農藥行業需求、產能與周期回顧

農藥行業長期看持續成長，但中短期內受到資本開支的擾動，周期性表現較為明顯，且 呈現出一定的規律性。我們從 2005 年開始對農藥行業近 20 年的景氣周期進行回溯。

一、農藥剛需長期持續增長

（一）農藥跟隨人口增長趨勢

農藥是保障全球糧食安全的剛需品，農藥需求長期跟隨世界人口增長趨勢。人口增長直 接推動耕地需求，農藥作為糧食安全的“隱形杠桿”，其需求與人口增長呈正相關。據中 商情報網，2017 年農藥市場規模為 616 億美元，2023 年增至 789 億美元，2017 年至 2023 年全球農藥市場規模年均復合增長率（CAGR）約為 4.2%。

（二）農藥落后產能持續出清

從近十年的農藥原藥的供給來看，中國農藥原藥供給量先降后增，并在供給側改革下， 持續向頭部集中。據萬得，2016 年至 2020 年，在環保和安全生產壓力下，大量農藥落后 產能出清，農藥原藥年產量從 378 萬噸持續下降至 215 萬噸。據智研咨詢及農業農村部 《“十四五”全國農藥產業發展規劃》統計，2015 年上半年規模以上農藥企業 832 家， 2020 年僅剩 693 家，行業格局向頭部優質企業集中。 不過，據農業農村部《“十四五”全國農藥產業發展規劃》，截至 2020 年我國農藥企業仍 有 1705 家，50%以上的企業沒有進入化工園區，其中規模以下企業數量占 60%，部分企 業處于環保敏感區域，淘汰高污染高能耗產能任務重，規劃 2025 年降至 1600 家以下， 農藥行業的供給側改革仍有較大空間。

2021 年后糧油價格上漲，農藥景氣快速修復，農藥企業積極進行新一輪資本開支，大量 農藥企業在中西部地區擴產，農藥原藥供給量逐年爬升，2024 年，中國農藥原藥產量已 增至 367.5 萬噸。

二、農藥周期回溯：三年萎靡已盡

農藥行業長期看持續成長，但中短期內受到資本開支的擾動，周期性表現較為明顯，且 呈現出一定的規律性。我們從 2005 年開始對農藥行業近 20 年的景氣周期進行回溯。

1）2006-2012 年第一輪農藥周期

2006-2009 年景氣上行周期，供給端禁用有機磷類農藥，且財政刺激下需求向上，行業資 本開支增加，草甘膦等農藥過度擴張，至 2010 年，多國對中國農藥反傾銷調查，疊加供 給過剩，持續萎靡。 2010 年工信部等四部門出臺《農藥產業政策》，強力推進產業整合，淘汰落后產能，2010 年下半年至 2011 年一季度略有提振，后繼續下行至 2012 年二季度，此輪下行周期歷經 2 年半。

2）2012-2016 年第二輪農藥周期

2012 年下半年，產能經持續消化疊加全球農藥市場需求回暖，并且 2013 年 4 月農業農 村部辦公廳關于開展農藥監督抽查工作，加強不合規產品打擊力度，市場迎來新一輪景 氣，持續至 2014 年下半年；此后海外農藥市場去庫存疊加全球經濟下行，需求萎靡，行 業再次進入下行周期，草甘膦價格也從 2014 年 4 月高點 3.56 萬元/噸跌至 2016 年 8 月 1.73 萬元/噸。

3）2016-2020 年第三輪農藥周期

2016 年下半年，農藥行業在供給側改革背景下觸底回升，2017 年監管強化，行業加速上 行，行情持續至 2018 年二季度，行情維持兩年時間，此后行業轉入去庫周期，迅速轉冷，需求清淡。 2019 年 3 月發生響水爆炸事件，隨后引發江蘇省最嚴厲的化工園區整治風暴，并向其他 省份蔓延，推動了農藥落后產能出清，行情迅速發酵。但由于去庫周期尚未走完，2019 年反彈高度有限，脈沖式波動后，整體仍延遲下行趨勢至 2020 年二季度。此輪下行周期 持續接近 2 年時間。

4）2020-2025 年第四輪農藥周期

歷經 2 年產能持續出清，2020 年二季度新一輪農藥周期啟動，海外市場補庫，行業企業 利潤端改善催化行情加速，持續到 2021 年，此后疊加疫情期間海外大規模補庫催化，行 情持續至 2022 年二季度，此輪景氣行情持續近三年時間。 2021-2023 年間，農藥行業持續進行新建擴產，根據 Agropages 統計數據，期間國內除草、 除蟲、殺菌劑的原藥有逾 55 萬噸產能擬建或新建，且海外庫存高企，2022 年三季度行情 急轉直下，需求萎靡庫存高企，新增產能和海外高庫存持續消化，行情萎靡持續至 2025 年二季度，已歷經整三年。

回顧下來，農藥行業周期規律較為明顯，基本 5-6 年一輪周期，上行和下行階段基本都維 持 2-3 年。其中需要強調的是，農藥的需求周期和資本開始周期是內生共振的，行業景氣 度與企業資本開支決策具有強正相關性，企業傾向于在行業需求很好的時候做資本開支， 這在農藥原藥龍頭-揚農化工的資本開支、凈利潤和股價表現上，也有較為清晰的展現。 站在當下，農藥行業從 2022 年三季度下行至今已歷經三年，僅從統計規律上看亦應該警 覺。不僅如此，我們認為行業已有較為明確的反轉信號。

三、當下周期判斷：景氣周期已至

（一）價格處于底部而需求數據已現反轉

當下情況與 2012、2020 年景氣起點幾乎如出一轍。 站在當下看，農藥價格指數基本還處于行業最底部，根據我們統計，截至 8 月初農藥殺 蟲劑、殺菌劑、除草劑的價格指數僅 89.84、81.78、94.71，均處于 2015 年 9 月以來的底 部位置。相應地，據海關總署，行業出口數據從 2022 年 Q4 斷崖式下跌，中國農藥制劑 出口金額從 22 年 Q3 的 196 億元跌到 135 億元，2025 年 Q1 也僅有 145 億元。 此前基于年初的行業數據表現，我們判斷 2025 年是農藥結構性的景氣行情，行業風口率 先指向殺蟲劑，但近期我們觀察到的一些異常的行業數據指引著全行業反轉的信號，7 月 20 日最新的農藥 3808 項下的制劑出口金額數歷經 10 個季度的大幅調整，于 2025 年二 季度出現了同環比大幅改善，達到 182 億元，同比增長 22%、環比增長 25%，已接近 2022 年 Q2 水平。 尤其此前下跌最多，出口基本維持在季度 90 億元左右的除草劑，也修復到了 110 億元以 上，同環比增長 20%以上，雖然相比 2022Q2 的 147 億元有差距但具有很強的指引意義。

跟隨行業景氣周期，農藥原藥價格呈現明顯的周期性波動。2015-2017 年農藥原藥價格因 需求增長和供應收緊而快速上漲；2018-2020 年受去庫存周期及產能過剩等因素影響持續 回調；2020 年下半年-2022 年受補庫周期再次啟動及能耗雙控、市場對供應鏈擔憂等影 響價格暴漲，其中 2021-2022 年環比漲幅達 30%-50%；2023-2025 年在行業景氣下行周 期，價格持續回落。 目前農藥原藥價格指數雖仍處谷底，但隨著補庫周期啟動和行業景氣向上，價格指數已 逐步出現谷底反轉態勢。

2015-2017 年殺蟲劑市場需求旺盛，價格指數穩步上升至 140-160 區間，2018-2020 年出 現明顯回調，指數回落至 120 左右；2020-2022 年在新一輪景氣周期內殺蟲劑價格指數再 次攀升，2021 年達到峰值 180；2023-2025 年價格顯著回落，2024 年指數降至 80。價格 指數月環比波動幅度在-15%至 25%之間，其中 2020-2021 年漲幅最為顯著（15-25%），而 2023-2024 年跌幅最大（-10%至-15%）。

除草劑價格指數則在 2017 年 6 月起啟動上行， 2019 年 1 月達峰回落；2020 年 9 月-2022 年 9 月，價格指數攀升逾越 200 峰值后大幅回落，主要是海外市場供應鏈擔憂等因素導 致下游更加積極補庫，后因資本開支兌現、產能過剩、庫存高企，價格指數月環比出現 大幅波動；2022 年 9 月-2024 年 9 月，價格指數持續下滑至 100 以下。此后新增產能持 續消化，供需漸平衡，價格月環比回歸平穩，圍繞 0%小幅波動。 2017 年 9 月至 2020 年 8 月，跟隨市場景氣變動，殺菌劑價格指數先升后降，2018 年底 一度攀升逾 140 點；2021 年跟隨新一輪景氣上行，價格指數再次大漲至接近 140 點峰值； 2021 年 9 月后，價格指數從高峰持續下滑，2023 年 9 月后降至 100 以下，2024 年 9 月 接近 80，月環比曲線小幅變動；此階段海外去庫，市場供過于求，價格下行及需求中樞 穩增長持續消化過剩產能。

（二）美國農藥市場或已啟動補庫行情

結合美國 FRED 庫存和庫存同比數據來看，2021-2022 年疫情擾動了全球農藥供應穩定 性，疊加2021 年海運危機和 2022 年俄烏沖突導致的供應鏈風險擔憂加劇，海外市場大 幅度補庫，此后近三年美國市場農化品庫存金額基本處于橫盤狀態，美國農化品庫存金 額同比增速從 2022 年 Q3 開始從高點下行，美國農化品庫存同比增長曲線于 2023 年內 轉負。 2022 下半年起海外市場渠道端庫存高企，海外頭部企業一致轉向“控產、控貨、促銷” 的去庫存模式，降低庫存換取現金流、降本增效成為行業共識，市場降負降價，部分企業 延長經銷商賬期。 但 2025 年 Q2，美國農化品庫存同比曲線轉正，4 月實現 0.9%、5 月 0.7%，具有指導意 義，與中國出口數據相呼應，指引著歷經 3 年的萎靡時間，農藥市場正逐漸轉向全面補 庫，農藥行業周期啟動上行。

當下，海外頭部農化企業對市場的判斷已經悄然轉向。 先正達，2024 年末明確指出植保市場初現復蘇跡象，渠道庫存已近正常水平，并預計 2025 年下半年渠道去庫存將基本完成并且作物價格下跌與產能過剩壓力得到緩解。 科迪華，2024 年末公司判斷全球庫存已從高位回落，EMEA、拉美等地渠道庫存趨向正 常化或加速去化，北美庫存天數已回歸正常，并預計 2025 年下半年需求回暖。自 2024Q4 以來公司業績持續強勁，植保業務廣泛增長，2025 年上半年業績強勁，全年指引提高。 拜耳，2024 年末指出渠道庫存高企和價格承壓持續困擾業務。2025 年中報拜耳認為下半 年分銷渠道的正常化有望在作物保護產品多個領域帶來有利的發展。 巴斯夫，2024 年末公司農業板塊渠道庫存逐步正常化。2025Q2 公司農藥業務在全球范圍 內表現出色，特別是在北美、南美和歐洲地區。 FMC，2025Q2 認為其在歐洲、中東和非洲（EMEA）以及北美市場也有很強的信心，因 為目前這些地區的渠道庫存狀況非常好，大多數國家/地區的客戶似乎已恢復到目標渠道 庫存水平。 UPL，2024 年末表示去庫存接近完成，公司業務表現強勁，北美補庫存需求釋放，渠道 庫存恢復健康水平；印度市場本土需求復蘇；拉美與歐洲地區增長溫和，庫存壓力已緩解。 潤豐股份，全球毛利率受庫存拖累初顯恢復。2024Q4 全球終端市場價格和毛利率正逐步 恢復理性，多數地區毛利率持續上升。

（三）行業資本開支周期與需求周期共振，供給收緊

經過 20 年農化周期的回溯，我們從現象及內生邏輯上可以看出，農藥行業資本開支周期 與需求周期具有較強的內生相關性，行業資本開支周期通常與需求周期共振。 供給端，24 年底農藥上市公司在建工程已經同比減少了 11%，非上市的中小企業在連續 三年萎靡的情況下，很多工程止步于環評或初期投資。與此同時，“一品一證”政策逐步 落地及農藥工業協會積極在全行業開展“正風治卷”三年行動，一批非法生產、無序競 爭的地下工廠有望被清退，當下農藥行業供給持續收緊。 供給端的收緊，也有望進一步刺激市場端和全產業鏈的采購，加速景氣行情演繹，推升行情高度，預期后市的農化數據將持續修復。