn)榉康禺a(chǎn)和股市高漲的收益預(yù)期不斷放寬貸 款條件。一系列因素的影響下，日本房價指數(shù)從 1980 年初到 1991 年初的最高點(diǎn)，漲幅 高達(dá) 75%左右；日經(jīng) 225 指數(shù)從 1982 年底的 7200 點(diǎn)左右漲至 1990 年初最高的 37000 點(diǎn)附近，漲幅高達(dá) 4 倍多，資產(chǎn)泡沫不斷形成。同時資本快速流入房地產(chǎn)和股市導(dǎo)致普 通實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化加重，工業(yè)等產(chǎn)業(yè)競爭力下降。

4. 1994-2011：泡沫破裂，日本經(jīng)濟(jì)失去的二十年

日本在上世紀(jì) 80 年代末至 90 年代初經(jīng)歷了資產(chǎn)泡沫的破滅，隨后陷入了長達(dá)二十 余年的經(jīng)濟(jì)停滯期，被稱為“失去的二十年”。這一時期的日本經(jīng)濟(jì)受到政策失誤、金融 結(jié)構(gòu)脆弱以及國際環(huán)境等多重因素的影響，導(dǎo)致了一系列連鎖反應(yīng)和惡性循環(huán)。

1990-1997：從泡沫崩潰到亞洲金融危機(jī)前夕

1989 年，日本央行激進(jìn)加息疊加地產(chǎn)政策收緊引爆危機(jī)。為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)過熱，1989 年三重野康就任日本央行行長后，在一年內(nèi)使貼現(xiàn)率從 3.25%升高至 6%。過于激進(jìn)的 緊縮政策導(dǎo)致了股市和房市的崩潰，并引發(fā)金融機(jī)構(gòu)大幅拋售股票等資產(chǎn)。密集的金融 信貸政策調(diào)整以及管制措施出臺，使得貨幣投放收縮和信貸閥門變緊，成為資產(chǎn)泡沫破 滅的最直接原因。 1991 年日本地產(chǎn)開始崩塌，土地價格持續(xù)下跌，對日本經(jīng)濟(jì)造成了長期影響。日本 在 1990 年 3 月出臺了《控制不動產(chǎn)融資總量的通知》，使房地產(chǎn)行業(yè)的貸款增長率迅速 下跌，由 1989 年的 30.3%下降至 1990 年的 3.5%。泡沫破裂后，日本陷入惡性循環(huán)， 就業(yè)萎靡，需求低落，經(jīng)濟(jì)陷入長期通縮。之后，雖然央行進(jìn)行了降息，實(shí)行貨幣寬松 政策以刺激經(jīng)濟(jì)，但內(nèi)外交困下經(jīng)濟(jì)依然難有起色。

1990 年日本資產(chǎn)泡沫破裂直至 1997 年，美股走強(qiáng)、日股持續(xù)下跌，日本政府債收 益高漲。資產(chǎn)價格泡沫破裂帶來的巨大沖擊使得日本經(jīng)濟(jì)和股市一蹶不振。1990 年至 1997 年，日本央行將日債利率從 6%不斷下調(diào)至 0.5%，日本政府在 1991 年實(shí)施雙寬松 的擴(kuò)張性政策，1994 年放開地產(chǎn)政策，減征新房地稅等。但由于護(hù)衛(wèi)船隊(duì)模式等保護(hù)性 質(zhì)的政策未能有的放矢地扶持經(jīng)濟(jì)各層面需要，寬松政策并未能讓日本經(jīng)濟(jì)懸崖勒馬。 反之，銀行業(yè)在地產(chǎn)崩潰的拖累下產(chǎn)生大量壞賬，金融市場接近失靈，企業(yè)停擺，失業(yè) 激增，日股快速滑向低點(diǎn)。1997 年，亞洲金融危機(jī)又對日本經(jīng)濟(jì)造成了二次沖擊，拖拽 日股走差。 在這一階段，美股明顯走強(qiáng)、日股持續(xù)下跌，日本政府債則在不斷放寬的貨幣政策 下價格高漲。具體到復(fù)合年化收益率，1990-1997 年美股（13.46%）>日本政府債（9.41%）> 非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股票（6.47%）>美國國債（2.01%）>日本通脹（1.4%）>日本房地產(chǎn) （0.18%）>黃金（-5.07%）>日股（-11.04%）。由于日股在泡沫破裂后大幅回撤，日本 所有行業(yè)無一幸免，1990-1997 年均為負(fù)增長，其中相對跌幅較小的是橡膠、運(yùn)輸設(shè)備、 醫(yī)藥、精密儀器、電力設(shè)備等行業(yè)。總體來看，成長性、非周期性的優(yōu)質(zhì)技術(shù)產(chǎn)業(yè)和醫(yī) 療、日常消費(fèi)等防守行業(yè)較為抗壓。

1998-2002：亞洲金融危機(jī)中的政策探索

上世紀(jì) 90 年代末至本世紀(jì)初，日本經(jīng)濟(jì)深陷通縮泥潭，金融機(jī)構(gòu)接連破產(chǎn)，為滿足 銀行的資本充足率，資金從東南亞回流，引發(fā)了亞洲金融危機(jī)。面對龐大的銀行壞賬問 題，日本政府重新評估銀行資產(chǎn)，加強(qiáng)對銀行賬目的審計(jì)力度。鼓勵銀行業(yè)間的破產(chǎn)重 組，利用存款保險機(jī)構(gòu)和整理回收機(jī)構(gòu)清除不良債權(quán)，并引入民間資本加速市場化處置 進(jìn)程。政府促進(jìn)資金回籠，積極處理金融債務(wù)，努力降低金融風(fēng)險。

2003-2007：小泉政府化債與大宗商品牛市

全球化背景下政策、產(chǎn)業(yè)齊發(fā)力拉動經(jīng)濟(jì)發(fā)展。隨著小泉純一郎政府的上臺，通過 一系列不良債務(wù)解決、財政重建和產(chǎn)業(yè)改革措施，日本經(jīng)濟(jì)逐步實(shí)現(xiàn)了復(fù)蘇。《勞動者派 遣法》的修改和勞動力人口占比的下行也使得雇傭過剩的狀況逐步改善。在財政方面， 日本政府通過改革財政結(jié)構(gòu)、嚴(yán)格控制預(yù)算支出規(guī)模增長和壓縮國債發(fā)行量等措施，實(shí) 現(xiàn)了財政的穩(wěn)健發(fā)展。同時，結(jié)構(gòu)性改革政策的實(shí)施，也在一定程度上推動了經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn) 型和升級。產(chǎn)業(yè)方面，日本政府積極推動知識資產(chǎn)倍增計(jì)劃以及教育改革，以生命科學(xué)、 IT、環(huán)境、超微技術(shù)材料四個領(lǐng)域的戰(zhàn)略重點(diǎn)為目標(biāo)。這些措施的實(shí)施，有助于提升日 本產(chǎn)業(yè)的國際競爭力，推動經(jīng)濟(jì)向更高層次發(fā)展。

中日貿(mào)易增長，經(jīng)濟(jì)全球化趨勢惠及日本各個產(chǎn)業(yè)。順應(yīng)全球產(chǎn)業(yè)趨勢的金融與科 技產(chǎn)業(yè)，以及受益于全球化紅利期的強(qiáng)勢出口產(chǎn)業(yè)，也表現(xiàn)出了強(qiáng)勁的增長勢頭。由于 中國經(jīng)濟(jì)的迅速崛起，中日貿(mào)易的規(guī)模日益增大，中國作為世界最重要的市場之一，為 日本產(chǎn)業(yè)提供了廣大的市場。日本在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后逐漸復(fù)蘇，股票市場表現(xiàn)較優(yōu)。 全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也為日本經(jīng)濟(jì)提供了重要的外部支持，尤其是美國和中國等主要經(jīng)濟(jì)體的 增長對日本出口產(chǎn)生了積極影響。

2003-2007 年日本經(jīng)濟(jì)隨著小泉政府的政策改革迎來了較長的復(fù)蘇周期，GDP 增 速回正，銀行金融業(yè)恢復(fù)生機(jī)。2001 年小泉純一郎出任首相后立即制定了“金融再生計(jì) 劃”，將不良資產(chǎn)的處置作為經(jīng)濟(jì)改革的重點(diǎn)，緩解了日本銀行危機(jī)帶來的沖擊。小泉政 府主張“小政府”，削減財政開支，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)改革，恢復(fù)民營經(jīng)濟(jì)活躍度。在小泉政 府“金融再生計(jì)劃”的支持下，日本股市表現(xiàn)回歸，中止了十余年的經(jīng)濟(jì)衰退。 全球大類資產(chǎn)來看，2003-2007 年黃金和其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股票占優(yōu)，日股次之，美 股隨后。按年復(fù)合收益率來看，黃金（17.87%）>非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股票（14.93%）>日 股（12.28%）>美股（10.79%）>美國公司債（4.92%）>美國國債（0.49%）>通脹（0.06%）> 日本政府債（-1.08%）>房地產(chǎn)（-4.26%）。按行業(yè)劃分，小泉經(jīng)濟(jì)時期除紙漿造紙行業(yè) 外，日本所有行業(yè)均獲得正向收益。其中，鋼鐵、海運(yùn)、房地產(chǎn)、批發(fā)、礦業(yè)等行業(yè)股 價首次回升，領(lǐng)先其他行業(yè)增長。

2008-2012：全球金融危機(jī)再掀波瀾

全球金融危機(jī)對日本經(jīng)濟(jì)政治等各個領(lǐng)域造成了沖擊。2008 年，美國次貸危機(jī)發(fā) 生，導(dǎo)致全球陷入了金融危機(jī)，對日本經(jīng)濟(jì)也造成了嚴(yán)重沖擊，導(dǎo)致日本再次走向衰 退。面對金融危機(jī)的沖擊，日本央行迅速將政策利率調(diào)至零區(qū)間，并在 2010 年 10 月 實(shí)施了全面量化寬松政策。這一政策在零利率的基礎(chǔ)上，通過購買風(fēng)險資產(chǎn)來降低風(fēng) 險溢價。然而，在 3 年間，由于日本央行擴(kuò)表謹(jǐn)慎，日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表僅擴(kuò)大了 38 萬億日元，貨幣政策并未對經(jīng)濟(jì)活動和資產(chǎn)價格產(chǎn)生顯著影響，日經(jīng)指數(shù)持續(xù)低位 震蕩。金融危機(jī)對日本經(jīng)濟(jì)造成了深遠(yuǎn)影響，美國次貸危機(jī)和 2011 年地震嚴(yán)重制約了 日本的出口，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入停滯。在資產(chǎn)價格方面，日元在危機(jī)期間成為避險資產(chǎn)，匯 率表現(xiàn)強(qiáng)勁；股市雖然逐漸回升，但波動較大。

在外部金融危機(jī)沖擊和國內(nèi)基本面修復(fù)中斷的背景下，日經(jīng)指數(shù)持續(xù)低位震蕩。 2008 年金融危機(jī)發(fā)生，日本經(jīng)濟(jì)也遭受了嚴(yán)重沖擊，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程被打斷。金融危機(jī)期 間，日本首相頻繁更換，一定程度上影響了政策連續(xù)性。央行方面，日本央行擴(kuò)表力度 較小，僅擴(kuò)大 38 萬億日元。大類資產(chǎn)方面，此次沖擊帶來的影響與科技互聯(lián)網(wǎng)泡沫破 裂時有類似之處，美、日、其他發(fā)達(dá)國家股票走勢趨同，但日股受負(fù)面影響更大，其主 要原因是基本面暫未筑牢，外部沖擊帶來的傷害更高。其他資產(chǎn)方面，由于金融市場嚴(yán) 重回撤，避險情緒激增，黃金領(lǐng)跑全球大類資產(chǎn)。其余美日債券、房地產(chǎn)、通脹等變化幅度較小。 具體來看，按復(fù)合年化收益率從高到低，2008-2012 年黃金（8.69%）>美國國債 （2.38%）>日本政府債（0.93%）>日本通脹（-0.40%）>美股（-0.58%）>日本房地產(chǎn) （-0.96%）>MSCI 非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（-3.37%）>日股（-7.45%）。日股行業(yè)方面，僅橡 膠（4.22%）、服務(wù)業(yè)（0.72%），建筑（0.16%）較為抗壓，其余行業(yè)普遍負(fù)增長。日常 消費(fèi)如零售、食品跌幅較小，海運(yùn)、航空、電力燃?xì)狻y行業(yè)、證券業(yè)等跌幅最大。

5. 2012-2019：“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”與走出通縮

政策制度：安倍的刺激性政策組合拳

安倍晉三上臺后實(shí)施了一系列的刺激性經(jīng)濟(jì)政策。安倍晉三以實(shí)現(xiàn)日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇 與增長為目標(biāo)，主張實(shí)施大膽的貨幣政策（量化寬松）、靈活的財政政策（政府加杠桿） 和結(jié)構(gòu)性改革（鼓勵民間經(jīng)濟(jì)），并稱為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的三支箭。安倍采用了貨幣超發(fā)和 政府舉債的形式，有效突破了貨幣和財政體制的約束，刺激了經(jīng)濟(jì)。這種政策組合在短 期內(nèi)顯著提振了日本經(jīng)濟(jì)，結(jié)合家庭福利政策、吸引勞工的手段，在全球移動互聯(lián)網(wǎng)浪 潮的共同作用下，帶領(lǐng)日本擺脫了經(jīng)濟(jì)的低迷期。 漸進(jìn)式的超寬松貨幣政策：QQE、負(fù)利率和 YCC。2013 年，黑田東彥接任日本央 行行長，同年 4 月推出量化質(zhì)化寬松政策（QQE），進(jìn)一步加大了日本貨幣政策的刺激 力度。在量的方面，日本將通脹目標(biāo)進(jìn)一步抬高至 2%，增加基礎(chǔ)貨幣投放量。在質(zhì)的方 面，相較于前幾輪 QE，日本央行進(jìn)一步擴(kuò)大了風(fēng)險資產(chǎn)的購買范圍，包括商票，公司 債，ETF，股票，J-REITs 等。 盡管 QQE 幫助央行進(jìn)一步放量，但通脹始終沒能達(dá)到 目標(biāo)的 2%。因此，在 2016 年，日本央行又先后推出了負(fù)利率（1 月）和 YCC（9 月）。 2016 年 1 月，日本央行開始對金融機(jī)構(gòu)政策利率賬戶實(shí)行-0.1%的負(fù)利率，實(shí)現(xiàn)短端利 率的壓降。2016 年 9 月，日本央行推出收益率曲線控制（YCC），主要是通過在目標(biāo) 收益率區(qū)間內(nèi)（±0.1%）買賣 10 年期國債來壓低長端利率。安倍在任期間，日本央行通 過負(fù)利率+YCC 的政策組合在短端和長端實(shí)現(xiàn)了低利率控制，扭轉(zhuǎn)了通縮的局面，基本 將通脹維持在 0-1%左右，但未能有效地達(dá)成 2%的目標(biāo)。

一波三折的擴(kuò)張性財政政策：2013 年安倍上任之初，就大刀闊斧地開始了財政刺 激，第一年就推出了總計(jì)超過 100 萬億日元的預(yù)算和補(bǔ)充預(yù)算。此舉有效地拉動了 GDP 中的公共投資，并與貨幣政策一同促進(jìn)日元貶值。然而，財政支出也伴隨著大量債務(wù)。 為了維持財政收支平衡，安倍又先后兩次提高消費(fèi)稅，2014年將消費(fèi)稅由5%提高至8%， 2019 年再次提高至 10%。提高稅收對經(jīng)濟(jì)打擊不小，一定程度上打斷了財政擴(kuò)張的成 效。2020 年新冠疫情發(fā)生后，安倍推出了 117.1 萬億日元的巨額經(jīng)濟(jì)對策，帶動日本經(jīng) 濟(jì)在全球范圍內(nèi)的低迷下逆勢突破，通脹回升，薪資上漲。總結(jié)來看，2013-2020 年， 安倍共推出 6 次經(jīng)濟(jì)對策，總規(guī)模達(dá)到 210 萬億元，涉及財政支出 94.4 萬億日元，財 政擴(kuò)張的意圖明顯，但受制于政府盈虧平衡的壓力，安倍的財政政策力度相對中性。

在結(jié)構(gòu)性改革方面，安倍主要著力于解決少子化、就業(yè)不足等社會福利相關(guān)問題。 為了應(yīng)對日本社會的人口老齡化及少子化問題，安倍政府把目標(biāo)聚焦在提高家庭生育率 的政策措施上。例如，安倍推行免費(fèi)教育工程以減輕低收入家庭的教育負(fù)擔(dān)。這類政策 一方面改善了收入分配不均帶來的生育意愿下降，一方面為日本社會培養(yǎng)了更多優(yōu)秀人 才，提高社會服務(wù)質(zhì)量，提升社會福利水平，從而推動經(jīng)濟(jì)增長。勞動力方面，提高薪 酬福利，降低移民門檻，吸引本國與外國人才進(jìn)入勞動力市場。為了應(yīng)對勞動力短缺問 題，安倍政府采取了一系列措施，提高國家最低工資水平，增加公共部門的工資并提高 生產(chǎn)力，吸引居民進(jìn)入勞動力市場。同時，安倍政府降低移民門檻、優(yōu)化就業(yè)環(huán)境等， 吸引外國勞工。這些政策不僅提高了國民的生活水平，還有助于提升消費(fèi)信心，進(jìn)而拉 動內(nèi)需，為經(jīng)濟(jì)增長提供動力。安倍在任期間，社會失業(yè)率下降、收入提升。

借助全球移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮扶持產(chǎn)業(yè)，日本走出低迷。安倍對內(nèi)保民生，擴(kuò)內(nèi)需，對 外緊跟全球移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮。在多方面因素加持下，日本終于逐步走出 20 年低迷期。 2000 年后，全球移動互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的快速發(fā)展，但日本在移動互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的發(fā)展相對滯后， 錯過了第三次科技革命浪潮的機(jī)遇。因此安倍政府加大了對移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的投入和扶 持力度，推動技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級，引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)日本移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn) 業(yè)的快速發(fā)展。在國內(nèi)民生政策和外部移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮的帶動下，2019 年 12 月，日本 失業(yè)率降至近十年最低的 2.1%，通脹也基本維持在 0%以上，日本走出通縮。

大類資產(chǎn)：日本經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)與日股復(fù)蘇

2013-2019 年日本股市在安倍政府政策支撐和全球移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮的影響下，再次 迎來牛市。2008 年金融危機(jī)以來，日本作為出口國家受到全球外需嚴(yán)重縮緊的沖擊， GDP 再次轉(zhuǎn)負(fù)，股市重歸低迷。2012 年年底，安倍晉三出任日本首相，推行寬松的貨 幣和財政政策。外部環(huán)境方面，2013-19 年正值全球移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮，在超寬松內(nèi)政和 外部環(huán)境的支撐下，日股再次迎來了牛市。 2013-2019 年日股增速超過美股和其他發(fā)達(dá)國家股票，日股迎來復(fù)蘇，日本經(jīng)濟(jì)走 出通縮。具體來看，日股（12.46%）>美股（12.39%）>非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股票（8.43%）> 黃金（2.09%）>房地產(chǎn)（1.98%）>通脹（0.94%）>日本政府債（0.83%） >日元（-2.0%）> 美國國債（0.4%）。日股行業(yè)方面，精密儀器和信息通信再居前列，年增速分別達(dá)到 17.64% 和 17.5%。鋼鐵、礦業(yè)、海運(yùn)、銀行業(yè)行情仍然下跌。

6. 2020-至今：內(nèi)外部環(huán)境變化下的日本資產(chǎn)邏輯之變

回顧日本各階段大類資產(chǎn)走勢，主要從①日本經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)、政策利好和②外部市場 機(jī)遇和沖擊兩條線索展開。兩條線索主導(dǎo)地位的交替又可以分為兩個階段：1990 年日本 資產(chǎn)泡沫破裂前和日本資產(chǎn)泡沫破裂后。在 1990 年以前，日本資產(chǎn)經(jīng)歷了戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)修 復(fù)，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型對沖外部石油危機(jī)，及廣場協(xié)議后政策大幅放寬的三輪利好。在這一階段，或是日本國內(nèi)基本面偏強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢突出，或是貨幣、財政、土地政策對資產(chǎn)市場支撐 較大，因此經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)、政策等內(nèi)部因素主導(dǎo)了資產(chǎn)配置邏輯：日股領(lǐng)跑全球大類資產(chǎn)， 日股內(nèi)部行業(yè)輪動與政策傾向緊密對應(yīng)。 相對的，在 1990 年以后，日本經(jīng)濟(jì)對抗外生沖擊能力嚴(yán)重下降，外部市場機(jī)遇和 沖擊對日本資產(chǎn)的影響增加。泡沫達(dá)到頂峰的日本在貨幣、財政和地產(chǎn)政策收緊的影 響下經(jīng)歷了資產(chǎn)泡沫的迅速破裂，先后累及日本股市、房地產(chǎn)、銀行業(yè)、各產(chǎn)業(yè)以及消 費(fèi)、就業(yè)等經(jīng)濟(jì)基本面，日本內(nèi)部陷入惡性循環(huán)。在這一階段，日股在全球大類資產(chǎn)中 風(fēng)雨飄搖，如一葉小舟，其短暫上漲主要依賴?yán)缁ヂ?lián)網(wǎng)科技浪潮、大宗商品牛市、美 股走強(qiáng)等外部機(jī)會帶動，而對互聯(lián)網(wǎng)科技泡沫破裂、全球金融危機(jī)等外部沖擊的抵抗力 有限，數(shù)次打斷了例如小泉政府政策改革、超寬松貨幣政策等對基本面修復(fù)的努力。

2020 年疫情來襲，給日股帶來了巨大的轉(zhuǎn)機(jī)。2020 年以來，大類資產(chǎn)主要青睞黃 金這類避險資產(chǎn)，美股等主要股市行情震蕩，但日股累計(jì)收益率接近美股，為“失去的 二十年”以來日股表現(xiàn)最為突出的階段。具體來看，2020 年至 2023 年，黃金（15.47%）> 美股（10.23%）>日股（9.06%）>非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股票（7.67%）>房地產(chǎn)（3.54%）> 通脹（1.53%）>美國國債（2.1%）>日本政府債（1.3%）>日本公司債（1.2%）>日元 （-2.0%）。日股累計(jì)收益與美股同步，日本結(jié)束通縮，房地產(chǎn)繼續(xù)修復(fù)，日本政府債罕 見下跌。 2020 年至今日股的再次崛起主要有三個原因：一是日本在政策呵護(hù)下逐步走出通 縮，日本人口、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)政策方面的劣勢得以扭轉(zhuǎn)，日本基本面較為穩(wěn)健，市場對其 預(yù)期較好。二是日本在疫情開始時正處在財政、貨幣政策超寬松階段，利好外資收益。 三是疫情后全球資金避險情緒較強(qiáng)，市場對日本資產(chǎn)偏好增強(qiáng)。具體來看： 從基本面來看，疫情后日本經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)，穩(wěn)定的基本面脫穎而出。疫情以來，日 本服務(wù)業(yè)與制造業(yè)的 PMI 于 2020 年下降，但后續(xù)穩(wěn)步恢復(fù)。在大部分時期，服務(wù)業(yè)及 綜合 PMI 均高于 50%榮枯線，反映出服務(wù)業(yè)和綜合市場的活躍度和景氣程度較高。制造 業(yè)方面，當(dāng)前日本的制造業(yè) PMI 也已經(jīng)恢復(fù)至疫情前的水平。盡管日本經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速略 有下滑，但疊加通脹因素，日本 GDP 名義增速仍然不低。

從政策面來看，為應(yīng)對疫情推出的超寬松政策正逢其時。為應(yīng)對疫情，2020 年 4 月日本央行推出“無上限”寬松政策，并繼續(xù)擴(kuò)表，加大財政支出。具體來看，2020 年 日本央行資產(chǎn)總額快速上升，總資產(chǎn)規(guī)模與 GDP 的比值由 2020 年 2 月的 105 %上 升到 2020 年 12 月的 130%。財政政策方面，政府繼續(xù)擴(kuò)張支出。截至 2023 年 6 月，日本政府杠桿率由約 200%上升至的 227%。寬松的財政、貨幣政策在全球主要 經(jīng)濟(jì)體貨幣政策波動的環(huán)境中展現(xiàn)吸引力，構(gòu)成了吸引外國資金留入的另一原因。

從資金面來看，疫情沖擊滋生避險情緒，日本資產(chǎn)受青睞。疫情期間，以美國為代 表的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)基本面劇烈波動，政策利率頻繁調(diào)整給股市、債市均造成嚴(yán)重擾動。 2020 年疫情爆發(fā)時，美國正處在加息周期當(dāng)中。隨著疫情沖擊，美國勞動力市場快速轉(zhuǎn) 差，失業(yè)率在 2020 年 2-4 月快速走高至 14.8%。為應(yīng)對失業(yè)率走高，美聯(lián)儲在 2020 年 2 月開始迅速將政策利率由 1.58%調(diào)整至 0.05%，美股、美債走強(qiáng)。然而，2022 年，美 國在商品供應(yīng)鏈中斷、服務(wù)業(yè)快速走熱的兩輪沖擊下，CPI 快速走高至 9.1%。為對抗通 脹，美聯(lián)儲開啟加息周期，2022 年 3 月至 2023 年 8 月共計(jì)加息 525bps，納指大幅回 調(diào)超 50%。 2020-2022 年，全球避險資金開始流向日元和黃金。在全球其他國家經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)大 幅震蕩的變局之中，日本經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)較為穩(wěn)定的表現(xiàn)成為了“搶手”的投資標(biāo)的。根據(jù) 世界銀行全球資金流向數(shù)據(jù)，2020 年、2021 年、2022 年日本的外國直接投資凈流入分 別為 626 億、352 億、493 億美元，疫情 3 年的資金凈流入總額（1470.9 億美元）約等 于 2014-2019 年 6 年的資金凈流入總額（1501.2 億美元）。全球資產(chǎn)再配置過程中，日本資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)和政策“萬事俱備”的支撐下，借疫情的“東風(fēng)”成功點(diǎn)燃行情。

2020-2023 年日本絕大多數(shù)行業(yè)獲得增長。分行業(yè)來看，日股行業(yè)中海運(yùn)增速 （64.86%）遠(yuǎn)超其他行業(yè)，主要系疫情后供應(yīng)鏈?zhǔn)茏璞尘跋拢Ｉ线\(yùn)輸需求激增，全球 海運(yùn)行業(yè)均快速增長。其余板塊中，順周期板塊收益再次領(lǐng)跑其他行業(yè)。批發(fā)（22.6%）、 鋼鐵（21.35%）、采礦（19.52%）、銀行（17.88%）、保險（17.08%）等順周期行業(yè)大 漲，其邏輯與日本經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)復(fù)蘇、財貨雙政策寬松趨勢一致，加之市場警惕其他 國家股市風(fēng)險，資金開始大量涌入日本順周期行業(yè)。另一方面，電力設(shè)備（14.64%）、 信息服務(wù)（9.58%）、精密儀器（9.04%）等高技術(shù)制造業(yè)也保持了快速增長，盡管較順 周期行業(yè)增長稍顯穩(wěn)健。