十五五地產發展新模式展望分析

城鎮化率的提升或逐漸面臨邊際放緩的特點，對應的剛性住房需求 逐漸趨于穩定，由此行業逐漸進入發展新模式。新模式主要包括機制、管理、 預售改革、住房供應等方面。

從 1998 年房改以來，我國房屋管理歷經開發、開發+物業管理等階段。對于開發類房屋，房屋 管理周期主要分為交付前和交付后，交付前主要包括拿地、開發、建造到交付等環節，交付后主要 包括維護管理住房等環節。交付前主要涉及開發商、交付后主要包括物業管理，針對建造和銷售， 或涉及到代建管理的機構。交付后或涉及二手房租賃、二手房買賣等，對應中介機構。

1.開發類。銷售環節包含新房預售、新房現房銷售和二手房銷售，房屋經紀商（中介）傳統的業務領域以 二手房買賣和租賃為主，由于新房和二手房對應客群重疊，大型房屋經紀商在獲客和渠道方面較開發商優勢更明顯，因此近年來房屋中介在新房銷售環節逐漸擴大業務領域和市場份額。參考貝殼和 我愛我家兩家中介頭部公司，2025 年 H1 貝殼新房和二手房的 GTV 交易占比分別為 29.53%、 70.47%、2025 年 H1 我愛我家的新房和二手房 GTV 占比分別為 14.18%、85.82%。未來，房屋中 介或持續向開發商提供渠道服務與代理銷售服務，如通過經紀人利用一手房和二手房聯動的方式， 線上、線下獲客與新房樓盤、存量房屋進行客戶匹配，促成房屋成交。

我國目前存量房規模較大，從每年交易層面看，2023 年 1-11 月全國二手房成交量占二手房和 新房成交總量的 37%，其中高能級城市的存量房交易占比會更大。以上海和鄭州為例，2023 年全年 上海和鄭州的房屋成交（包含二手住宅、新房住宅）套數分別為 41.17 萬套、25.87 萬套，其中二手 房占比分別為 48.74%、40.66%。美國 2025 年 1H 新房和存量房共成交 2829.8 萬套，其中存量房 占比高達 86.05%。我國的存量房市場成交占比有望進一步提升。

存量房的整體規模較大。按照我國城鎮每個家庭戶約有 1.5 套房計算，截至 2020 年我國城鎮 共有 4.66 億套住房，按照戶均 100 平米的面積估算，存量住房面積約為 466 億平。隨著家庭戶規 模逐漸減小（2020 年我國戶均規模為 2.62 人/戶，2010 年該值為 3.09 人/戶），人均住房面積已提 升至 41 平米，我國樓市逐漸進入存量房市場。存量房市場衍生的業務除了上文提到的交易環節，還 有房產維護等。 房屋維護環節主要針對物業管理業務。存量住房建成時間較早，房屋的維護尚無專業的物業管 理機構負責；商品住房建成時間相對較晚，房屋的維護通常由開發商下屬物業管理公司或專業的第 三方物業管理公司負責。由于房屋會逐漸老化待修，房齡較長的存量房亟待專業的物業管理公司進行維護。截至 2020 年，我國城鎮居民家庭戶 2000 年以前的房屋面積占比約為 27.56%，2000 年后 建成房屋面積占比約為 72.44%。盡管部分城市有統一的房屋管理單位，考慮到物業管理的時效性 和每戶對應的物管人員配比等方面，老舊小區的物業管理亟待全面覆蓋。

2.運營類。對于運營類房屋，如租賃用公寓住宅或保障性租賃住房/公租房等居住性質的房屋，通常在建成 竣工后會由項目運營方招租。運營方通常為項目所有者相關的運營機構或合作的專業房屋租賃運營 機構。運營方可招租，如自行對接企業單位等 B 端或 C 端。

以華夏北京保障住房 REIT 底層資產為例（擴募前），底層資產為兩個保障房項目（分別為北 京文龍家園項目、熙悅尚郡項目），項目原始權益人為北京保障房中心（實控人為北京市國資委）， 項目運營方為北京市保障房中心，負責配租運營。我國持續推進籌建保障性租賃住房的工作，隨著 我國保障性租賃住房的規模逐漸擴大，對于保障性租賃住房的運營管理和物業管理需要相應的平臺管理和監督。

獲取租金為收入的持有型物業作為存量資產的組成部分，租賃性質的住房可以獲得穩定現金流， 是 REITs 底層資產的代表。我國目前保障性租賃住房、房企旗下的持有型租賃住房等在持續推進。 頭部規模房企的租賃住房如萬科、龍湖、華潤等房企旗下的泊寓、冠寓等品牌共開業 35.91 萬間， 出租率普遍在 90%以上。

由于收取租金形式的房地產項目持有周期較長，我們參考全周期的綜合管理模式，如易商集團 的全周期管理主要從前期拿地開始，到項目中期運營，至后期 REITs 上市并持續進行運營管理。由 于全過程的周期較長，因此參與階段主要分為 3 個： 階段 1：前期與合作方共同拿地，并共同出資建設，公司管理方運營監管； 階段 2：竣工后交付，租賃類項目開始招商（或在竣工前），隨后項目進入成長期； 階段 3：項目逐漸進入成熟期，部分合作方（包括公司本身）或退出項目股權，通過旗下運營公 司管理項目、由于項目已經開始穩定運營，因此項目可申報 REITs 上市。

基礎制度：預售改革。目前我國商品房的基礎性制度主要針對商品房從拿地到銷售的流程制定，包括前期融資、拿地 開發、到竣工前的預售和竣工后的現房銷售。 由于我國住房市場曾處于供不應求的關系中，疊加房地產行業重資本的行業特點，因此商品房 以預售為主。我國商品房取得預售許可證的前提為：1）已交付全部土地出讓金、取得土地使用權、 2）持有建設工程規劃許可證和施工許可證、3）投入開發建設資金達到工程建設總投資的 25%以上， 并已經確定施工進度和竣工交付日期。由于住房交付周期通常在預售后 2 年左右，因此購房者在預 售商品房交房前已經支付全款。 中國香港預售起源于早期預售樓花。隨著中國香港樓市發展逐漸成熟，預售樓花逐漸收緊。目 前中國香港政府在大部分新批土地契約中均會限制樓宇在建成之前出售房屋，若取得《預售樓花同 意書》則可進行預售。其中條件包括：1）開發商須先證明發展項目已達指定階段，2）開發商同時 具備足夠資金完成項目。購房者在預售階段與開發商簽訂臨時買賣合約，隨后簽訂正式買賣合約， 最后在交易完成（交付日）簽訂轉讓合同；若購房者在簽訂臨時買賣合約后沒有簽署正式合約，開 發商返還臨時買賣合約支付的 5%訂金。預售資金由開發商的律師保存監管。

預售是商品房高周轉的特征之一。在房屋供不應求的階段，預售制度下房企可更快實現資金回 流。因此，較早的開盤可減少資金回流的時間。在此階段，樓市的去化周期較短，房企經營以規模 為導向，對應整體的經營杠桿偏高，即通過快周轉做大規模，產品以中低端為主。相對應的，期房 銷售表現普遍優于現房銷售表現，去化周期通常較短。

若以現房待售庫存和對應的去化周期看，則 2017 年-2021 年之前的現房去化周期維持在（15， 26）個月區間內。

在這個周期內，房企的整體經營杠桿處于較高水平（選擇“三道紅線”中要求的剔除預收賬款 后的資產負債率作為杠桿水平的衡量指標）。

在 2020 年“三道紅線”提出后，部分房企的經營杠桿較高周轉時期下降。在樓市“供需關系發 生變化”后（2023 年 7 月政治局會議提到），房企的經營杠桿進一步下降。在樓市剛性需求釋放不 足的背景下，樓市整體去化周期明顯提高，預售樓市去化逐漸被動進入“現房”銷售——預售開盤的 房屋因去化周期較長和庫存壓力較大等原因，房屋竣工后依然處于待售狀態。在此階段，現房銷售 表現普遍優于期房銷售表現，去化周期通常較長。房企的經營逐漸向利潤導向轉變，主推產品以高 端為主。

同樣以現房待售庫存和對應的去化周期看，則 2021 年-2024 年之前的現房去化周期維持在 20 個月以上。

在這個周期內，部分房企的整體經營杠桿較 2020 年前下滑（同樣選擇“三道紅線”中要求的剔 除預收賬款后的資產負債率作為杠桿水平的衡量指標）。

從各主要城市的去化周期看，北京/深圳/廣州等地在 2015-2021 年間的商品住宅去化周期顯著 低于 2021 年-2024 年的去化周期。

根據 2025 年 6 月 13 日，國常會提到“要對全國房地產已供土地和在建項目進行摸底”，我們 按照 2000 年以來的住宅累計新開工面積與 2000 年以來的住宅累計銷售面積之間的差值測算住宅廣 義庫存。根據如上測算，我們得到截至 2025 年 6 月末，全國商品住宅廣義庫存規模為 16.2 億方， 對應的去化周期為 22.54 個月。

若將廣義庫存中的狹義庫存剔除，我們認為狹義庫存為已竣工待售的住宅，因此將狹義庫存剔 除后即得到在建項目的大致規模。根據以上假設，我們得到截至 2025 年 6 月，在建項目規模約為 12.18 億方，占 75.03%，該比例的變化趨勢與住宅銷售規模中的期房銷售占比基本一致，即在建項 目構成目前銷售規模和庫存規模中的大部分。

房地產為重資本行業，房屋建造所需資金較多，若待住房完全竣工后進行銷售則資金回籠所需 周期較久。從拿地至竣工至少需要 2-3 年的時間，若銷售耗時 1 年，疊加按揭貸款審批發放的時間、 購房者分期付放款等因素，項目全程耗時至少 3 年。從現金流回正的角度，假設項目凈利潤率為 10%， 則項目竣工后或須銷售 90%同時取得按揭貸款額作為銷售回款才可實現現金流回正（不考慮所融資 金在項目竣工后持續產生融資成本）。若按這種方式進行銷售，則現金流回正所需時間較長。

考慮到以上方式的銷售機制下，開發商資金回流的周期較長，因此部分城市或在預售的基礎上 采取 1）提高預售門檻、2）減緩預售資金存入房屋相關賬戶的速度、3）加強預售資金監管等措施。 1） 提高預售門檻： 目前我 國多 數城市 的預 售制 度為房 企滿 足投入 開發 建設 資金達 到工 程建設 總投 資的 25%以上 等要求可獲得預售許可證。因此，部分城市提高預售門檻，如將預售條件適當調整為項目實現封頂 或項目進度完成 80%以上、精裝房屋實現房屋毛坯竣工后才可申請預售資格等。 2） 減緩預售資金存入速度 目前購房者申請按揭貸款后，銀行隨即將按揭款打入開發商預售監管資金賬戶中，即開發商的 資金回流速度相對較快。若將預售款項（包括首付款和按揭款）按照工程進度打入開發商資金賬戶 中，或規定項目竣工交付前打入開發商資金賬戶的預售款比例上限，以此制約開發商資金回流較快 或私自挪用資金的情況。 3） 加強預售資金監管 目前我國內地預售資金的監管主要由銀行進行，如監管銀行按固定周期出具預售資金收繳支出 對賬單，并明確資金支出用途，開發商將工程進度以及預售資金的收支狀況向行政主管部門備案。 若參考中國香港的監管制度，由律師或其他無利益關聯的第三方進行資金監管，在開發商施工過程 中遇到支付工程款等需支出預售資金的情況時，由該第三方支配資金劃撥，進一步加大開發商挪用 資金的難度。利用第三方進行資金監管的好處是銀行本身會監督管理資金的劃撥，同時政府相關部 門進一步監管第三方，加大第三方違反規定騰挪資金后的“犯錯成本”。

住房供應：剛性需求和改善需求結合。居民的住房需求主要由剛性需求、改善性需求構成，房屋房齡增加會延伸更新需求、房價上漲 會刺激投資需求。在城鎮化快速推進的階段，為滿足居民的剛性需求，曾出臺“7090”政策：2006 年我國曾出臺《關于落實新建住房結構比例要求的若干意見》，其中提到“自 2006 年 9 月 1 日起， 各城市（包括縣城）年度新審批、新開工的商品房住房總面積中，套型建筑面積 90 平米以下住房 （含經濟試用住房）面積所占比重，必須達到 70%以上”，主要為了調整住房供應結構，穩定住房 價格。隨著我國樓市的供需關系發生轉變，政策迎來調整優化。2024 年深圳取消執行“7090”政策。 此次“7090”政策逐漸調整優化后，市場化供地逐漸匹配居民的改善性住房需求。剛性住房需求逐 漸向政府性供房過渡，如 2024 年 5 月 17 日杭州臨安區發布《關于收購商品住房用作公共租賃住房供應商的征集公告》，將滿足一定條件的房源收購用作公租房。在降低市場化住房的去化壓力的同 時滿足居民剛性需求。

1.市場化供應好房子。改善性住房主要通過品質吸引居民。2025 年 3 月，“好房子”首次寫入政府工作報告——“適 應人民群眾高品質居住需求，完善標準規范，推動建設安全、舒適、綠色、指揮的‘好房子’”。 2025 年 3 月，住建部發布國家標準《住宅項目規范》的公告，主要從基本規定、居住環境、建筑空 間、結構、室內環境、建筑設備等 6 大方面做出相應要求，如新建住宅層高不低于 3 米、4 層及以 上住宅設置電梯、提高墻體和樓版隔聲性能、提高陽臺等臨空處欄桿高度等。好的產品有望促進居 民的置換需求，滿足居民改善居住條件的需求。

好房子具備強產品競爭力，已有多個房企在 2025 年半年報中強調產品力。部分房企公告顯示， 好房子項目去化水平較高，贏得客戶認可，吸引較多的改善置換群體，有效釋放板塊內的改善性需 求。

2.政府主導保障房供應。2023 年 9 月，規劃建設保障性住房工作部署會議召開，指出規劃建設保障性住房有利于緩解大 城市住房矛盾、有力有序推進房地產轉型和高質量發展。為加大保障性住房建設和供給，滿足工薪 群體剛性住房需求，各地正加緊籌建配售型和配租型保障性住房，如深圳、廣州、西安、杭州等城 市已開工建設一批配售型保障性住房項目。 截至 2023 年末，全國累計建設籌措保障性租賃住房月 564 萬套（間），完成“十四五”計劃 900 萬套（間）的 62.7%，2024 年前 9 月全國以建設籌集保障性住房 148 萬套，即截至 2024 年 9 月末，全國共完成保障性住房籌集 712 萬套，完成“十四五”計劃 900 萬套（間）的 79.11%。