全球地產周期背后規律與現象有哪些？

通過復盤，可以發現戰后全球地產周期表現出五個經典現象： 

1.地產背后是全球貨幣聯動

理解地產周期和貨幣周期同步并不難。 之所以利率周期和地產周期呈現出如此高的相關性，關鍵原因在于地產是杠桿資產。杠桿資產需求，天然 受利率調整，原因不難理解，利率變動直接影響購房者的融資成本和還款能力。 當增長中樞穩定情況下，利率中樞偏平穩，此時利率的波動主要受貨幣政策調控。大部分國家（尤其是發 達國家）增長快速上行時期已經過去，所以利率的波動更多跟隨貨幣政策調控。這也就是為何，大部分國家的 大樣本經驗顯示，貨幣政策周期維持在 4-7 年左右，地產周期見底回升也需要 4-7 年。 理解全球地產周期具備較強的聯動性也不難。 地產周期與貨幣周期強掛鉤，而受國際間經貿往來、資本流動影響，全球貨幣周期高度同步，所以我們能 看到多數國家房價階段性見頂的時間點十分集中。在大多數情形下，房價下跌年限也都相似。 為何每十年便會有一輪全球范圍的地產周期？根本原因是每十年全球經濟便會釋放一波增長紅利。 經濟周期影響貨幣政策動作，進而影響到一國的利率水平，利率水平的變動最終又會作用到地產周期。而 地產周期又會反作用于經濟周期之中。 有怎樣的經濟周期，就有怎樣的貨幣周期，也就有怎樣的地產周期。復盤戰后四輪地產周期，幾乎每一個 十年都有全球經濟從高速增長到增長觸頂、貨幣從寬松到收緊的周期規律。

2.美日地產周期的個性現象

普遍情形，海外房價下跌周期普遍持續 4-7 年，期間房價跌幅平均值約 30%，跌幅多在 20%-45%。然而細節 來看，每個國家地產周期都有個性所在。 以中國投資者關心的美國和日本為例，兩國地產周期在周期長度、波動幅度、擴散程度，存在非常大的不 同。在一般性規律之外，我們關注美日地產周期的個性因素，可以為我們理解全球地產周期特征提供別樣視角。

（一）日本和美國模式的差異性

日本情形，房價下跌時間周期長、跌幅深（18 年，累計跌幅接近 50%）。 房價變動周期大體符合規律，但日本地產仍呈現出一定特殊性，那就是下跌時間長、跌幅深。 90 年代初，日本房價見頂回落后，下跌幅度超 45%，日本房價從下跌到階段性低點時長超過 18 年。 美國情形，地產泡沫破裂后外溢影響大，對金融體系甚至全球市場造成沖擊。

相較國際規律，美國地產的特點在于地產泡沫破裂之后引發的影響之深，波及范圍之廣，較為少見。 2006 年美國房價開始下跌，下跌至最低點接近 6 年，跌幅近 39%。次貸危機后，美國采取大規模刺激政策， 即使有如此強力政策支持，房價從下跌到企穩也花費了較長時間。 2006 年美國房價開始下跌，隨后次貸危機爆發，美國金融業受到重創，全球金融體系亦受沖擊。很少國家 地產周期掀起的浪花，能與美國相提并論。

（二）日本情景：更長期的低利率和低通脹

日本在 90 年代初進入房價下跌周期，與一般國家房價下跌情形有別。 第一個不同之處，日本房價下行幅度尤大，企穩所需的時間尤長。 90 年代之后日本房價下跌 48.9%，下跌到企穩歷時 18.25 年。 多數國家房價從下行中修復通常需要 4-7 年時間，房價從高點下行至低點，累計降幅約為 30%左右。 第二個不同之處，日本房價下行同時通脹和利率中樞也尤低。

直觀來看，日本地產的周期波動同步于貨幣周期，但值得注意的是，日本這一輪貨幣和地產周期，經歷的 時間尤其長，利率中樞也尤其低。 日本在房價下行這一時間區間內 CPI 同比均值為 0.41%，GDP 增速均值約為 0.93%，根據世界銀行數據， 這一時期全球 CPI 同比均值為 5.53%，GDP 增速為 3.38%。日本在這一階段無風險利率水平均值約 2.5% ，也明 顯低于這一時期其他國家水平。

（三）美國情景：過度金融化和廣泛傳染性

相比日本，美國 2000 年后人口結構健康，但次貸危機仍使得美國地產行業仍受到較大沖擊。此次危機發生 后，美聯儲迅速推出天量刺激政策，使得美國較快走出房價下跌的周期。2006 年房價見頂后，美國房價下跌 5 年，名義房價累計下跌 31.3%；實際房價下跌 39.05%，下跌 5.5 年。 相較其他國家，美國這一輪地產修復的時間和下跌幅度并未有太多不同之處。本輪美國地產真正的不同之 處在于兩處： 其一，地產過度金融化，泡沫規模被成倍放大。 與日本地產深度下行不同，美國地產行業的供需結構錯配程度并不深。當時美國的人口結構相對健康、住 房空置率水平較低，美國地產危機影響深遠的核心原因在于美國地產業高度的金融化。美國地產金融化的直接誘因是過度資產證券化。2003 年后，美國次級房屋抵押貸款規模迅速擴大，次級貸 款違約率較高，本身無法吸收存款獲得資金，為獲得流動性、降低融資成本，次級貸款被打包成包括住宅抵押 貸款支持證券（MBS）、抵押擔保債券（CDO）、抵押擔保債券（CMO）等諸多形式的金融創新產品，且規模 不斷擴大。 2006 年抵押貸款相關證券的規模達 8.4 萬億美元，占抵押貸款余額的比重達到 80%。在地產繁榮的時期， 這些包含次級貸款的金融產品為投資者提供了良好回報，吸引大量商業銀行、對沖基金以及海外投資者購買， 地產行業高度金融化。 其二，房價下跌引發金融危機，波及范圍深遠。 美國地產的問題不至于美國，美國地產的金融化泡沫還引發了一輪波及全球的金融危機。 高度金融化之下，地產波動被金融衍生品創新而放大，不僅傳染至健康部門，對經濟周期形成巨大沖擊， 甚至還通過金融機構資產負債之間的勾連，美國次貸危機傳染至歐日等其他國家。 2012 年歐洲爆發歐債危機，本質上也是美國次貸危機在歐洲的余波沖擊。