如何看待地產(chǎn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響？

地產(chǎn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)仍有拖累但拖累效應(yīng)邊際減弱。

房地產(chǎn)業(yè)增加值占比自 2021 年起快速回落。回顧房地產(chǎn)業(yè)增加值占比及包含了 建筑業(yè)的廣義房地產(chǎn)業(yè)增加值占比，均在 2018 年見到頂點(diǎn)，由于“資管新規(guī)” 的出臺(tái)，行業(yè)融資開始受限。增加值占比盤桓 3 年后，受到 2020 年 8 月出臺(tái)的 “三道紅線”政策影響，行業(yè)自 2021 年起進(jìn)入調(diào)整周期，廣義房地產(chǎn)增加值占 比也開始快速下行，自 2018 年的高點(diǎn) 15.3%一路下行至 2025 年中的 12.2%， 占比回到了 2009 年的水平；狹義房地產(chǎn)業(yè)增加值占比同樣從高點(diǎn)的 8.3%回落 至 6.4%，2025 年稍現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)。

地產(chǎn)投資對(duì) GDP 的直接影響未繼續(xù)擴(kuò)大，對(duì)后周期的影響被消費(fèi)刺激政策對(duì)沖。 從支出法看，地產(chǎn)投資對(duì) GDP 增速的直接影響（房地產(chǎn)投資貢獻(xiàn)率/GDP 增速） 在 2022 年首度轉(zhuǎn)負(fù)達(dá)到-1.3%，2023、2024 年及 2025 年上半年，該指標(biāo)始 終處于-1.0~-1.2%區(qū)間，即地產(chǎn)投資對(duì)GDP增速的影響在邊際上已不再擴(kuò)大。 反觀建筑裝潢材料、家具和家用電器等地產(chǎn)后周期行業(yè)的銷售額同比增速，在“以 舊換新”等政策的帶動(dòng)下，在 2024 年均實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，2025 年上半年的同比增速繼 續(xù)擴(kuò)大，其中家具和家用電器的銷售額均實(shí)現(xiàn)了近 40%的同比增長。地產(chǎn)業(yè)對(duì)后 周期行業(yè)的影響在積極的消費(fèi)刺激政策作用下，也在逐步減弱。

行業(yè)經(jīng)歷 4 年多的調(diào)整，投資繼續(xù)下行的空間有限。我們選取“扣除土地購置費(fèi) 的房地產(chǎn)住宅投資/GDP”這一指標(biāo)，作為同口徑的國際比較指標(biāo)。我國的這一占 比在 2014 年見到 7.4%的高點(diǎn)，之后不斷下降至 3.2%，較高點(diǎn)下降近 60%， 但自 2024 年起下降速度趨緩。 橫向比較其他經(jīng)濟(jì)體在房地產(chǎn)下行周期中的表現(xiàn)，美國和日本分別在 2008 年和 1991 年經(jīng)歷了一段較嚴(yán)重的房地產(chǎn)下行期。在其下行周期中，我們比較美國、日 本同口徑的指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)：1）占比較高點(diǎn)下行的空間都在 60%左右；2）下降趨 穩(wěn)后占比的中樞均落在 3%左右（美國的占比后又有回升）。 因此，可以說明我國房地產(chǎn)住宅投資/GDP 的占比已經(jīng)歷了充分的調(diào)整，繼續(xù)下 行空間有限。

房地產(chǎn)業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的另一方面體現(xiàn)在其金融屬性，即在行業(yè)擴(kuò)張周期中的 信用派生能力，和在行業(yè)收縮周期中的債務(wù)違約問題給金融體系和金融機(jī)構(gòu)帶來 的風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)歷了 2021-24 年的債務(wù)到期高峰后，2025 年起房企債務(wù)到期壓力逐年下降。根據(jù)中指院的數(shù)據(jù)顯示，2025-27 年百強(qiáng)房企到期債務(wù)合計(jì)規(guī)模分別 為 7148、6493、5046 億元，其中境外債占比分別為 29%、21%、20%逐年下 降。從月度到期情況看，也較為平穩(wěn)，償債壓力和債務(wù)違約壓力預(yù)計(jì)也將逐年下 降。

前期房企債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)正在有序出清過程中。過去幾年出現(xiàn)的大量房企債務(wù)違 約，正在逐步推進(jìn)債務(wù)重組，且 2024 年起進(jìn)展有加速跡象。典型公司如融創(chuàng)中 國和旭輝控股集團(tuán)均成功實(shí)現(xiàn)境外債務(wù)重組并在推進(jìn)境內(nèi)債務(wù)重組、金科股份在 今年實(shí)現(xiàn)了整體債務(wù)重整、碧桂園也在推進(jìn)境外債務(wù)重組。誠然，本輪債務(wù)違約 的影響并未出清，但以銀行為首的金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)歷了過去幾年的一輪違約沖擊后， 無論是應(yīng)對(duì)方案還是壞賬計(jì)提方面都已積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，疊加后續(xù)房企債務(wù)到 期壓力的逐年下降，房企債務(wù)違約對(duì)金融機(jī)構(gòu)和金融體系造成的影響或?qū)⑹沁呺H 減弱的。

房地產(chǎn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響正在式微，究其原因除了行業(yè)發(fā)展生命周期的客觀因素 外，更重要的是其信用派生能力出現(xiàn)了明顯下降。在“三道紅線”政策出臺(tái)后， 控制風(fēng)險(xiǎn)成為行業(yè)的首要任務(wù)，這也導(dǎo)致行業(yè)所有環(huán)節(jié)的杠桿率都在下降，最終 導(dǎo)致行業(yè)整體信用派生的能力大幅下降。 在房地產(chǎn)傳統(tǒng)發(fā)展模式中信用派生的關(guān)鍵是土地，將土地（包括后續(xù)的在建工程 及完工房屋）進(jìn)行抵押，通過金融機(jī)構(gòu)的信貸擴(kuò)張信用。在一級(jí)整備階段，城投 平臺(tái)通過抵押土地獲得一級(jí)開發(fā)貸款；在二級(jí)開發(fā)階段，房企以土地或房產(chǎn)抵押 獲得開發(fā)貸；達(dá)到預(yù)售節(jié)點(diǎn)進(jìn)行銷售后，開發(fā)商獲得銷售回款償還開發(fā)貸，購房 者再以房產(chǎn)抵押申請(qǐng)按揭貸款，最終形成“土地-開發(fā)-銷售-按揭”的信用循環(huán)。 但房地產(chǎn)市場(chǎng)下行后，無論是土地出讓還是商品房銷售的規(guī)模都明顯下降，且銀 行等金融機(jī)構(gòu)也在主動(dòng)收縮房地產(chǎn)類的信貸投放，共同作用下依托于“土地”的 傳統(tǒng)信用擴(kuò)張范式開始受到挑戰(zhàn)。

自 2018 年 4 月“資管新規(guī)”出臺(tái)后，雖然設(shè)置了過渡期，但隨后信托及委托代 管類的融資開始收緊，最終在“三道紅線”出臺(tái)后，房企原本百花齊放般的融資 渠道，基本只剩下銀行端，杠桿率大幅下降。 本文我們選取一家仍未出現(xiàn)違約的民企開發(fā)商，比較其 2019、2022、2024 年的 融資結(jié)構(gòu)，可以非常直觀地感受這幾年開發(fā)商的融資困境，可以看到： 1）這家民企融資結(jié)構(gòu)占比下降最快的為開發(fā)貸，原因在于無新獲取的土地，就無 法通過土地抵押獲得開發(fā)貸； 2）占比提升最快的是經(jīng)營性物業(yè)貸，為使用其商業(yè)廣場(chǎng)作為抵押物獲取的融資， 但同時(shí)原本可以使用持有資產(chǎn)發(fā)行的 ABS、CMBS 等資產(chǎn)支持融資已在 2024 年歸零； 3）中票、PPN、超短融等信用類的債務(wù)融資工具也已基本清零； 4）應(yīng)為無抵押融資的境內(nèi)公開債只能通過中債增擔(dān)保的形式發(fā)行，實(shí)質(zhì)也為抵押 類融資。 總結(jié)一下核心結(jié)論為：房企（尤其是民企）信用類融資大幅退坡，新增融資基本 為抵押類融資。擁有持有型資產(chǎn)的房企尚可通過經(jīng)營性物業(yè)貸獲取增量融資，缺 乏持有型資產(chǎn)的房企則會(huì)陷入“無抵押資產(chǎn)獲取融資 -沒有資金新獲取土地等抵 押物”的惡性循環(huán)。

除此之外，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)與信用派生的能力也息息相關(guān)，總體呈現(xiàn)正相關(guān)。在 房價(jià)上漲時(shí)抵押物的價(jià)值相應(yīng)提升，會(huì)進(jìn)一步刺激信貸供給，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)活躍度； 反之在資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，抵押物價(jià)值下跌但同時(shí)債務(wù)卻是剛性的，就可能引發(fā)信 用收縮，出現(xiàn)提前還款等抑制信貸行為。對(duì)比看我國 70 城房價(jià)指數(shù)和新購住房 的杠桿率（按揭比例=個(gè)人按揭/（個(gè)人按揭+定金及預(yù)收款），數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局） 基本呈現(xiàn)同步波動(dòng)的走勢(shì)，這隱含了一個(gè)非常樸素的原理：購房人幾乎只會(huì)在房 價(jià)上漲階段主動(dòng)提高杠桿率，即順周期加杠桿。

從全國銀行間同業(yè)拆借中心披露的 RMBS 條件早償率指數(shù)看，同樣印證這樣的 邏輯：在資產(chǎn)價(jià)格開始下跌的 2022 年，早償率指數(shù)開始上行，并在 2023 年新 購住房貸款利率和存量貸款利率息差擴(kuò)大時(shí)早償率開始進(jìn)一步提升。資產(chǎn)價(jià)格的 下行會(huì)帶來明顯的信貸收縮，進(jìn)而影響地產(chǎn)行業(yè)的信用派生能力。

我國房地產(chǎn)現(xiàn)有發(fā)展模式中另一個(gè)重要參與方——地方政府的信用擴(kuò)張同樣依 賴土地。土地出讓收入和房地產(chǎn)相關(guān)稅收支撐地方政府的基建投資，形成“土地 財(cái)政-基建-信用擴(kuò)張”的地方發(fā)展模式。過去幾年隨著市場(chǎng)整體下行，國有土地 出讓金出現(xiàn)明顯的下滑，2024 年全年土地出讓金為 4.9 萬億，僅為 2021 年高點(diǎn) 8.7 萬億的 56%，2025 年上半年土地出讓金為 1.4 萬億，同比繼續(xù)下降 6%。 土地出讓金的大幅下降疊加近幾年對(duì)地方政府隱性債務(wù)的清查，使各地方政府基 本都處于收縮資產(chǎn)負(fù)債表的狀態(tài)。

總的來看，無論是從廣義房地產(chǎn)業(yè) GDP 占比、房地產(chǎn)投資對(duì) GDP 的直接影響 還是住宅投資占 GDP 的比重，這些指標(biāo)都已出現(xiàn)降幅收斂的狀態(tài)，疊加房企債 務(wù)到期壓力有所緩解，對(duì)金融機(jī)構(gòu)和金融體系的影響也逐漸減弱，可以說房地產(chǎn) 對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的拖累效應(yīng)邊際是在減弱的，但可以預(yù)見的是，未來一段時(shí)間房地產(chǎn) 對(duì) GDP 仍然會(huì)是有拖累的。 房地產(chǎn)行業(yè)難以再像過往周期一樣通過刺激政策快速恢復(fù)并提振 GDP 的核心原 因，在于其信用派生的能力已不同往昔。開發(fā)商杠桿率下降融資渠道受限、資產(chǎn) 價(jià)格下行又導(dǎo)致購房人主動(dòng)降低杠桿率、地方政府亦受制于土地出讓金下降和隱 性債務(wù)的清查而被迫縮表，舊模式中各方主體的信用派生能力均不同程度下降。 以上種種，最終導(dǎo)致的結(jié)果即房地產(chǎn)在宏觀經(jīng)濟(jì)中的政策地位正在下降。