如何看待地產衰退對全社會ROIC的影響？

地產衰退不再對全社會 ROIC 向下牽引。

地產鏈（包括下游地產城投行業、上游重化工業兩個部門）衰退導致近三年我國利率中樞下行的主要原因。 原因在于地產鏈衰退導致過去三年我國全社會實體 ROIC 大幅下行，測算顯示 2021 年下半年至 2023 年地產鏈 對我國實體 ROIC 合計向下牽引 300BP，年均拖累超過 100BP。 但今年以來，債券市場愈發對地產等經濟數據鈍化。即便我國目前房價增速、地產投資增速等經濟指標跌 幅依然較快，但債券市場基本脫敏。這背后的經濟學原因在于 2 024 年后地產鏈衰退對全社會 ROIC 的負面帶動 作用明顯減弱。 這也是目前債市對較差基本面基本脫敏的微觀基礎，即目前地產狀態已經不能再使得全社會 ROIC 再進一步 下移。具體可分為（1）地產行業 ROIC 降幅趨緩；（2）去地產化帶動地產權重下降；（3）PPI 對重化工業 ROIC 基本鈍化，這三方面理解，三者分別對全社會 R O IC 的每年影響為-20BP、+20BP、0BP，最終合計影響為零。下 文具體展開。

原因一：地產 ROIC 降幅趨緩，對實體拖累緩解。地產行業 ROIC 下降速度明顯減速，是對全社會實體 ROIC 拖累減少的第一個重要原因。 數據顯示，雖然目前房價年跌幅仍未收窄，但房地產行業 ROIC 下行速度已經邊際緩解。在 2021 年至 2023 年每年房地產 ROIC 降幅達到 3 個百分點，2024 年后年下降速度放緩至 1 個百分點。并且預計在不遠的將來， 房地產 R OIC 將會筑“圓弧底”。即是說房地產衰退并非意味著房地產 ROIC 會無限下行，而是會在一個位置形成 均衡，就目前而言，這個均衡或在明后年就能實現。 從對全社會 ROIC 影響來看，根據我們的模型，目前房地產在我國全社會市場化資本新增投入占比約 20% （2021 年巔峰時期為 35%），考慮到每年地產 ROIC 降幅為 100BP（之前是每年 300BP），計算得到目前房地產衰 退對每年全社會 ROIC 影響 20BP（之前是每年 100BP）。

原因二：去地產化帶動實體 ROIC 每年被動上行。房地產這個過去三年對我國全社會 ROIC 拖累巨大的部門在國民經濟權重降低，是對全社會實體 ROIC 拖累 減少的第二個重要原因。 伴隨著房地產行業衰退，地產占我國經濟的比重也明顯下降。統計局數據顯示，我國地產投資占固投比例 從 2021 年最高 25%下行至目前 16%，后續預計還將進一步下降。這使得房地產部門對我國全社會 ROIC 的拖累逐 步減小，這能帶動全社會實體 ROIC 反而被動上行。 數據上看，目前我國地產投資增速在-10%，根據我們的模型計算得到每年地產權重占比下降 3-4 個百分點。 由于土地部門 ROIC 低于全社會整體水平 600BP，因此去地產化帶動全社會 ROIC 中樞每年被動上行約 20BP （=600BP*3.5%）。 從這個角度看，近年來推進的“化債”是對債市有直接意義的。目前我國利率中樞之所以這么低，本質上 也在于地產、城投等出現衰退的部門無法承擔較高融資成本，但隨著時間推移，地產、城投在逐步完全出清后， 我國剩下的生產制造部門其實是可以承受相對目前更高一些的利率水平的，這也意味著在經濟轉型后，我國利 率中樞也有回升基礎。

原因三：重化工業 ROIC 筑底，對 PPI 通縮鈍化。位于地產鏈上游的重化工業部門 ROIC 基本筑底，是對全社會實體 ROIC 拖累減少的第三個重要原因。 數據顯示，進入到 2024 年后，我國上游重化工業 ROIC 已有筑底特征。重化工業 ROIC 在 2022 年初達到 11.5%的絕對高位后持續下降，目前有望在 5%附近企穩。分行業看，除去煤炭行業以外，化工、鋼鐵、建材、有 色等周期行業 ROIC 已經有筑底信號。 重化工業的盈利能力主要取決于價格，即 PPI。這意味著，即便商品價格目前仍處于通縮狀態，對應 PPI 仍 在-3%水平，但上游重化工業 ROIC 在下行速度最快的時點基本過去，后續或也將筑“圓弧底”。