日美地產模式有何不同？

為什么日本、美國的地產周期與其他國家在時長和影響力方面有顯著區(qū)別，究其原因還是在于所經歷的經 濟周期存在差異。

1.日本地產模式的不同

日本地產下行的時間跨度和調整幅度遠超其他國家，因日本當時經歷了一個更為長期的經濟周期。 其一，日本的經濟周期并非簡單的貨幣周期，而是一次由人口驅動的工業(yè)化過程。所以地產周期上行時間 長、漲幅高，反之，下行時間也更漫長，調整幅度也更深刻。 日本于 1975 年左右城鎮(zhèn)化進入成熟階段，城鎮(zhèn)化率達到 76%左右較高水平，在一國快速城鎮(zhèn)化進程中，地 產供需缺口推動房價快速上漲。1950-1980 年的日本處于快速城鎮(zhèn)化時期。這一過程中，人口從農村向城鎮(zhèn)遷移， 速度快，規(guī)模大，城鎮(zhèn)住房供給趕不上需求，地產的供需缺口驅動房價快速上漲，而較長時間的供需缺口又延 長了房價的漲價預期，使得這一階段房價按投資品邏輯定價，漲價預期提前兌現到當期房價之中，加速房價上 行。 90 年代之后，地產行業(yè)供需結構開始逆轉，供給逐漸走向過剩，房價開啟漫長的下跌。進入 90 年代后，日 本由工業(yè)化驅動的城鎮(zhèn)化率提升明顯放緩 ，人口老齡化問題也日益突出。前期房價較快上漲累積的泡沫被刺破 后，受累于地產供需格局的變化，房價開始步入漫長的下跌周期。 其二，日本 1990 年代地產下行之后，房價反彈顯著偏遲，還有一個原因也落在經濟底層因素上。90 年代后 日本經濟轉型受阻，在全球產業(yè)鏈地位逐漸被反超。 1990 年后，日本在技術創(chuàng)新體系投入不足，未能抓住信息時代浪潮帶來的發(fā)展機遇。根據《日本電子產業(yè) 興衰錄》數據，以半導體存儲器 DRAM 為例，1989 年日本芯片在全球市占率達到 53%，而美國僅 37%、歐洲 占 12%、韓國 1%；到 2005 年，日本 DRAM 份額跌至不足 10%。 其三，日本地產泡沫破裂后，大量不良債權處置滯后，加深了地產修復速度偏慢的現實。 90 年代初，日本政府推出了經濟刺激政策和救市維穩(wěn)政策，但并未解決銀行和企業(yè)資產負債表惡化的問題， 直到亞洲金融危機爆發(fā)后，日本前期累積的不良貸款問題爆發(fā)，大型金融機構倒閉，加深了對經濟的負面影響， 直到 2003 年，不良貸款問題才基本得到解決。

2.美國地產模式的不同

美國的問題與日本有別，次貸危機前后美國經濟增長中樞平臺并未出現明顯下滑，且美國房價在大規(guī)模刺 激政策后實現了較快的修復，但對全球經濟造成巨大沖擊，主要系居民杠桿率較高、地產過度金融化等因素影 響。 其一，美國地產之所以沖擊美國金融體系，一個重要原因在于地產金融高度證券化。 20 世紀 70 年代美國資產證券化的興起，建立了完整的抵押貸款二級市場。美國抵押貸款的資金供給方不 僅包括銀行，還有政府支持機構（GSE）2、信托公司等各類金融機構。 2001 年之后，美國房價快速上漲，火熱的地產市場也吸引了金融機構的過度參與，以地產抵押貸款為底層 資產的各類金融產品余額快速攀升。20 世紀 90 年代中后期，次級貸款開始快速增長，余額從 1994 年的 0. 2 萬 億美元增長到 2006 年的 4.1 萬億美元，最高時期次級貸款占貸款總額比重達 38%，也為之后次貸危機的爆發(fā)埋下隱患。 其二，受個人破產制度成熟和金融自由化浪潮影響，美國房價巔峰階段居民部門杠桿率明顯高于日本和中 國，這加劇了房價調整后金融體系面臨的風險。 居民部門杠桿率越高，房地產調整時，居民部門去杠桿過程劇烈，由于首付比較低，2007 年美國這一輪地 產周期居民部門杠桿率巔峰一度高達 98.6%，之后迅速下滑，去杠桿過程較為劇烈，居民部門杠桿率到 2015 年 降至 77%。 此外，這一時期美國個人破產問題也相當嚴重，2007 年-2008 年美國個人破產率急劇攀升，2008 年每 1000 個美國人中就有 4 個申請破產，破產率是 2006 年時的兩倍，這也使得 2009 年美國抵押貸款不良率開始大幅攀 升。 其三，美國的金融風險迅速傳遞到全球，跟美國金融在全球影響力密不可分。 受次貸危機沖擊，美國經濟陷入衰退，全球經濟也受到較大沖擊。2009 年全球經濟增速降至-0.6% ，是二戰(zhàn) 后全球經濟首次出現負增長，影響深遠。 一方面，次貸危機對金融機構造成巨大沖擊。除了次貸發(fā)放機構，諸多大型金融機構資產因為直接或間接 持有次貸相關產品，資產負債表受損嚴重，整個信貸市場也受到拖累。而恐慌造成的擠兌問題對西方國家諸多 金融機構也造成沖擊，全球陷入流動性危機。另一方面，在金融機構間蔓延的危機又通過信貸緊縮、資產價格 下跌等渠道傳導至實體，作為全球第一大消費國，2009 年美國進口規(guī)模同比下滑近 27%，對全球經濟也構成負 面影響。

美國地產危機雖然傳染范圍廣，沖擊力大，但地產修復仍顯著快于日本，其中最重要的有三個因素。 其一，美國即可開啟量化寬松，針對性解決地產杠桿問題。 2008 年三季度之后，美國陸續(xù)出臺大規(guī)模貨幣及財政刺激政策。貨幣政策方面出臺常規(guī)及非常規(guī)貨幣政策， 通過天量流動性的釋放，在短時間內穩(wěn)定住了金融市場。 財政政策方面，危機發(fā)生后美國政府加大財政支出，采取了注資金融機構、擴大公共支出、減少稅收等財 政刺激手段。通過政策手段成功將居民部門和非金融企業(yè)部門杠桿轉移為政府杠桿，減輕了居民及企業(yè)的債務負擔，最終化解了此次危機。 其二，美國化解危機的核心之一在于美元的全球地位，其他國家和地區(qū)難以效仿。 布雷頓森林體系瓦解后，美國依托強大的軍事、政治、經濟實力，將美元與石油掛鉤，美元資產的穩(wěn)定性 也使得美元在當前國際貨幣體系中一直具有核心貨幣的地位。自上世紀全球開啟金融自由化浪潮至今，美元始 終是全球第一大外匯儲備貨幣，2020 年之前，美元占全球外匯儲備份額一直在 60%以上。在國際貿易中，美元 也始終是重要的結算貨幣。 其三，次貸危機后，美國主力購房人口占比仍較高，加快地產回暖。 從美國人口結構來看，處于 25-44 歲之間的主力購房年齡段群體次貸危機后占比維持相對穩(wěn)定，對新房銷 售形成支撐，也為美國次貸危機后地產市場的快速修復打下了基礎。