地產(chǎn)基本面情況如何？

二手房市場(chǎng)成交熱度好于新房，下半年市場(chǎng)承壓但近期跌幅趨緩。

1.新房市場(chǎng)：改善需求驅(qū)動(dòng)價(jià)漲量收 城市間分化延續(xù)

新房市場(chǎng)整體呈跌幅收窄趨勢(shì)，二季度以來(lái)下行壓力有所放大。銷(xiāo)售面積方面，8 月當(dāng)月 住宅銷(xiāo)售面積同比-9.7%，降幅較上月擴(kuò)大 2.6pct，環(huán)比+0.16%；1-8 月累計(jì)同比-4.7%， 降幅較上月擴(kuò)大 0.6pct。銷(xiāo)售金額方面，8 月當(dāng)月住宅銷(xiāo)售金額同比-13.6%，降幅較上月 收窄 0.04pct，環(huán)比+2.32%；1-8 月累計(jì)同比-7.0%，降幅較上月擴(kuò)大 0.8pct；8 月銷(xiāo)售面 積同比降幅擴(kuò)大，銷(xiāo)售額同比增速基本持平 7 月，反映出改善需求釋放，成交價(jià)結(jié)構(gòu)性提 振帶動(dòng)成交額走平。

高頻及第三方數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)近期仍承壓但同比跌幅有所收窄。 8 月 Top100 房企當(dāng)月全 口徑銷(xiāo)售金額同比下降 19.2%，跌幅較上月收窄 6.0pct，環(huán)比下降 2.8%。2025 第 36 周， 23 城商品房住宅銷(xiāo)售套數(shù)同比-1.9%，跌幅收窄 2.3pct，環(huán)比-16.2%，8 月屬銷(xiāo)售淡季， 市場(chǎng)整體環(huán)比略有走弱，但同比跌幅有所收窄，北上深城市政策松綁后向市場(chǎng)傳遞了積極 政策預(yù)期，市場(chǎng)情緒有所改善。

全國(guó)新房成交價(jià)格進(jìn)入下半年整體承壓，高線(xiàn)城市售價(jià) 8 月出現(xiàn)快速回升且全年整體保持 漲勢(shì)。 8 月全國(guó)商品住宅房?jī)r(jià)為 9971 元/平米，較去年同期-4.3%，同比跌幅較上月收窄 2.7pct，環(huán)比+2.2%，根據(jù)克而瑞百?gòu)?qiáng)房企數(shù)據(jù)計(jì)算，8 月百?gòu)?qiáng)房企全口徑商品房成交價(jià) 20062 元/平米，同比+14.2%，較上月提升 16pct，環(huán)比+17.0%，8 月百?gòu)?qiáng)房企成交價(jià)下 探后 8 月顯著回升，房企銷(xiāo)售聚焦核心城市導(dǎo)致與統(tǒng)計(jì)局成交價(jià)存在較大價(jià)差，同時(shí)也反 映出核心城市新房?jī)r(jià)格表現(xiàn)好于全國(guó)整體水平，除 7 月外均保持同比增長(zhǎng)。

分能級(jí)來(lái)看，各線(xiàn)城市新房?jī)r(jià)格平穩(wěn)中小幅上行，成交量整體承壓不同能級(jí)城市間分化差 異收窄。克而瑞 115 城成交數(shù)據(jù)分能級(jí)來(lái)看，一二三線(xiàn)新房?jī)r(jià)格整體平穩(wěn)，其中一線(xiàn)價(jià)格 保持同比整體上行走勢(shì)，二三線(xiàn)城市 8 月成交價(jià)同比回正；一二三線(xiàn)城市成交量均在 4 月 后開(kāi)始轉(zhuǎn)弱，8 月一線(xiàn)城市成交量率先企穩(wěn)實(shí)現(xiàn)同比跌幅收窄，不同能級(jí)城市間成交量同 比增速差異收窄。

改善需求有所釋放但總價(jià)仍是制約項(xiàng)。從面積口徑來(lái)看，二三線(xiàn)城市 25 年新房成交套均 面積較 24 年均有所提升，一線(xiàn)提升不顯著，從總價(jià)口徑來(lái)看，二三線(xiàn) 25 年與 24 年套均 總價(jià)基本一致，一線(xiàn)城市有所提升；改善性需求逐步成為新房市場(chǎng)主導(dǎo)方向，但購(gòu)房者置業(yè)仍一定程度受到總價(jià)及支付能力制約。

絕大多數(shù)城市的新房需求仍對(duì)價(jià)格更為敏感。根據(jù)克而瑞的成交量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)，通過(guò)比較新房 成交面積與成交價(jià)格累計(jì)同比增速可以發(fā)現(xiàn)，極少數(shù)城市是實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊漲，在量?jī)r(jià)齊跌象 限內(nèi)主要為三線(xiàn)城市，以?xún)r(jià)換量的第四象限內(nèi)，成交量漲幅高于成交價(jià)跌幅，而在價(jià)漲量 縮的第二象限內(nèi)，多數(shù)城市價(jià)格漲幅落后于成交量跌幅。這一表現(xiàn)或表明絕大多數(shù)城市的 新房需求對(duì)溢價(jià)支付能力相對(duì)有限，而對(duì)價(jià)格更為敏感，過(guò)分聚焦改善需求并提價(jià)銷(xiāo)售， 對(duì)價(jià)格會(huì)產(chǎn)生支持作用但對(duì)成交金額總量或有沖擊，市場(chǎng)參與者仍需權(quán)衡“好房子”不限 價(jià)的推進(jìn)節(jié)奏及力度。

以北京上海為觀(guān)察對(duì)象，新房成交呈現(xiàn)價(jià)增量減現(xiàn)象。2025 年 1-8 月北京、上海商品住 宅成交面積同比增速整體呈下行趨勢(shì)，而商品房成交價(jià)保持同比上漲趨勢(shì)，隨著新房?jī)r(jià)格 走強(qiáng)，需求總量有所回落。

從總價(jià)來(lái)看，北上的改善性需求可支撐一定幅度價(jià)格溢價(jià)，與“好房子”的政策導(dǎo)向貼合。 不同于前文整體數(shù)據(jù)多數(shù)城市受到總價(jià)的限制，北上的改善需求可承擔(dān)一定幅度總價(jià)溢價(jià)， 2025 年新房成交套均總價(jià)整體高于 2024 年；從邊際來(lái)看，北上的寬松政策出臺(tái)后，兩地 市場(chǎng)表現(xiàn)也均有所改善，8 月初后商品住宅成交套數(shù)累計(jì)同比增速均持續(xù)改善，高頻成交 7 日移動(dòng)平均保持上行，高線(xiàn)城市新房市場(chǎng)仍有進(jìn)一步釋放潛力。

已開(kāi)工待售面積規(guī)模下降，去化周期首度實(shí)現(xiàn)回落。使用統(tǒng)計(jì)局公布新開(kāi)工面積與商品房 銷(xiāo)售面積計(jì)算，自 2000 年起累計(jì)并計(jì)算已開(kāi)工待售庫(kù)存，截止 2025 年 8 月已開(kāi)工待售 面積為 16.1 億平方米，較 2024 年底減少 1.9 億平方米，新開(kāi)工面積持續(xù)低于銷(xiāo)售面積， 庫(kù)存總量自 2021 年以來(lái)保持凈去庫(kù)；2025 年銷(xiāo)售面積降幅收窄，去化周期首度實(shí)現(xiàn)回落 至 22.6 個(gè)月，向歷史上較健康的 20 個(gè)月水平靠攏；考慮到部分城投拿地后開(kāi)發(fā)緩慢及出 險(xiǎn)房企無(wú)效供給及部分土地收儲(chǔ)并未從新開(kāi)工中剔除，實(shí)際去化周期會(huì)好于計(jì)算結(jié)果。

高線(xiàn)城市狹義及廣義庫(kù)存去化周期整體下行。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，狹義口徑來(lái)看，上海、廣 州、深圳、成都、杭州等高線(xiàn)核心城市去化周期同比下行，且去化周期多數(shù)在 20 個(gè)月以 內(nèi)，市場(chǎng)相對(duì)健康；廣義庫(kù)存口徑來(lái)看，高線(xiàn)城市表現(xiàn)同樣領(lǐng)先，多數(shù)城市實(shí)現(xiàn)去化周期 同比減少，而中低線(xiàn)城市去化周期有所增長(zhǎng)。

2.二手房市場(chǎng)：價(jià)格回落促進(jìn)需求釋放 掛牌量小幅增長(zhǎng)

二手房市場(chǎng)成交熱度好于新房，下半年市場(chǎng)承壓但近期跌幅趨緩。根據(jù) 12 城高頻數(shù)據(jù)，8 月二手房銷(xiāo)售套數(shù)同比-4.4%，環(huán)比-11.5%，25 年第 36 周，銷(xiāo)售套數(shù)同比+2.3%，環(huán)比 -13.7%，從趨勢(shì)上看二手房成交套數(shù)同比增速 7 月轉(zhuǎn)負(fù)，二季度以來(lái)二手房市場(chǎng)熱度與新 房市場(chǎng)同步表現(xiàn)為走弱后跌幅收窄，但同比增速仍好于新房。

二手房市場(chǎng)成交價(jià)弱于新房，同環(huán)比延續(xù)下行，近期同比跌幅趨緩。根據(jù)中指研究院百城 二手住宅成交數(shù)據(jù)，近 12 個(gè)月二手住宅價(jià)格同環(huán)比持續(xù)為負(fù)，8 月環(huán)比-0.76%，環(huán)比下 行趨勢(shì)有所趨緩，不同于新房?jī)r(jià)漲量縮，二手房市場(chǎng)表現(xiàn)為較明顯的以?xún)r(jià)換量。

高單價(jià)城市二手房?jī)r(jià)補(bǔ)跌，低單價(jià)城市相對(duì)抗跌。9 月初冰山指數(shù)在 2 萬(wàn)元/平米以上的 6 座城市指數(shù)同比跌幅均值為-11.9%，1-2 萬(wàn)元/平米 22 座城市指數(shù)同比跌幅均值為-9.5%， 1 萬(wàn)元以下 20 座城市同比跌幅均值為-6.0%，隨著二手房房?jī)r(jià)整體調(diào)整，部分高單價(jià)城市 出現(xiàn)補(bǔ)跌，25 年內(nèi)價(jià)格同比跌幅更顯著。

多數(shù)城市二手房掛牌量同比增長(zhǎng)。根據(jù)安居客數(shù)據(jù)，掛牌量領(lǐng)先的 35 城 8 月掛牌量多數(shù) 同比增長(zhǎng)，同比增速中位數(shù)為 12%，其中上海、沈陽(yáng)、長(zhǎng)春、南寧、合肥、大連、貴陽(yáng)共 7 座城市掛牌量同比回落，盡管二手房市場(chǎng)通過(guò)以?xún)r(jià)換量保持了成交熱度，但多數(shù)城市掛 牌量仍有小幅增加。

3. 土地市場(chǎng)：土地成交總價(jià)近4年來(lái)首度轉(zhuǎn)正 關(guān)注下半年市場(chǎng)走向

土地市場(chǎng)成交金額 22 年以來(lái)首度回正，成交價(jià)同比增長(zhǎng)，成交面積跌幅收窄。2025 年 1-8 月克而瑞全國(guó)土地成交建面同比-9%，供應(yīng)建面同比-17%，土地成交總價(jià)同比+11%， 成交樓面價(jià)+21%，政府供地節(jié)奏更為克制，土地出讓向核心優(yōu)質(zhì)地塊傾斜，結(jié)構(gòu)變動(dòng)帶 動(dòng)成交價(jià)同比增長(zhǎng)，優(yōu)質(zhì)土地供應(yīng)也提升房企參與意愿，推動(dòng)土地成交總價(jià)同比實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

一二三線(xiàn)城市土地市場(chǎng)熱度存在一定分化，一線(xiàn)土地市場(chǎng)熱度顯著跑贏。2025 年 1-8 月 克而瑞全國(guó)一、二、三四線(xiàn)土地成交溢價(jià)率分別為 14.5%、11.1%、3.5%，土地成交樓面 價(jià)同比增速分別為+44%、+40%、+8%，成交總價(jià)占比分別為 19%、41%、40%，一二 線(xiàn)城市成交土地溢價(jià)率、成交價(jià)及成交金額占比顯著提升，高線(xiàn)城市土地市場(chǎng)熱度升溫。

進(jìn)入 25 年下半年土地市場(chǎng)熱度回落，后續(xù)走勢(shì)需待觀(guān)察市場(chǎng)及政策端表現(xiàn)。2025 年 8 月土地成交總價(jià)同比-26%、環(huán)比-22%、溢價(jià)率及成交樓面價(jià)均出現(xiàn)回落，受新房市場(chǎng)熱 度下行影響，開(kāi)發(fā)商拿地態(tài)度轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，考慮到 24 年下半年土地市場(chǎng)熱度較高，存在成 交量高基數(shù)現(xiàn)象，維持全年土地成交額正增速或需新房市場(chǎng)及政策端給出更明確信號(hào)，提 振開(kāi)發(fā)商拿地信心。

1.4 租房市場(chǎng)：24年開(kāi)啟下行一線(xiàn)調(diào)幅更深 租金收益率整體上行

租金市場(chǎng)在 24 年轉(zhuǎn)入下行，25 年下行趨緩。2025 年 8 月百城平均租金環(huán)比-1.1%，同比 -3.9%，跌幅較年內(nèi)低點(diǎn)收窄 2pct。分能級(jí)來(lái)看，一二三線(xiàn)城市同比分別-6.2%、-3.6%、 -3.5%，一線(xiàn)城市租金較二三線(xiàn)城市調(diào)整幅度更深。

二手房房?jī)r(jià)回調(diào)后推動(dòng)多數(shù)城市租金收益率增長(zhǎng)。2025年8月百城租金收益率均值2.67%， 同比增速中位值 6.9%，盡管租金整體同比下行，但受分母端房?jī)r(jià)下行影響，多數(shù)城市租 金收益率提升，從租金收益角度承托房?jī)r(jià)；從結(jié)構(gòu)來(lái)看租金收益率百城中 36%城市租金收 益率達(dá) 3%以上可接近跑贏房貸利率，93%城市收益率在 2%以上可跑贏十年期國(guó)債收益 率；從變化趨勢(shì)來(lái)看，截至 25 年 8 月，53%城市租金收益率 25 年內(nèi)創(chuàng)新高，租金收益率 整體保持提升趨勢(shì)。

1.5 四級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)：走向分化再平衡 共同化解壓力

土地、新房、二手房、租房市場(chǎng)間存在較緊密的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，四個(gè)市場(chǎng)共同組成了房地產(chǎn)市 場(chǎng)廣義的供需兩端，在過(guò)去周期中我們觀(guān)察到四個(gè)市場(chǎng)相對(duì)一致作為整體的同向上漲，進(jìn) 入 2025 年以來(lái)不同市場(chǎng)間的分化顯現(xiàn)，共同調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場(chǎng)的供需平衡。 1、土地與新房市場(chǎng)：整體來(lái)看土地市場(chǎng)主要受新房市場(chǎng)影響，新房市場(chǎng)走強(qiáng)則房企預(yù)期 積極拿地規(guī)模提升，在新房解除限價(jià)后房企可通過(guò)產(chǎn)品力打造提升盈利能力，推動(dòng)土 地成交樓面價(jià)上行，25 年內(nèi)土地市場(chǎng)跟隨新房市場(chǎng)轉(zhuǎn)向核心城市改善需求，實(shí)現(xiàn)回暖。 2、新房與二手房市場(chǎng)：新房與二手房共同分流置業(yè)需求，隨著新房?jī)r(jià)格上漲二手房?jī)r(jià)回 落，二者價(jià)差擴(kuò)大，部分剛需客戶(hù)轉(zhuǎn)向二手房市場(chǎng)，而改善客戶(hù)則轉(zhuǎn)向購(gòu)買(mǎi)高產(chǎn)品力 新房產(chǎn)品。 3、購(gòu)房與租房市場(chǎng)：受收入或?qū)σ欢址渴袌?chǎng)預(yù)期變化影響，租房和置業(yè)需求可相互轉(zhuǎn) 換，同時(shí)在供給側(cè)，租房房源與二手房房源也可互相轉(zhuǎn)換，當(dāng)二手房市場(chǎng)掛牌出讓周 期拉長(zhǎng)且房東不愿進(jìn)一步降價(jià)拋售時(shí)，部分二手房源會(huì)轉(zhuǎn)入租房市場(chǎng)，提升租房市場(chǎng) 供給；另外，值得注意的是租金整體走勢(shì)相對(duì)剛性受房?jī)r(jià)影響相對(duì)小，一定程度為上 位替代的新房、二手房提供底部?jī)r(jià)格支撐。

從價(jià)格角度看，新房負(fù)責(zé)進(jìn)攻打開(kāi)向上的漲價(jià)預(yù)期，租金收益率負(fù)責(zé)防守提供下方的價(jià)格 支點(diǎn)，共同化解市場(chǎng)壓力。價(jià)格是四級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的核心，隨著彼此間價(jià)差變動(dòng)，需求在四 級(jí)市場(chǎng)間流動(dòng)并影響庫(kù)存變化。最底層偏剛性的租金收益率是四級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的支撐點(diǎn)，隨 著二手房?jī)r(jià)的回落租金收益率逐步提升，夯實(shí)市場(chǎng)底部基礎(chǔ)；而新房溢價(jià)能力則為四級(jí)市 場(chǎng)打開(kāi)上方的估值空間，在產(chǎn)品力驅(qū)動(dòng)的漲價(jià)預(yù)期之下，供需關(guān)系相對(duì)健康核心城市新房 市場(chǎng)、改善需求對(duì)應(yīng)的“好房子”產(chǎn)品價(jià)格上漲，為市場(chǎng)提供了向上預(yù)期與動(dòng)能。

在防守側(cè)，租金收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率間利差整體呈收窄趨勢(shì)。得益于租金收益率提升及 國(guó)債收益率下行，國(guó)債與租金收益率利差由正轉(zhuǎn)負(fù)，尤其針對(duì)租金收益率相對(duì)高的城市， 房?jī)r(jià)開(kāi)始更多由下方的租金市場(chǎng)租金收益支撐。

通過(guò)價(jià)格測(cè)算，我們認(rèn)為近期二手房房?jī)r(jià)下跌正加速市場(chǎng)趕底，租金收益率望進(jìn)一步提升。 考慮折舊、空置期、傭金等摩擦持有成本后，當(dāng)前百城租金真實(shí)收益率約 1.68%略低于十 年期國(guó)債收益率；參考敏感性分析表格，若二手房?jī)r(jià)格進(jìn)一步回落，同步無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益小幅 下行，持有房產(chǎn)的租金收益率相對(duì)回報(bào)將更為可觀(guān)；同時(shí)也將加速提高地方收儲(chǔ)用作保障 房的收益空間，相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格望進(jìn)一步得到支撐。

從進(jìn)攻一端來(lái)看，新房房?jī)r(jià)持續(xù)上行，對(duì)整體市場(chǎng)可起到積極的預(yù)期引導(dǎo)作用，但同時(shí)也 應(yīng)關(guān)注到不同群體間的需求彈性存在差異。隨著新房市場(chǎng)結(jié)構(gòu)向核心城市轉(zhuǎn)移，所在市場(chǎng) 供需關(guān)系相對(duì)健康，且客戶(hù)具備一定改善需求及溢價(jià)支付能力，新房?jī)r(jià)格在產(chǎn)品力加持下 整體上行，對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)可起到積極的價(jià)格預(yù)期引導(dǎo)作用。同時(shí)也應(yīng)明確，不同客戶(hù) 群體對(duì)溢價(jià)的支付能力存在差異，表現(xiàn)為價(jià)格溢價(jià)越高，新房的客戶(hù)群體規(guī)模越受限，因 此在積極推高產(chǎn)品力同時(shí)，也應(yīng)關(guān)注客戶(hù)支付能力，總價(jià)限制等要素。如前文所述，一線(xiàn) 城市總價(jià)溢價(jià)能力較強(qiáng)，而從二三四線(xiàn)城市的成交結(jié)果，隨著單價(jià)提升并未帶來(lái)顯著的總價(jià)提升，聚焦改善需求的新供“好房子”價(jià)格預(yù)期積極，但應(yīng)在受眾范圍、漲價(jià)幅度等方 面保持合理預(yù)期。

綜合上述兩條路徑，我們可以相對(duì)合理的解釋市場(chǎng)的分化，其本質(zhì)是行業(yè)走向健康發(fā)展的 兩條路徑，我們應(yīng)充分認(rèn)知這種分化，理解其合理性，同時(shí)也應(yīng)積極而不失審慎的明確行 業(yè)在分化下產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。新房市場(chǎng)轉(zhuǎn)向核心城市改善客戶(hù)，在相對(duì)健康的供需關(guān)系 以及客戶(hù)較高的支付能力支持下，新房銷(xiāo)售面積雖然有所下滑，但產(chǎn)品品質(zhì)及單價(jià)提升， 保持了市場(chǎng)積極的發(fā)展方向，提升價(jià)格預(yù)期并滿(mǎn)足購(gòu)房者長(zhǎng)期的“好房子”改善需求；二 手房市場(chǎng)則更多負(fù)責(zé)剛需客戶(hù)，通過(guò)以?xún)r(jià)換量保持市場(chǎng)活力，同時(shí)價(jià)格回落也加速租金收 益率提升，對(duì)二手房資產(chǎn)價(jià)格起到探底支撐效果，而隨著二手房?jī)r(jià)格的進(jìn)一步回落，也為 地方政府收儲(chǔ)釋放了更多的操作空間，或加速相關(guān)動(dòng)作進(jìn)度。 此外在思考行業(yè)量?jī)r(jià)走勢(shì)的問(wèn)題時(shí)，我們認(rèn)為也應(yīng)關(guān)注地產(chǎn)政策影響以及地產(chǎn)之外的外生 變量正在發(fā)生的積極變化。在政策端，隨著下半年市場(chǎng)走弱，北京、上海、深圳已完成新 一輪政策松綁，“止跌回穩(wěn)”方向明確；外部影響方面，其一為當(dāng)下積極發(fā)展的新質(zhì)生產(chǎn) 力，帶動(dòng)的新一輪社會(huì)經(jīng)濟(jì)技術(shù)發(fā)展，其中受益客群也將最終帶動(dòng)地產(chǎn)需求釋放；其二美 聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期漸強(qiáng)，對(duì)人民幣定價(jià)的國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)也將起到價(jià)格支撐作用。