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基于反內卷與去地產化視角：長期利率中樞緩慢上行格局呈現。本文旨在研究中長期維度（未來 1 年至 3 年）我國長期利率變化趨勢。 我們認為長期利率本質體現市場對長期投資回報率預期，研究顯示其與 全社會實體 ROIC 有 2:1 的比例關系。展望未來，反內卷與去地產化預 計合計使得我國全社會 ROIC 每年提振 20BP，即對長期利率每年提振 10BP，這將使得未來 3 年內我國長期利率中樞逐步上移至 2.0%以上（底 部上行 30BP）。節奏上看，市場調整或呈現先反應不足，后加速反應狀 態，市場對宏觀經濟預期的重大轉變以及貨幣政策轉向將是變化最終發 生的重要觀測拐點。

長期利率中樞緩慢上行格局呈現：回升至 2%以上

本文旨在研究中長期維度（未來 1 年至 3 年）長期利率變化趨勢，我們 認為長期利率本質體現市場對長期基礎回報率預期，研究顯示其與全社 會 ROIC 有 2:1 的比例關系。展望未來，反內卷與去地產化預計合計使得 我國全社會 ROIC 每年提振 20BP，即對長期利率每年提振 10BP，這將使 得未來 3 年內我國長期利率中樞逐步上移至 2.0%以上（底部上行 30BP）。 節奏上看，市場調整或呈現先反應不足，后加速反應狀態，市場對宏觀 經濟預期的重大轉變以及貨幣政策轉向或將是變化最終發生的重要觀測 拐點。在這種市場環境中，不建議過度暴露久期，而應該采取以短久期 中短等級信用債為底倉，以及更加靈活的長端波段操作策略。

支撐因素 1：目前利率水平已高度適應經濟現狀

根據我們建立的“全社會 ROIC-長期利率”框架，在經歷 2024 年的長期 利率快速補降后，2025 年初極低的利率水平已經對當前基本面現狀已經 高度適應與充分定價，傳統的經濟數據偏弱對債市而言更偏中性，只有 超預期的變化才會對債市帶來影響。

支撐因素 2：反內卷帶動制造部門 ROIC 逐步回升

獲得地方政府保護較多的新興高端制造業 ROIC（電氣、汽車、醫藥、電 子等）在 2018 年后走低，目前已較普通中下游制造業（家電、輕工、紡 服、食飲等）低偏 3 個百分點。反內卷目標在于促進行業 ROIC 回歸合理 中樞，即把 3 個百分點的 ROIC 缺口補齊，假設分三年完成，測算顯示對 我國實體 ROIC 帶動作用為每年提振 20BP，對應每年利率中樞提振 10BP。

支撐因素 3：去地產化使得對全社會 ROIC 拖累減少

雖然地產等經濟數據仍在負增長中，但已不能再使得全社會 ROIC 再進 一步下移。具體可分為（1）地產行業 ROIC 降幅趨緩；（2）去地產化帶 動地產權重下降；（3）PPI 對重化工業 ROIC 基本鈍化，這三方面理解， 三者分別對全社會 ROIC 的每年影響為-20BP、+20BP、0BP，最終合計影 響為零，這也是今年長期利率對經濟偏弱脫敏的重要微觀基礎。

支撐因素 4：貨幣大幅寬松必要性下降，降息將減速

市場認為我國貨幣寬松不夠，體現為目前貸款利率仍高于全社會 ROIC。 但結構上看，目前生產制造部門 ROIC 已明顯高于貸款利率。分行業看， 目前利息收入對支出覆蓋率高（超過 60%）行業有 12 個，包括家電、通 信、汽車、機械、醫藥、電新等。對于這些行業而言傳統貨幣政策已失 效，降息反而會阻礙行業出清。降息放緩也將對長期利率下行構成制約。