戰后全球地產周期四個時段復盤

我們用房價見頂來捕捉一個完整的地產周期，發現戰后全球地產周期主要落在四個時段：

1.兩次石油危機兩次地產周期

兩次石油危機，分別帶來了兩次全球地產周期波動。 第一次石油危機全球爆發滯脹，主流經濟體收緊貨幣進而帶動全球地產回落。 上世紀 70 年代，全球經歷了一次二戰之后典型的滯脹，通脹走高的同時，全球經濟疲弱。 ①全球通脹飆升至歷史上極高水平，美國通脹水平在 1974 年底最高升至 12.2%，主要經濟體通脹水平中位 值最高升至 15.9%，日本通脹一度升至 20%以上。美國在 1973-1975 年期間陷入衰退，日本、瑞士、英國經濟增 速在這一時期也一度轉負。 ②面對滯脹，多個主流經濟體選擇犧牲增長，多國被迫采取緊縮的貨幣政策。利率持續走高，經濟短期也 受到較大沖擊。 1972 年 8 月之后美聯儲連續加息，貼現利率從 5%左右提升至 11%左右，聯邦德國、日本、英國、瑞士也 均加息，房價見頂回落。 ③經濟周期和貨幣周期同步共振收縮，全球地產周期應聲而下。1973 年瑞士、日本、英國房價相繼見頂回 落，房價下跌至階段性最低點時長平均達 3.7 年。 ④1975 年前后全球通脹逐漸得到控制，這一階段，日本、瑞士、英國通脹從階段性高位降至低位平均耗時 4 年左右。之后美聯儲開始降息，經濟重回增長通道，英國、美國、瑞士的經濟增速均回到石油危機前水平，房 價也逐漸企穩。 值得注意的是，日本在 1975 年左右城鎮化進入成熟水平，經濟增速中樞整體下滑，但日本在 70 年代成功 實現了產業轉型，經濟質量向上，地產業也較快走出疲弱的困境。

這一期間兩大事件加劇了全球滯脹壓力，一是第四次中東戰爭爆發，二是布雷頓森林體系崩潰。

中東戰爭爆發導致原油價格飆升。1973 年 10 月中東地區爆發戰爭，美國對以色列提供軍事援助，引發了阿 拉伯產油國的強烈反應，當月沙特阿拉伯等海灣產油國一致行動，對美、歐盟禁運石油，疊加阿拉伯國家原油 減產行動，全球石油供應大幅減少，油價飆升，1973 年 10 月原油價格為每桶 3.55 美元，到 1974 年已達到約 12 美元/桶。1974 年 3 月，美國與阿拉伯國家召開石油峰會，石油禁運結束，但油價停留高位。 布雷頓森林體系的崩潰。1971 年 8 月 15 日，美國總統尼克松宣布停止美元與黃金的兌換，標志著布雷頓 森林體系的開始瓦解。1971 年 12 月，《史密森協定》達成，美元對黃金貶值。1973 年 3 月，主要西方貨幣對 美元不再采用固定匯率制，布雷頓森林體系徹底崩潰。市場開始懷疑美元信用，全球通脹預期加劇，國際貿易 體系也受到沖擊，貿易保護主義開始抬頭。 此外，美國 70 年代初對物價管制的放松也對通脹的上升起到推波助瀾的作用。

第二次石油危機再度令全球地產周期重復第一次石油危機路徑。 ①上一輪石油危機的余波還未完全消除，在油價已升至較高水平的基礎上。受第二次石油危機沖擊，原油 價格在 1978 年底到 1979 年底這一時間段內從 13.2 美元/桶升至 42 美元/桶，再度推升全球通脹。這一時期美國 通脹水平最高達 14.4%。 ②這一時期全球經濟再度走弱，1980-1982 年美國經濟兩度衰退。比利時、韓國等 GDP 增速在 1980 年也一 度出現負增長。 ③為遏制通脹，多國再次上調利率水平。為解決通脹問題，美聯儲甚至改變了此前緩慢加息做法，大幅提 升貼現利率，從 1978 年底的 9.35%提升到接近 20%的高位。 其他主要經濟體為對抗通脹也提高了利率水平，根據 BIS 數據，在此期間，西班牙央行政策利率反復波動， 最高升至 36.5%，荷蘭央行政策利率從 1978 年底的 6%提高至 11%，比利時的利率從 6%升至 14%。 ④1978-1981 年期間，西班牙、荷蘭、韓國、比利時等 9 個國家房價見頂回落，房價下跌至階段性最低點時 長平均達 4.8 年。 多國通脹普遍在 1980 年前后達到高點，之后在 1984 年-1986 年左右降至相對低位，大概耗時 4-6 年。

2.金融自由化過后的地產下行

金融自由化之后主要經濟體的增長下行疊加貨幣收緊，引發一輪廣泛的全球地產回調。 ①上世紀 80 年代的關鍵詞是，寬松、自由化和金融化。 80 年代石油危機沖擊過后，全球高通脹問題開始好轉。1982 年美國 CPI 同比從 10%以上的水平降至 6% 。 通脹已不再成為經濟和政策的主要錨定變量。 1983 年美國開始逐步放松貨幣政策，利率水平走低。 上世紀 80 年代里根極大推動美國科技和金融創新，強美元趨勢下美國制造業從美國遷出。 20 世紀 80 年代后，全球掀起金融自由化浪潮。以美國為首的西方發達國家陸續出臺政策放松對金融的監 管，同時放松外匯管制，一些發展中國家也相繼跟隨。如日本、英國、芬蘭等在 1980 年前后放松外匯管制，韓 國、菲律賓、馬來西亞、印尼等則在 1985 年之后逐步放開外匯管制。 ②受金融自由化影響，同時也為避免匯率大幅波動，多國與美降息周期和加息周期趨于同步，各國資產價 格波動同步性越來越高。

1985 年美國為解決貿易逆差嚴重的問題，與日本、西德、法國、英國共同簽署《廣場協議》，之后美元開 始有序貶值，而相應的日元等其他國家貨幣大幅升值，之后日本、英國等為應對貨幣升值帶來的出口和經濟下 滑的壓力，采取連續降息措施，疊加海外資本流入，這些國家房地產等資產價格迅速上漲，逐步走向泡沫化。 ③1986 年底美國通脹開始回升，同年美國與日、英、法、德等 6 國簽訂《盧浮宮協議》，要求美元停止過 快貶值，美國重新回加息周期。 80 年代末期受美聯儲加息影響，同時也為了遏制資產價格過快上漲，英國、日本、韓國等國家也紛紛收緊 貨幣政策。 ④80 年代末，受美聯儲加息、利率自由化1的影響，美國儲貸危機爆發。大量儲貸協會破產倒閉，1990 年又 遇到新一輪石油危機，伊拉克入侵科威特造成油價飆升，美國經濟陷入衰退，美國的衰退又傳導至其他國家， 美國的主要貿易伙伴國如加拿大、日本、歐洲多個國家等均受到負面影響，多個國家房價在這一階段見頂回落。 1988-1991 年期間，挪威、英國、芬蘭、日本、韓國等 11 個國家房價見頂回落，不考慮日本情形，房價下 跌至階段性最低點時長平均達 6.6 年。 ⑤之后日本、英國等多個國家及地區均在 1990 年前后開始降息，降息周期持續數年，多國經濟增速在 1995- 1996 年左右回到衰退前水平，房價也逐漸企穩。 值得注意的是，日本在這一階段房價見頂后開始陷入漫長的下跌，除了受貨幣周期影響之外，經濟因素成 為房價長時間下跌的重要推手。

3.亞洲奇跡之后地產泡沫破裂

90 年代一輪東南亞生產轉移之后，全球貨幣再度收緊，亞洲危機連帶牽引地產下行。 ①20 世紀 90 年代的關鍵詞是全球化以及產業朝東南亞轉移。 受益于產業轉移，20 世紀 80-90 年代東亞及東南亞許多國家和地區經濟快速增長，涌現出“亞洲四小龍” 和“亞洲四小虎”。 同一時期多個亞洲國家和地區積極推進金融自由化改革，放開資本賬戶，吸引外資大量流入，多地資產價 格快速膨脹。 ②美聯儲加息加上資金撤離，全球貨幣收緊的同時亞洲地區陷入匯率風波。 1997 年，美國再度開始加息，美元走強，諸多亞洲國家及地區貨幣大幅貶值，外資迅速撤離，多個國家采 取加息措施試圖維持幣值穩定，但效果寥寥，亞洲國家在 1997 年 6 月份平均值 100 美元的資產到 1998 年 9 月 平均只值 25 美元。 ③全球經濟步入衰退，以前增長較快的亞洲經濟體資產遭到拋售。 隨著幣值、資產價格的崩潰和資本外流，這些國家和地區經濟也陷入衰退，隨后危機蔓延至全球，對歐美 和拉美的經濟增長和資產價格也造成沖擊。 受高利率、經濟衰退、外資流出等因素影響，東亞及拉美部分國家和地區房價走跌。 1997-1999 年，中國香港、秘魯等亞洲及拉美地區房價見頂回落，房價階段性下跌至最低點歷時 4 年左右。

4.廣泛全球化之后的地產回調

2008 年前后的全球金融危機，是一次全球范圍內的地產深度調整。

①2000 年后全球利率走低，這一時期全球經濟走向復蘇。 2001 年-2003 年期間，美聯儲連續下調 13 次基準利率，利率從 6.5%逐漸降至 1%。多國利率同步降至較 低水平，這一時期全球經濟復蘇。 ②2004 年四季度為控制通脹、解決房地產信貸過熱的問題，美聯儲開啟新一輪加息周期。 伴隨全球經濟轉暖，原油價格開始走高，2008 年原油價格到達的高位至今仍未被超過，全球通脹再起， 美聯儲開啟新一輪加息周期，多國為應對通脹問題也開始采取緊縮的貨幣政策。 2004 年后利率的快速上升刺破了此前長期低利率環境下美國房地產業滋生的泡沫，2006 年美國房價開始下 降，2007 年降幅擴大。較高的水平的利率加重了借款人負擔，而房價持續下跌使得出售房屋或通過抵押房屋再 融資也變得困難。 ③這一時期美國地產金融化泡沫化問題十分嚴重，除了較長時間的低利率環境之外，2003-2004 年間布什政 府為刺激經濟出臺的《美國夢首付法案》和《零首付法案》將美國地產首付降至極低水平，極大地刺激了居民 地購房需求，同時也提升了居民購房的杠桿水平，這一時期地產業地繁榮逐漸脫離居民收入水平，而金融自由 化的環境又促使美國地產業高度金融化。 2006 年美國房價下降后，部分收入不穩定的購房者還款意愿降低，居民次級貸款產品違約問題開始集中暴 露，2007 年 4 月，美國經營次貸的第二大金融機構“新世紀金融公司”申請破產保護，次貸危機爆發。大量持 有次貸相關產品的金融機構受到沖擊，海外投資者也蒙受巨額損失，全球金融市場融資活動短期陷入停滯，全 球經濟受到較大沖擊。 2006-2008 年，美國、冰島、意大利、荷蘭等諸多國家及地區房價見頂回落，房價下跌至階段性最低點時長 平均達 6 年。 ④受高利率疊加美國次貸危機的外溢影響，多國房價在 2007-2008 年間階段性見頂，之后隨利率下行，房 價逐漸企穩。而位于次貸危機“震中”的美國房價能夠較快走出下跌通道，主要系政府在危機發生后采取的天 量刺激政策，而這又得益于美元的國際地位，其他國家難以效仿。