地產及產業鏈板塊行情復盤

需求強弱、庫存高低決定前后端彈性。

1.周期復盤：政策強弱及庫存高低，決定復蘇彈性

（一）2008-2010 年：基本面同步 V 型反轉，板塊行情具一致性、產業鏈延續性更強。政策面：中央“4 萬億計劃”定調放松、政策強刺激。2008 年 10 月，財政部和人民 銀行出臺救市政策，首套房貸款利率為貸款基準利率的 0.7 倍，最低首付比例調整為 20%。 2008 年 11 月，國常會推出擴大內需、促進經濟平穩較快增長的十項措施，即 4 萬億投資 計劃，并適度寬松貨幣。2008 年 12 月，國常會研究部署促進房地產市場健康發展的政策 措施，即“國三條”：1）加大保障性住房建設力度，爭取用 3 年時間基本解決城市低收 入住房困難家庭住房及棚戶區改造問題；2）進一步鼓勵普通商品住房消費，改善性二套 房享首套房信貸優惠；營業稅 5 年改 2 年，全額改差額；3）引導房地產開發企業積極應 對市場變化，促進商品住房銷售。地方政策放松自 2008 年 5 月逐漸開啟，政策包含放寬 公積金貸款、鼓勵改善性購房、購房補貼等。2009 年 6 月，央行重申嚴格遵守第二套房 貸的有關政策不動搖，政策放松落下帷幕。整體而言，此階段中央放松政策較為積極，降 首付、降息降準、減稅費等多方式，刺激市場需求底部回升。

基本面：銷售、開竣工、拿地等指標均呈現出強勁底部回升態勢。1）銷售：行業銷 售是市場景氣度的風向標，銷售面積端，2007 年全年房地產銷售市場火熱，2007 年 8 月 單月增速達最高點 58%，此后市場熱度下行，12 月單月增速回落至 9%。2008 年景氣度 下行，3 月單月銷售面積增速 1%，4 月單月增速轉負至-12%；2008 年 8 月增速達最低值 -36%，最終到 2009 年 3 月銷售面積增速轉正，2009 年 11 月達到歷史最高。價格端，70 城房價波動滯后于面積端表現，至 2008 年 8 月房價環比為負，直到 2009 年 3 月轉正。2） 開工：開工整體彈性較強，2008 年 7 月新開工單月同比轉負，至 10 月到最低點-21.2%， 此后到 2009 年 6 月穩定為正，歷時 11 個月（其中 2008 年 12 月短暫為正后增速再次轉 負，因此忽略），此后自 2009 年 11 月增速創歷史新高。3）竣工：竣工未連續月份出現 負增長，整體增速可觀。4）拿地：300 城宅地成交面積方面，2008 年 9 月增速為負、歷 史低位，此后快速提升。 板塊收益（以 2008 年 1 月為基準）：1）房地產板塊：自 2008 年 9 月行情啟動，累 計相對收益達到最低-12%，自 2009 年 11 月到達階段高點、累計相對收益 17%；2）開 工鏈板塊：水泥行情啟動在 2008 年 9 月、累計相對收益-13%，2011 年 3 月到達階段高 點，累計相對收益 66%，機械行情啟動在 2008 年 8 月，結束在 2011 年 2 月；3）竣工鏈 板塊：家居用品板塊、玻璃玻纖、裝修裝飾都啟動在 2008 年 9 月，家用電器啟動在 2008 年 8 月；除家居用品、裝修裝飾行情結束在 2010 年 11 月以外，其余竣工端板塊行情在2011 年 2 月到達高點。此外裝修裝飾板塊增長迅猛，初期成分股較少、存在部分新股 （比如亞廈股份、洪濤股份）上市因素擾動。

本輪周期小結：政策層面，本輪周期中，房地產政策較為全面、力度較大，中央層面 包括四萬億、連續降息、降首付和房貸利率等，地方層面包括購房補貼、放開限購等；從基本面角度看，行業處于庫存低位狀態，因此政策強刺激下行業銷售、開竣工、拿地等指 標均呈現出“V 型”反轉。 板塊行情層面： 1）房地產、開工鏈、竣工鏈整體表現出行情一致性特點，且均爆發于商品房銷售面 積同比低點的時間點，這背后隱含假設是市場認為政策有效性高的預期很強。 2）開竣工鏈條的行情延續性更強、彈性更大，從見底到正收益間隔更短。開工行情 持續 30 個月、竣工持續 26 個月，竣工區間收益率均值更高，若剔除建筑裝飾（初期成分 股較少、存在部分新股）后區間收益率與開工相對一致；地產板塊收益持續性相對較弱， 源于即使政策放松后板塊出現盈利改善，其相對收益也會隨著政策收緊預期開始減少，而 產業鏈可以享受到基本面改善的紅利。 3）300 城土地成交和銷售同比轉正時間點基本相同，且后續拿地同比幅度很大；房 地產板塊在進入到銷售高增、拿地積極時會開始博弈后續政策收緊、收益表現一般，房地 產產業鏈收益貫穿擴表前后。

（二）2011-2013 年：政策溫和刺激、基本面銷好于投，開工無收益、竣工收益明顯。政策面：中央以降準降息政策為主、政策弱寬松。這一輪調控中，基本面走弱相對可 控，中央層面并未發布強刺激政策，在降準降息方面有所作為，住建部 2011 年 12 月公開 表示支持居民的合理購房需求，優先保證首次購房家庭的貸款需求。地方層面，2012 年 2 月蕪湖市出臺房地產新政策，對自住普通商品住房進行契稅 100%補助，隨后武漢、揚州、 蘇州等地均以不同形式放寬購房標準，地方政策放松包括放松公積金貸款、稅費優惠，補 貼，以及限購微調等地方性措施。2013 年 2 月“國五條”出臺，重申堅持執行以限購限 貸為核心的調控政策。整體而言，此階段中央放松政策較弱，地方政策也以微調為主。

基本面：1）銷售：銷面增速為負歷時 9 月，降幅可控、市場總體平穩。面積端， 2011 年 10 月單月銷售面積增速轉負至-10%，至 2012 年 2 月達到最低點-14%，至 2012 年 7 月轉正，歷時 9 個月。價格端，70 城房價于 2011 年 10 月環比為負，至 2012 年 7 月轉正。2）開工：開工單月同比增速出現正負交替情況，自 2011 年 12 月首次轉負后、 至 2013 年末連續出現 8 次正負交替的現象。3）竣工：竣工自 2012 年 9 月轉負，至 2013 年末出現 5 次正負交替的現象，整體竣工端表現要明顯好于開工端情況。4）拿地： 土地市場表現較為一般，300 城拿地面積自 2011 年 9 月轉負，到 2012 年 1 月同比-59%、 2012 年 3 月-58%，此后僅 2013 年 1 月、3 月單月增速高于 50%，但還是源于基數效應， 本輪周期整體來看土地市場表現一般。 板塊收益（以 11 年 6 月為基準）：1）房地產板塊：行情啟動于 2012 年 1 月、累計 相對收益-6%，至 2013 年 8 月到達階段高點，累計相對收益轉正至 17%，因此區間收益 達 24%，歷時 19 個月。值得注意的是，本輪周期結束后，僅在 13 年 8-12 月期間板塊略 有調整，在 2014 年 2 月房地產又開啟一輪新的上漲周期，因此整體來看，2011-2015 年 房地產板塊持續性非常好。 2）開工鏈板塊：水泥、機械設備沒有明顯相對收益，房屋建設行情啟動在 2011 年 11 月，結束在 2012 年 12 月，持續性及收益幅度均較弱。3）竣工鏈板塊：家居用品板塊、 裝修建材、家用電器、裝修裝飾行情啟動均在 2012 年 1 月，玻璃玻纖沒有行情；竣工端 行情持續性普遍更長，家居用品、裝修建材板塊行情結束在 2014 年 9 月，家用電器結束 在 2014 年 1 月，裝修裝飾結束在 2013 年 5 月，且從行情結束、開始回調，到再次有相 對收益時間間隔很短，整體看竣工在這輪周期中收益較為可觀。

本輪周期小結：政策層面，本輪周期中，房地產政策更為溫和，中央以降準降息政策 為主、地方主要購房補貼、放開限購等；從基本面角度看，行業處于庫存爬坡、相對高位 狀態，在基本面下行有限背景下，前端銷售端修復更為容易，但在開工修復上效果不佳， 此輪房企拿地擴表也沒有形成持續現象，因此竣工端好于開工端表現。

板塊行情層面：1）房地產及竣工鏈板塊啟動時間相對一致，均是接近銷售最低點時間行情開啟；竣 工鏈板塊延續性更好，相對收益更高，竣工鏈行情和反復橫跳的房屋竣工數據關聯不大。 我們認為，房地產開發板塊行情結束在 2013 年 8 月，政策退坡；而竣工鏈板塊行情表現 更好，一方面源于竣工前期可以與房地產板塊一起博弈政策放松，且板塊盈利本身并不差， 同時后續也不受限于政策收緊的約束，板塊盈利改善對竣工鏈仍有二次提振效果，比如 2012 年竣工鏈板塊行情更多源于 PE 催化持續提升，而 2013 年開始板塊估值略有下降， 但基于基本面穩定的盈利輸出導致板塊行情得以延續；此外部分竣工鏈可以延長至 C 端業 主，具備較強消費屬性，模式具備可持續性，因此持續性更好。 2）開工鏈基本無收益（僅房屋建設存在少量收益、持續性也較短，此處開工鏈板塊 中房屋建設指標成分股更多與基建投資更為相關，因此該板塊行情好并非全部因為地產因 素），這和這輪周期庫存爬坡、相對高位相關，且房企在土地市場端也表現相對平淡，這 也是開工無收益的重要原因。

（三）2014-2017 年：政策強刺激、高庫存下開工鏈弱彈性、地產及竣工鏈更為確定。政策面：全面放松限購、下調首付比例，政策強刺激。中央層面，2014 年 9 月 “9.30 新政”明確首套房貸款最低首付比例為 30%，貸款利率下限為基準利率的 0.7 倍； 實行認貸不認房。2015 年 3 月“3.30 新政”放寬二套房首付。2015 年 11 月，中央定調 化解房地產庫存。地方層面，2014 年 3 月政府工作報告提出“針對不同城市情況分類調 控”，隨后全國近 50 個大中城市實施近 4 年的限購政策全面松動。2016 年滬深 3.25 新 政為標志,熱點城市啟動地方性調控，放松政策逐漸退出。 基本面：1）銷面：2013 年全年市場景氣度可觀，全年商品房銷售面積增速 17%， 2014 年 2 月單月銷售面積增速轉負至-0.1%，至 2014 年 7 月達到最低點-16%，至 2015年 4 月轉正，歷時 14 個月。價格端，70 城房價表現滯后于面積端，于 2014 年 5 月環比 為負，至 2015 年 4 月轉正。2）開工：開工呈現弱復蘇態勢，自 2014 年 1 月同比增速轉 負，2014 年 11 月到達最低點、單月同比增速-31%；2016 年 3 月最高點、同比增速達 27%。3）竣工：自 2015 年 1 月同比增速轉負至-13%，2015 年 8 月同比增速降至最低， 至 2015 年 10 月同比增速達最高 39%，竣工端修復速度可觀。4）拿地：2014 年 3 月增 速轉負，2014 年 11 月達到最低點，直到 2015 年 9 月才再次轉正，且在低基數下 2015 年土地成交增速也較低，整體看土地市場表現較為低迷。 板塊收益（以 14 年 1 月為基準）：1）房地產板塊：行情啟動于 2014 年 2 月、累計 相對收益-4%，至 2015 年 12 月到達階段高點，累計相對收益轉正至 76%，歷時 22 個月。 2）開工鏈板塊：行情整體明顯滯后于地產行情，且并未形成開工鏈統一的啟動時間，水 泥行情啟動:2015 年 10 月至 2017 年 4 月，機械設備和房屋建設行情啟動更早些，分別為 2014 年 12 月至 2015 年 5 月、2014 年 6 月至 2015 年 4 月；其中房屋建設板塊行情持續 性強、收益大，我們發現其指標成分股不僅僅涉及房建、更多與基建投資更為相關（比如 上海建工、寧波建工等），因此該板塊行情好并非全部因為地產因素，傳統開工板塊水泥、 機械行情持續性相對較短、幅度一般。3）竣工鏈板塊：家居用品板塊、玻璃玻纖、裝修 建材、家用電器、裝修裝飾行情啟動均在 2014 年 12 月，玻璃玻纖、裝修建材、家用電器 持續性更強，在 23-30 個月區間內，家居用品和地產均在 2015 年 12 月結束行情。整體看 竣工在這輪周期中持續性更好、收益也較可觀。

本輪周期小結：政策層面，本輪周期中，政策處于持續強刺激狀態，中央定調連續降 息、降首付和房貸利率、棚改貨幣化等，地方除去一線外全面放松限購等；從基本面角度 看，行業庫存高位、開啟去庫存狀態，房企開工相對較弱、土地市場低迷。 板塊行情層面： 1）房地產板塊行情啟動更早，明顯領先于產業鏈，背后邏輯在于基本面足夠差、高 庫存下行業風險高，政策博弈預期更強，因此銷售剛開始轉負、還未至最低點板塊就開始 出現收益。 2）產業鏈行情均在銷售見底后才出現，具體而言，竣工產業鏈啟動更具一致性，持 續性更好，且竣工鏈仍然符合前期博弈政策估值提升帶來行情修復、中后期基本面修復業 績提升帶來行情延續；而開工行情不具一致性，房屋建設指標成分股更多為基建標的，而 傳統開工鏈水泥和機械設備收益相對一般。此外，2015 年開始的棚改政策對開工鏈、竣 工鏈行情延續也起到明顯作用，本輪周期中地產開發行情持續 22 個月，竣工鏈行情持續 20 個月，開工鏈持續了 17 個月、開工鏈（剔房屋建設）持續 12 個月，房地產產業鏈持 續性及區間漲幅均較為可觀。

2.規律小結：房地產產業鏈股價驅動因素各異

基于以上三輪行業周期，根據不同周期的政策刺激力度、基本面特點，最終反應出的 各個地產產業鏈收益特點也各有不同，我們總結出：

1）政策強催化+行業庫存低位，各板塊相對收益啟動一致，產業鏈持續性更好。若行 業處于庫存相對低位背景下（比如 2008 年周期），強刺激+低庫存導致行業基本面底部復 蘇確定性很高、且復蘇速度更快，這種情況下房地產板塊、開工鏈板塊、竣工鏈板塊行情 啟動時間基本吻合，而產業鏈收益持續性往往更佳，其可以受到前期政策刺激、后期地產 行業總量復蘇帶來產業鏈基本面實質性利好的雙重催化。房地產板塊本身相對收益往往隨 著銷售階段新高、政策退坡更早結束。 2）政策強催化+行業庫存高位，地產及竣工鏈收益更佳，開工鏈表現一般。若行業處 于庫存高位背景下（比如 2014 年周期），強刺激+高庫存導致行業基本面底部復蘇具備一 定曲折性，且銷售端復蘇好于施工端復蘇，這階段，房地產板塊收益仍然較為確定，且基 本面數據足夠差+政策預期足夠強，導致房地產收益甚至出現搶跑現象，其次竣工鏈行情 啟動（在地產銷售底位置啟動）、持續性更好；最后開工行情不具一致性，主要源于土地 市場及開工短期彈性更弱。 3）政策溫和催化+行業庫存處上行通道，地產及竣工鏈具備收益，開工無收益。若行 業處于庫存持續上行背景下（比如 2011 年周期），政策溫和刺激+行業庫存階段高位導致 基本面復蘇較慢，且開工端表現孱弱；這階段房地產板塊收益較為確定，但政策刺激更為 溫和導致房地產相對收益較少；竣工鏈板塊啟動仍然和房地產板塊一致，但開工并無收益。 整體來看，結合三輪歷史周期，我們發現，房地產板塊收益更多和本身基本面下挫幅 度、政策刺激強弱水平相關；而開工鏈板塊與開工、拿地指標關聯性更高，其相對收益水 平取決于房地產開工環節的預期反彈力度，因此在庫存高位背景下往往開工鏈板塊表現一 般；最后，竣工鏈板塊與房地產板塊收益具備一致性，我們認為，這主要源于市場認定房 企主體的交付確定性，銷售提升必然會隨著時間推移傳導至竣工端，是對行業竣工交付確 定性的充分認可，且二手房成交也會對竣工鏈板塊收益起到正向作用；竣工鏈早期和房地 產同樣可以博弈政策放松、估值提升帶來行情修復，中后期還可以享受盈利改善帶來的行 情收益，因此板塊收益的持續性更強。

3. 當前周期：行業供需均需修復，格局優化邏輯更強

2021 年至今：行業供需均需修復、主體缺失導致開工堪憂，格局優化邏輯更強。 政策面：政策持續放松，止跌回穩仍將是主基調。考慮到此輪周期供需修復均較重要。 因此政策頻頻表態，中央層面，2021 年 12 月，政治局會議強調支持商品房市場更好滿足 購房者的合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性循環；2024 年 4 月政治局會議強 調“統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施”，5 月央行等四部委吹風會推出 首付比降至 15%、房貸利率下限取消、5,000 億收儲貸款等；9 月首提要房地產止跌回穩， 存量房貸利率下降，二首首付比降下調。進入 2025 年以來，房地產支持政策落地較少， 但我們依然認為“止跌回穩”仍將是政策主基調，修復居民資產負債表是關鍵 ，預計后續 政策也將進一步發力。

基本面：1）銷售：銷售持續承壓。面積端，2021 年 7 月單月商品房銷售面積增速轉 負至-9%，此后降幅持續擴大，僅 2024 年 11、12 月數據為正，此后持續為負，47 個月 中有 45 個月連續為負。價格端，自 2021 年 9 月以來 70 城房價環比持續為負，2023 年 1 月 70 城房價環比持平，至 6 月房價再度開啟下行通道，直至 25 年 5 月房價持續下行。2） 開工：自 2021 年 4 月開始負增長，2022-24 年全年開工降幅明顯，25 年繼續下滑，開工 彈性較弱。3）竣工：自 2021 年 10 月負增長后短暫轉正，后自 2022 年 1-12 月持續增速 負增長，2023 年全年穩定增長，24 年開始持續下行，連續 17 個月為負。4）拿地：自 2021 年 4 月 300 城土地出讓面積開始轉負，25 年年初有所反彈，但 4-5 月又開始下滑。 板塊收益（以 21 年 1 月為基準）：1）房地產：本輪周期與以往任何周期相比存在供 給側改革特征，行業供需均處于較弱狀態，大量出險企業拖累下板塊較難有很強的β行情， 比如申萬房地產板塊僅 2021 年 10 月-2022 年 2 月具備相對收益，但整體看仍然較低，且 行業持續性弱，板塊自 2023 年開始又出現回落，24-25 年基本面拖累再次拖累股價表現。 2）產業鏈：產業鏈板塊中僅玻璃玻纖在 2021 年上半年存在階段行情、房屋建設 2021 年 7 月-2022 年 4 月存在階段行情，此外整體開工鏈和竣工鏈板塊表現均較為平淡，且出現 多次收益探底現象。考慮到行業供給側出清、格局優化邏輯，當前周期的結構行情更為明 顯，主要體現在企業基本面出現明顯分化跡象上，優質個股的α收益更為顯著。

本輪周期小結：政策層面，政策處于持續并有約束的放松狀態。2024 年政策力度明 顯加大，但 2025 年力度又邊際回落，當前各類數據開始再次出現回落狀態。基本面角度 看，需求端居民收入預期一般、房企新房銷售下滑明顯，需求端孱弱導致房企開工意愿不 足；供給端出險房企資金仍然緊張，短期拿地能力難修復；同時優質房企拿地避險情緒濃 烈，聚焦在核心一線及少數二線城市中，當前部分二線城市宅地成交縮量嚴峻，全國土地 市場表現仍然較差。

板塊行情層面：本輪周期與以往周期存在差異，2008 年周期特點是“強需求+低庫存” 組合，因此眾多指標比如前端（開工、銷售）和后端（施工、竣工、投資）均呈現 V 型反 轉；2014 年周期特點是“較強需求+高庫存”組合，因此呈現前端指標開工偏弱、銷售強， 后端指標竣工較強特點。而本輪周期特點是“弱需求+中等庫存”組合，略類似 14 年周期， 但比 14 年供需基本面都更弱，所以將出現前后端均偏弱的情況，但后續的修復順序仍然 是銷售（主要是二手房），中期是拿地和開工，其后再傳導至后端（施工、竣工、投資） 鏈條。當前前期和中期指標已經深度調整，但后端指標仍然還存在一定壓力，因此從行情 端，地產結構性行情明顯（庫存管理能力強，產品力更好的標的），開工鏈超跌后彈性更 好，而竣工鏈更多還需依賴二手房成交，新房竣工短期仍將成為拖累項。