地產板塊行情及企業業績表現分析

營收同比下滑，歸母凈利潤延續虧損。

1.基本面處左側政策預期強，地產估值仍處歷史底部

房地產基本面景氣度較低，政策預期帶來博弈機會。2021 年下半年以來房地產 進入調整階段，當前正在止跌回穩的階段，基本面尚處于左側，支持性政策預期階段 性提升帶來博弈機會：如 2024 年 4-5 月，4 月 30 日中央政治局會議提出“統籌研究 消化存量房產和優化增量住房”；2024 年 9-11 月，9 月 26 日政治局會議提出“促進 房地產市場止跌回穩”，均帶動板塊底部反彈的上漲行情；2025 年 2-3 月地產基本面 表現良好，重點城市一二手房樓市“小陽春”成色較好，對板塊股價亦有一定程度的 提振；2025 年二季度后樓市走弱，市場 7 月對政策預期增強，在中央城市工作會議 和政治局會議帶動下板塊走強。

A、H 股地產板塊估值當前仍處于歷史底部。截至 2025 年 9 月 1 日，申萬 A 股房 地產板塊市凈率為 0.82 倍，歷史分位水平 8.19%，歷史平均值 2.38 倍，中位數為 2.04 倍。港股房地產板塊市凈率為 0.49 倍，歷史分位水平 13.22%，歷史平均值 0.79 倍，中位數為 0.74 倍。

2. 房企業績表現延續分化，毛利率拐點或將至

2.1整體營收下滑利潤虧損，央國企有正向盈利

營收同比下滑，歸母凈利潤延續虧損。50 家樣本房企 2025 年上半年實現營業收 入 12049 億元，同比-16.1%，其中央國企韌性更高，實現 5877 億元，同比+4.9%；民 企實現 3348 億元，同比-32.1%；混合制房企實現 2823 億元，同比-26.1%。樣本房企 實現歸母凈利潤虧損 870 億元，同比多虧損 39.0%，其中央國企整體仍能保持盈利， 實現歸母凈利潤 205 億元，同比-26.8%；民企虧損 977 億元，同比多虧損 33.6%；混 合制房企虧損 98 億元，同比少虧損 43.8%。 16 家典型房企中，8 家房企營收增速為正，其中濱江集團同比增速達 87.8%；5 家房企歸母凈利潤同比為正，其中濱江集團、華潤置地、建發國際集團同比增幅超 10%，中國金茂、招商蛇口實現個位數增幅。

2.2毛利率走出快速下降通道，持續降本增效控制費率

整體毛利率或接近完成筑底，未來優質項目結轉或帶動毛利率提升。50 家樣本 房企毛利率在 2018 年達到峰值 31.86%，2019 年隨著高地價和限房價項目的結轉， 毛利率逐步走低，在 2023 年達到低點 10.99%，2024 年為 11.97%，較 2023 年增長 0.98pct，1H2025 為 11.68%，較 2024 年全年下降 0.29pct，我們預計行業毛利率已 走出快速下降通道，進入磨底階段。1H2025 央國企毛利率高于整體水平，為 16.84% （較 2024 年全年+1.05pct），民企為 5.55%（較 2024 年全年-1.88pct），混合制房企 為 8.20%（較 2024 年全年-2.71pct）。 16 家典型房企中，新城控股、華潤置地、中國金茂、保利發展、綠城中國和越秀地產 6 家 1H2025 毛利率較 2024 年全年有提升，其他典型房企有不同程度下降。 隨著 2021 年以前的項目逐步結轉完畢以及 2022 年以后的優質項目進入結轉周期， 我們預計在 2022 年以后保持一定拿地強度的典型房企未來毛利率水平將逐步改善。

行業低景氣背景下，房企持續降本增效、控制銷管費率。房企在費效方面加強管 控，50 家樣本房企銷管費率（銷售費用和管理費用占營業收入比例）自 2019 年起成波動下行態勢，2025 年上半年為 4.89%，較 2024 年全年下降 0.62pct，在近 5 年的 低位水平。 16 家典型房企中，綠城中國（較 2024 年全年-1.19pct）、保利發展（較 2024 年 全年-1.07pct）、新城控股（較 2024 年全年-0.89pct）等 6 家 1H2025 銷管費率較 2024 年全年有所下降。從絕對值看，濱江集團、保利發展、中國海外發展等 6 家 1H2025 銷管費率低于 4%，其中濱江集團最低，為 2.86%，主要由于聚焦杭州，品牌影響力 強，管理半徑小，利于控制費效。

2.3基于謹慎原則，房企持續做資產減值計提

房企基于謹慎原則，持續計提減值。23 家 A 股房企 2025 年上半年計提資產和信 用減值損失 196 億元，同比多計提 55 億元，2022-2024 年三年累計計提 2715 億元減 值損失，是近三年房企業績下滑的主要原因之一。典型房企計提減值后，為未來業績 釋放減輕壓力，1H2025 萬科 A（51 億）、綠城中國（17 億）和華發股份（14 億）計 提存貨減值均超過 10 億元。