四川成渝發展歷程、股權結構、業務布局與經營情況如何？

西部公路運營龍頭，分紅收益較為可觀。

1.蜀道集團二級企業，布局省內公路網絡

西部地區唯一一家基建類 A+H 股上市公司，持續強化路產規模。1995 年，成渝高速公路全線貫通，被譽為“西南第一路”。1997 年，四川成渝成立，并于同年10月在聯交所上市，并募集資金投資建設成雅高速公路、城北出口高速公路，參股投資建設機場高速公路；2009 年，公司在上交所上市，并募集資金用于收購成樂高速；2010 年，公司提出“持續強化核心公路主業，積極推動產業多元化發展”的理念；2011 年，四川省整合國有資產，提升運營效率，原控股股東川高公司將持有公司股份過戶至省交投集團；2021 年，公司原控股股東交投集團與鐵投集團合并，設立“蜀道集團”。2022 年，公司拓展綠色能源第二主業。2023年，公司收購蓉城二繞 100%股權，新增二繞西高速。2024 年，天邛高速全線通車。

背靠蜀道集團，控股股東實力強大。四川成渝控股股東為蜀道集團，也是蜀道集團唯一的高速公路產業上市平臺，截至 2024 年年報，蜀道集團直接持有公司39.86%的股權，而蜀道集團實際控制人為四川國資委，蜀道集團承繼其前身交投集團與鐵投集團的全部資產，截至 2023 年末，總資產達 1.34 萬億元。該公司為四川省重大交通基礎設施建設運營龍頭企業，是省內公路、港口、航電、客貨運站場等重大交通基礎設施投資、建設及經營管理的主體，業務范圍涉及公路、鐵路、軌道交通及綜合交通樞紐的規劃、設計、建設、運營及投融資工作，同時積極拓展路域資源開發、智慧交通和產融結合等配套業務。

2.夯實路橋主業，拓展業務布局

以收費路橋主業為核心，拓展公路產業鏈。公司聚焦交通基礎設施的投資、運營、建設與管理，以及綠色能源投資和沿線資源綜合開發業務。1）公路橋梁管理及養護業務為公司核心主業，2024 年營業收入占比達 46.10%。公司通過投資建設與收購等方式獲取經營性高速公路資產，為來往車輛提供通行服務并按照收費標準收取通行費收入。2）建造服務業務2024年營業收入占比達 26.09%，該業務收入主要來自在成樂高速擴容建設工程項目與天邛高速公路 BOT 項目的建設投入，非公司經營性收入。3）銷售業務涉及公路沿線服務區油品、化工品、商品銷售，2024 年營業收入占比達 23.91%。4）其余業務2024 年占比較低，僅3.90%，包含租賃業、BT/PPP 項目以及其他。剔除建造服務收入，公路橋梁管理及養護業務與銷售業務實際占比分別為 62.37%和 32.35%，合計占比達 94.72%。

2023-2024 年，公司持續推進降本增效，歸母凈利潤穩步提升。1）2017-2020年，受剝離公路建設類資產與收費政策調整，營收與歸母凈利潤出現波動。2）2021 年，因新增建造服務收入、車流量恢復及剝離房地產業務，公司營收與歸母凈利潤同比分別大幅增長66.61%和 177.04%。3）2022-2023 年，受并購二繞高速影響，營業收入與歸母凈利潤同比增長；4）2024 年，建造服務收入下滑及商品銷售業務轉移，營收同比減少11.07%至103.62億元，但因成本壓降成效顯著（營業成本同比-19.04%），歸母凈利潤同比提升22.91%至14.59 億元。

收費公路貢獻核心收益，毛利潤占比 86.23%。1）公路橋梁管理及養護作為公司核心主業，2024 年毛利潤為 28.46 億元，毛利率達 59.59%，毛利潤占比86.23%。2）建造服務采用同步等額法確認施工收入與施工成本，因此建造服務的毛利率為0。3）銷售業務依托公司高速公路及沿線資源，2024 年實現毛利潤 3.07 億元，毛利率達12.39%，毛利潤占比9.30%。4）BT（建設-移交）及 PPP 項目主要系公司工程建設收益，2024 年實現毛利潤0.95億元，對應毛利率為 50.80%，毛利潤占比 2.87%。5）租賃業務分為融資租賃和經營租賃，其中融資租賃業務已于 2022 年剝離，經營租賃業務主要為廣告區位租賃、服務區租賃和房屋租賃，2024 年租賃業務實現毛利潤 0.45 億元，對應毛利率為 70.15%，毛利潤占比達1.36%。預計費用率隨收入規模增長，小幅改善。財務費用率：1）2016-2018 年，財務費用率受遂廣遂西建設貸款推高。2）2020-2021 年，利率下行財務費用率節降。3）2022-2024年，財務費用率平均值為 7.81%，并購二繞西高速后，財務費用率增長。管理費用率：1）2015-2020 年，管理費用率受合并范圍變更、人工成本增長及使用權折舊推高。2）2023-2024年，高速分公司成本分類調整，2024 年管理費用率增長至 5.57%。我們預計管理費用率有望隨收入增長而改善。銷售費用率：1）2015-2020 年，受新增加油站與油品銷量增長推高。2）2021-2023 年，剝離房地產與融資租賃業務，銷售費用率節降。3）2024 年，新增加油站致銷售費用率增長至 0.74%。我們預計銷售費用率有望隨收入增長而改善。

高度重視股東回報，分紅比率較為可觀。公司高度重視投資者回報，自上市以來累計派發現金紅利超 59 億元，并規劃承諾在 2023-2025 年期間，公司每年現金分紅比率不得低于當年歸母凈利潤的 60%。2023-2024 年，每股股利分別為0.24、0.29 元，股利支付率分別為 61.83%、60.79%。