上市銀行資產(chǎn)與負(fù)債端有何表現(xiàn)？

參考海外銀行，是低利率時(shí)期銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)的代表性特征。

1、 資產(chǎn)端：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)難尋+反內(nèi)卷，“擴(kuò)表”不如“調(diào)表”

1.1、 信貸需求或難快速恢復(fù)，下階段關(guān)注消費(fèi)貸貼息等政策效果

2025 年上半年上市銀行信貸業(yè)務(wù)擴(kuò)張仍有一定阻力，主要受限于需求不足，部分新增規(guī)模由企業(yè)短貸及票據(jù)貼現(xiàn)貢獻(xiàn)。目前觀察信貸需求或尚未明顯修復(fù)，一是 企業(yè)中長貸增速偏低且仍處下行通道；二是票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率，跨過半年末后快速下 降，且 6M-3M 利率倒掛，或反映部分銀行對完成年末信貸規(guī)模信心不足。隨著大型 銀行 9 月 1 日起消費(fèi)貸貼息政策陸續(xù)落地，零售信貸有望獲得一定支撐。

2025H1 上市銀行對公（不含票據(jù)）、零售、票據(jù)貼現(xiàn)分別同比多增 3495 億元、 少增 1707 億元、多增 6041 億元。 國有行票據(jù)貼現(xiàn)明顯多增主要原因是上年“手工 補(bǔ)息”整改后同步擠出信貸水分，形成了低基數(shù)，實(shí)際上 2025 年以來大行的票據(jù)沖 量行為已有所緩和，股份行或出于信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化考慮主動(dòng)壓降票據(jù)規(guī)模。“涉房業(yè)務(wù)” 方面，國有行地產(chǎn)基建同比少增、城投多增，按揭同比改善。

“反內(nèi)卷”下的銀行信貸業(yè)務(wù)將具備幾個(gè)新特征： （1）對公強(qiáng)、零售弱或仍持續(xù)，但基建撐規(guī)模，低價(jià)貸款沖量的思路在淡化。 政信類及“五篇大文章”是銀行信貸增長基本盤。對公業(yè)務(wù)（尤其是政府相關(guān) 項(xiàng)目）是避險(xiǎn)選擇：在經(jīng)濟(jì)不確定性尚存、居民消費(fèi)和購房意愿偏弱的背景下，零 售信貸面臨有效需求不足和風(fēng)險(xiǎn)暴露的雙重壓力。相比之下，投向科創(chuàng)、綠色金融、 制造業(yè)升級等對公領(lǐng)域，雖然有定價(jià)不高的問題，但資產(chǎn)質(zhì)量或更可控，屬于“反 內(nèi)卷”中追求較強(qiáng)確定性的邏輯。 強(qiáng)對公不是搶對公，基建開始由“發(fā)動(dòng)機(jī)”到“壓艙石”的角色轉(zhuǎn)變。過去， 銀行可能將基建貸款作為年初“搶開門紅、沖規(guī)模”的利器。而現(xiàn)在，它的角色更 多是穩(wěn)定信貸大盤、保障資產(chǎn)質(zhì)量的“壓艙石”。同樣，在規(guī)模訴求很強(qiáng)的階段，銀行為了搶占優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目和客戶，往往集中投放，容易推高負(fù)債成本、壓降資產(chǎn)收益， 形成“內(nèi)卷”的典型特征。淡化規(guī)模訴求，銀行或?qū)⒏嗤顺鰝白陨碛姆抢?性競爭。 弱零售不是不做，而是針對性的拓。消費(fèi)貸等領(lǐng)域價(jià)格戰(zhàn)在自律約束下逐漸收 斂，下階段銀行零售業(yè)務(wù)“反內(nèi)卷”或從同質(zhì)化的規(guī)模競爭，逐步轉(zhuǎn)向基于風(fēng)險(xiǎn)定 價(jià)和專業(yè)能力差異化經(jīng)營的新階段。未來的贏家不一定是客戶最多、規(guī)模最大的銀 行，而是能更好的平衡“量價(jià)險(xiǎn)”，并能在特定領(lǐng)域構(gòu)建起核心競爭力的銀行。

（2）部分上市銀行信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化特點(diǎn)鮮明。一是部分傳統(tǒng)零售/小微領(lǐng)域優(yōu)勢 行快速發(fā)力對公，代表性如郵儲(chǔ)銀行、寧波銀行，2025H1 對公信貸同比大幅多增； 二是股份行結(jié)構(gòu)調(diào)整較迅速，對公壓降票據(jù)貼現(xiàn)，零售減少經(jīng)營貸，按揭恢復(fù)正增 長，2025H1 中信銀行、浦發(fā)銀行票據(jù)貼現(xiàn)規(guī)模收縮超過 1000 億元，與此同時(shí)對公 貸款仍實(shí)現(xiàn)同比多增，反映出相對高收益的一般性信貸發(fā)力，有效穩(wěn)定了資產(chǎn)生息 水平。零售方面，部分銀行消費(fèi)及經(jīng)營貸收縮，按揭貸款恢復(fù)正增長（股份行上半 年合計(jì)增 1948 億元，上年同期基本為 0 增長），反映出風(fēng)險(xiǎn)策略及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整思 路。三是國有行對公涉房信貸力度減輕，上半年對公房地產(chǎn)貸款僅新增 1062 億元， 同比少增 2280 億元。

1.2、 金融投資“卷交易”空間不大，需尋找拓收益渠道，海外債、信用債、政金 債、基金投資等

與 2024 年的利率環(huán)境不同，2025 年面臨內(nèi)外多重不確定性，內(nèi)卷式的博交易價(jià) 差策略很難奏效。我們測算上市銀行 2024 年自營交易盤收益率約為 3.82%，2025 年 上半年已降至 2.05%（年化）。剔除農(nóng)業(yè)銀行后（其投資收益顯著高于可比同業(yè)，主 要是貴金屬投資貢獻(xiàn)較多，不具有代表性），上市銀行自營交易盤收益率在 1.5%左右， 已落后于配置票息。

2025H1 各類型銀行中自營交易盤收益表現(xiàn)較為突出的分別是：國有行中的農(nóng)業(yè) 銀行（14.25%）、中國銀行（2.22%）；股份行中的興業(yè)銀行（2.24%）；城商行中的青 島銀行（2.06%）；農(nóng)商行中的張家港行（5.56%）、滬農(nóng)商行（2.46%）等。 我們通過觀察 2025H1 上市銀行對各類債券的增減情況可以判斷，部分銀行已經(jīng) 在積極拓展收益來源： （1）參考低利率時(shí)期的海外銀行經(jīng)驗(yàn)，增加海外債券配置。我們觀察部分上市 銀行在 2025 年開始出現(xiàn)類似的特征，某上市銀行上半年 FVOCI 賬戶增加境外政府 債、信用債投資，AC 賬戶大量增配了境外信用債。應(yīng)對資產(chǎn)荒使得銀行不得不將目 光轉(zhuǎn)向海外，但這需要關(guān)注幾點(diǎn)：一是期限，我們推測銀行偏好的境外債券主要是 中等期限，因短債收益率較低，對提升整體收益幫助有限，而超長期債券利率風(fēng)險(xiǎn) 和價(jià)格波動(dòng)較大；二是匯率風(fēng)險(xiǎn)，銀行在增配境外債券時(shí)，通常會(huì)使用外匯衍生品 （如遠(yuǎn)期合約、貨幣互換）來對沖；三是賬戶策略，基本會(huì)以偏配置的 FVOCI 及 AC 為主，避免影響當(dāng)期利潤。

（2）信貸節(jié)奏放緩+新資本辦法應(yīng)用，資本壓力緩解使得信用債、基金等配置 空間增加。當(dāng)前我們評估上市銀行的資本充足壓力整體較輕，資本管理視角可能給 于信用債等品種一定限額放松，截至 2025H1 上市銀行持有信用債占比 7%，其中FVOCI 持有占比 12%。國有行 2025H1 信用債投資余額增加 2649 億元，除政府債外 為最大增持項(xiàng)，部分銀行對信用債的增持或處于避稅考慮通過信用債基形式實(shí)現(xiàn)。

但基金的配置行為也出現(xiàn)分化，2025 年的利率債基收益欠佳，部分銀行或出于 對收益波動(dòng)容忍度的考慮，對基金持債久期做更嚴(yán)格約束，或者直接贖回相關(guān)產(chǎn)品。 上半年股份行中招商銀行（-771 億元）、光大銀行（-603 億元）、浦發(fā)銀行（-209 億 元）收縮基金規(guī)模較多；城商行則是寧波銀行（-341 億元）、上海銀行（-290 億元）、 南京銀行（-185 億元）贖回較多。

2、 負(fù)債端：存款“財(cái)富化”或帶來流動(dòng)性管理的挑戰(zhàn)

2.1、 存款“財(cái)富化”初現(xiàn)端倪：活期化、短期化及非銀化

（1）存款活期化：參考海外銀行，是低利率時(shí)期銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)的代表性特征。 在存款降息背景下，隨著 2025 年密集的高息定存到期以及資本市場回暖，存款 可能正邁入“財(cái)富化”階段。一是定存利率持續(xù)走低，陸續(xù)到期的超額儲(chǔ)蓄被動(dòng)擠 出，保守的投資者會(huì)轉(zhuǎn)向固收理財(cái)、保險(xiǎn)、債券基金等產(chǎn)品；二是股市情緒不斷提 振，部分風(fēng)險(xiǎn)偏好低的投資者也在緩慢嘗試紅利 ETF 等產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)偏好高的投資者 則可能提前支取定存投入市場。

目前 M1 增速抬升主要是低基數(shù)影響，持續(xù)性有待進(jìn)一步觀察。近期 M1 增速 回升主要有幾點(diǎn)原因：（1）低基數(shù)，2024 年手工補(bǔ)息整改，大量擠出對公活期存款， 我們預(yù)計(jì)基數(shù)效應(yīng)在四季度才基本消退；（2）財(cái)富效應(yīng)推動(dòng)資金活化，存款利率持 續(xù)下行，股市情緒好，企業(yè)生產(chǎn)活力恢復(fù)，大家更愿意持有活期存款再投資；（3） 化債資金清償欠款和財(cái)政支出加大；（4）信貸節(jié)奏不平衡導(dǎo)致沖量派生活期存款，6、 7 月均觀察到信貸沖量特征（6 月是企業(yè)短貸、7 月是票據(jù)），側(cè)面反映銀行信貸節(jié)奏 失衡，6-7 月上旬可能整體疲弱，下旬加速?zèng)_規(guī)模，使得部分貸款派生存款留存于賬 上。

存款搬家可能還處于初期，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好尚未明顯修復(fù)。存款搬家→驅(qū)動(dòng)股市 上漲→財(cái)富效應(yīng)→吸引存款進(jìn)一步搬家，這個(gè)循環(huán)邏輯我們認(rèn)為失之偏頗，主要是 居民風(fēng)險(xiǎn)偏好的問題。從居民信貸加杠桿的意愿以及過去幾年存款加速定期化能判 斷出，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好仍較低，未來收入預(yù)期等仍有不確定性。因此即使定存到期也 不一定全搬去股市，也有可能形成活期存款形式的“觀望資金”。從日本銀行的負(fù)債 結(jié)構(gòu)來看，低利率階段定期存款不斷減少但大部分轉(zhuǎn)化成“現(xiàn)金+活期存款”的形式。

存款利率如果繼續(xù)下調(diào)，有催化其利率敏感性的可能，當(dāng)存款付息率突破“臨 界點(diǎn)”，原本保值需求會(huì)退而其次，被動(dòng)擠出超額儲(chǔ)蓄。一般來講，存款的利率敏感 性會(huì)隨著利率下降而減弱，也就是說，當(dāng)存款利率越來越低，愿意繼續(xù)存放在銀行 的客戶也就大概率不取走了。但這有一個(gè)臨界點(diǎn)，好像一瓶水的重心一樣，開始會(huì) 隨著水位的下降而降低，但當(dāng)水位降到極低時(shí)重心會(huì)快速抬升。 因此時(shí)機(jī)會(huì)成本已 經(jīng)不高。

（2）定存短期化：銀行主動(dòng)調(diào)節(jié)期限結(jié)構(gòu)以及客戶增加流動(dòng)性的雙向結(jié)果。根 據(jù)國有行存款掛牌利率，2025 年 5 月調(diào)降后，3Y 和 1Y 定存利差收窄至 30BP，較 2022 年下降 65BP，存款期限利差收窄導(dǎo)致定存短期化。同時(shí)低利率環(huán)境下，為降低 負(fù)債成本，銀行也傾向主動(dòng)縮短存款期限，2025H1 上市銀行存款平均剩余期限為 1.40 年，較 2023 年已開始有明顯下降。

據(jù)我們估算，2025 年下半年還有約 16.8 萬億元，2026 年還有約 28 萬億元高息 定存到期（原始期限 2 年以上），這些存款很難用原有同樣的產(chǎn)品續(xù)接，部分銀行的 大額存單額度可能供給不足，偏好長期存款的客戶可能買不到；也有的客戶會(huì)主動(dòng) 轉(zhuǎn)向一些短期存款增加流動(dòng)性。

（3） 存款非銀化：將使存款在各類機(jī)構(gòu)重新分布，目前大行不缺錢但“質(zhì)量 差”。 存款（超儲(chǔ)）分布狀態(tài)對銀行間流動(dòng)性有重要影響。競爭存款就是競爭超儲(chǔ)， 超儲(chǔ)的總量是一定的，分布狀態(tài)能極大的影響資金松緊。因?yàn)榱鲃?dòng)性主要通過央行 ——大行——中小行——非銀傳導(dǎo)，這個(gè)鏈條是相對單一的，如果分布在大行，而 大行因?yàn)橐恍┰虿荒苋诔觯蚴侵荒芨邇r(jià)融出，這必然影響到下游銀行資金偏緊； 如果分布在小行，導(dǎo)致大行備付不夠，資金面也會(huì)偏緊；如果擠出銀行體系到非銀， 因?yàn)榉倾y的負(fù)債端很不穩(wěn)定，資金面波動(dòng)也會(huì)放大。 因?yàn)殂y行攬儲(chǔ)資源稟賦、擴(kuò)表需要、業(yè)績考核等訴求不同，會(huì)導(dǎo)致銀行競爭存 款的策略差異。比如，此前小行可能通過超自律定價(jià)、主動(dòng)負(fù)債等競爭存款，EPA 在全國自律和各省級自律的要求不同，包括各省之間，利率調(diào)整的節(jié)奏也不同，有 時(shí)會(huì)看到跨省存款現(xiàn)象。但是有時(shí)小行存款搶多了，資產(chǎn)端沒有特別多貸款需求， 就形成冗余配債資金；大行因?yàn)榇婵顖?bào)價(jià)沒有優(yōu)勢，所以過去有一段時(shí)間通過“手 工補(bǔ)息”來競爭。這些規(guī)模導(dǎo)向的內(nèi)卷行為逐步被規(guī)范后，存款的再分布呈現(xiàn)自然 分布的狀態(tài)。由于大行托管牌照的優(yōu)勢，所以目前的典型變化是，小行的儲(chǔ)戶將存 款轉(zhuǎn)去銀證存管賬戶、理財(cái)賬戶、基金產(chǎn)品等，就會(huì)形成大行的非銀存款。

存款再分布的影響：大行存貸增速差延續(xù)修復(fù)，小行冗余配債資金壓縮。非銀 存款回流大行的一個(gè)效果是存貸增速差修復(fù)，“存貸匹配缺口”壓力減輕，所以大行 的流動(dòng)性在頭寸上并沒有太大壓力；對于小行來說，則是沒有那么多冗余配債資金 了，加上存量負(fù)債成本較高的負(fù) carry 壓力，后續(xù)配債力度或有下降。

但我們想補(bǔ)充說明的是，大行目前正處于錢多但“質(zhì)量差”的階段，“質(zhì)量差” 主要指穩(wěn)定性、其次指成本。頭寸（缺口）壓力雖然減輕，但流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)壓力 和成本負(fù)擔(dān)可能加重： （1）非銀存款的指標(biāo)懲罰：高利率敏感性、放大期限錯(cuò)配、加速 LCR 下滑等。 非銀存款大部分被認(rèn)定為非核心負(fù)債，計(jì)算期限錯(cuò)配時(shí)視同隔夜負(fù)債，若非銀 活期存款過快、集中增長將使資產(chǎn)端無法新增長久期資產(chǎn)，進(jìn)而影響收益。流動(dòng)性 風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)上，LCR\NSFR 均對這種劣質(zhì)負(fù)債帶有懲罰機(jī)制，短期不穩(wěn)定的特征也會(huì) 影響 90 天流動(dòng)性缺口率以及核心負(fù)債依存度等指標(biāo)。 （2）非銀存款的成本負(fù)擔(dān)：較同等期限一般性存款付息溢價(jià)，如果居民儲(chǔ)蓄大 量入市，存款結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化可能一定程度上對沖掉高息定存重定價(jià)的成本釋放效果。

2.2、 關(guān)注同業(yè)存單的“量價(jià)期”信號指示作用

雖然凈融資收縮，但近期國有行 1Y NCD 利率相對剛性，或反映銀行的中長期 負(fù)債和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)管控訴求。

在同業(yè)存款被自律管控后，同業(yè)存單發(fā)行的“量價(jià)期”是觀察司庫負(fù)債策略的 最有效信號。狹義的司庫負(fù)債可以理解為銀行流動(dòng)性管理中比較市場化、相對自主 可控的資金來源，比如央行工具、同業(yè)拆借、賣出回購、發(fā)行同業(yè)存單或金融債券 等。司庫負(fù)債管理主要有頭寸、指標(biāo)和成本三方面的考慮，一般來講平頭寸（補(bǔ)缺 口）是第一要?jiǎng)?wù)，需要保障資金來源與應(yīng)用在量上的匹配；指標(biāo)管控獨(dú)立于司庫處 室，但需司庫操作配合；成本通常不是司庫重點(diǎn)，而由財(cái)務(wù)部門來把控，但近幾年 銀行息差壓力加重，一些銀行開始做的更精細(xì)化，對司庫負(fù)債成本的重視程度在提 高，尤其在 NCD 的發(fā)行策略上更“擇機(jī)、擇量、擇期限”。

同業(yè)存單的供給期限選擇，能體現(xiàn)出“日間流動(dòng)性管理”和“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo) 管理”的差異：頭寸管理和指標(biāo)管理的側(cè)重點(diǎn)不同，頭寸管理重視資金充裕安全， 兼顧成本和運(yùn)營效率；指標(biāo)管理則重點(diǎn)滿足監(jiān)管要求，守住風(fēng)險(xiǎn)底線。 在利率下行 期，如果出于頭寸管理的角度，可能愿意發(fā) 3M，因?yàn)檫@樣方便到期滾動(dòng)續(xù)作置換更低成本資金，也能跨季；如果處于風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)管理的角度，因核心存款對指標(biāo)最有利 但其增長有很多不確定性，為了避免在季末指標(biāo)管控的時(shí)候處于被動(dòng)，可能更傾向 發(fā)長期限 9M /1Y，這樣就能把 NSFR 提前推高，留出空間。 與目前大行所處的情況比較接近的是，頭寸缺口壓力不大，所以 NCD 凈融資在 收縮。 但隨著居民儲(chǔ)蓄陸續(xù)向非銀存款轉(zhuǎn)移，LCR、NSFR 等指標(biāo)開始下降，銀行 對中長期資金仍有剛性偏好，因而 1Y-NCD 發(fā)行利率仍較高。在實(shí)踐中，銀行的指 標(biāo)管理并不是靜態(tài)的，因?yàn)槟芸吹轿磥砀髦匾獣r(shí)點(diǎn)的同業(yè)負(fù)債到期節(jié)奏，所以一般 講究熨平波動(dòng)，盡量避免大量集中到期。

2.3、 目前銀行的流動(dòng)性管理，對央行的依賴度在提高

存款活化及非銀化直接推升銀行的中長期負(fù)債需求，央行某種程度承擔(dān)了最后 補(bǔ)缺口的職能。 在結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺的框架下，銀行體系永遠(yuǎn)“有求于”央行，因 此理論上央行只要控制住了源頭（大行凈融出），那么對資金面的調(diào)控效果是很強(qiáng)的， 但實(shí)際上由于存款的分布狀態(tài)在“內(nèi)卷”行為下比較混亂，比如大行手工補(bǔ)息、小 行超自律等競爭，以及手工補(bǔ)息被整改后非銀錢多，大行開始高價(jià)吸收同業(yè)存款等 等，有時(shí)調(diào)控效果就會(huì)打折扣。目前已經(jīng)幾無高息套利性的存款漏洞，自然狀態(tài)下 由于小行沒有托管牌照，所以存款就有源源不斷“非銀化”回流大行。 但是，存款 的活化及非銀化將直接增加銀行的中長期資金需要，目前基礎(chǔ)貨幣對應(yīng)高 OMO 余額 下的“短錢”，一旦央行態(tài)度收緊，資金面波動(dòng)可能放大。以及，下階段若存款財(cái)富 化效應(yīng)繼續(xù)加速，那么資負(fù)久期錯(cuò)配的問題可能加重，有一定必要需要央行繼續(xù)每 月操作多次買斷式逆回購，或公開買賣國債來改善。