如何看待四川成渝業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)支撐？

7 年業(yè)績(jī)承諾，或構(gòu)成業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性。

1.業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的支撐 1：財(cái)務(wù)費(fèi)用或顯著下降，成長(zhǎng)期路產(chǎn)業(yè)績(jī)或加速增長(zhǎng)

（一）遂廣遂西利息支出或顯著下降

2025 年，公司以 5 年 LPR 為錨的長(zhǎng)期借款利率或至少下降 0.6%。據(jù)全國(guó)銀行間同業(yè)拆 借中心，2025 年 4 月 21 日貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）為：1 年期 LPR 為 3.1%，5 年期以 上 LPR 為 3.6%。我們假設(shè)公司長(zhǎng)期借款利率計(jì)算以年初為截點(diǎn)，我們以 2024 年 12 月份 計(jì)算，2024 年 12 月的 5 年期以上 LPR 較 2023 年同期的 4.2%下降 0.6 個(gè)百分點(diǎn)，公司 以 LPR 為錨的長(zhǎng)期借款利率相應(yīng)受益。

據(jù)公司 2024 年 11 月 9 日《四川成渝高速公路股份有限公司為全資子公司銀團(tuán)貸款提供 差額補(bǔ)足的公告》，提及：為壓降融資成本，減輕利息負(fù)擔(dān)，遂廣遂西公司擬于近期向國(guó) 開行省分行及銀團(tuán)參團(tuán)行申請(qǐng)銀團(tuán)貸款再融資，用于置換現(xiàn)存銀團(tuán)剩余債務(wù)余額。預(yù)計(jì) 貸款金額不超過 60 億元（最終金額以正式簽訂的《銀團(tuán)貸款合同》為準(zhǔn)），貸款期限不 超過 22 年，預(yù)計(jì)執(zhí)行利率為現(xiàn)行年，預(yù)計(jì)執(zhí)行利率為現(xiàn)行 5 年期 LPR 下浮至少 65BP （現(xiàn)存銀團(tuán)利率為 5 年期 LPR 下浮 55BP）。 我們進(jìn)行測(cè)算，2025 年遂廣遂西高速長(zhǎng)期借款利息率的下降來自于： 1）公司銀團(tuán)再貸款較 LPR 由下浮 55BP 變?yōu)橄赂?65BP，利率下降 10BP； 2）2025 年年初 5 年期 LPR 較去年同期下降 0.6%。 假設(shè)遂廣遂西高速銀團(tuán)貸款金額為 60 億，貸款利率跟隨 LPR 下浮 0.7 個(gè)百分點(diǎn)，則 2025 年預(yù)計(jì)能節(jié)省遂廣遂西高速利息支出 4200 萬元，將較大幅度改善遂廣遂西高速業(yè)績(jī)。未 來若利率繼續(xù)下行，遂廣遂西高速或在此基礎(chǔ)上長(zhǎng)期節(jié)約更多利息支出，在車流量保持 較快增長(zhǎng)的同時(shí)，業(yè)績(jī)或較大程度改善。

（二）債務(wù)置換+利率下降，二繞西高速利息支出或顯著下降

據(jù)《四川蓉城第二繞城高速公路開發(fā)有限責(zé)任公司 2022 年 1-9 月審計(jì)報(bào)告》，截至 2022 年 9 月 30 日，二繞西長(zhǎng)期借款金額合計(jì) 118 億元，其中有利率為同期 LPR-45BP 的合計(jì) 金額 91 億的銀團(tuán)貸款，2 筆利率為 5.145%、借款人為平安資管的合計(jì)金額 27 億長(zhǎng)期借 款。由于長(zhǎng)期借款金額較大，2021、2022 年 1-9 月公司利息支出金額較大，利息費(fèi)用分 別高達(dá) 5.8 億、3.35 億元。 2024 年 12 月 23 日，公司公眾號(hào)官網(wǎng)發(fā)布《降本增效促發(fā)展！成渝公司 21 億元存量債 務(wù)提前歸還》文章，提及：成渝公司單筆金額最高、談判難度最大的存量債務(wù)——“蓉 城二繞項(xiàng)目 21 億元平安資管計(jì)劃”提前歸還，為積極推進(jìn)債務(wù)優(yōu)化工作，成渝公司高度 重視，多次向集團(tuán)報(bào)告并取得支持，蜀道集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)帶隊(duì)先后 5 次赴北京、上海與各投資 人談判磋商，并邀請(qǐng)多家投資人到蓉座談，協(xié)助債務(wù)優(yōu)化落地。成渝公司多次召開債務(wù) 優(yōu)化專題研究會(huì)議，研究債務(wù)優(yōu)化實(shí)施路徑。 因此，我們預(yù)計(jì)，2025 年二繞西高速的利息支出或有較大優(yōu)化：1）來自于 LPR 的降低 以及 2）公司提前償還平安資產(chǎn)借款。我們進(jìn)行簡(jiǎn)單測(cè)算，若 91 億元的銀團(tuán)貸款利率跟 隨 LPR 下浮 0.6 個(gè)百分點(diǎn)，將使得年利息支出減少 5460 萬；若 21 億元的利率為 5.145% 的平安資管債務(wù)提前歸還，將使得年利息支出減少 1.08 億元；兩者合計(jì)，二繞西高速或 節(jié)省 1.62 億元的利息支出，將較大程度增厚二繞西高速凈利潤(rùn)。

綜上，我們認(rèn)為，公司兩大成長(zhǎng)期路產(chǎn)二繞西高速、遂廣遂西高速將在利率下行周期呈 現(xiàn)業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)： 1）兩大成長(zhǎng)期路產(chǎn)近年車流量增速均保持較快速度增長(zhǎng)，其中遂廣、遂西高速 19-24 年 車流量 CAGR 分別為 10.4%、26.2%，平均增速較高，顯現(xiàn)出較強(qiáng)的增長(zhǎng)韌性。此外，二 繞西高速于 2016 年 2 月 16 日正式通車，遂廣遂西高速于 2016 年 10 月 9 日正式通車， 路產(chǎn)收費(fèi)經(jīng)營(yíng)未滿 10 年，仍處于培育成長(zhǎng)期，且通行僅 5 年即遇到疫情，導(dǎo)致培育期受 影響，隨著疫情影響消除，常態(tài)化運(yùn)營(yíng)下通行量快速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)兩大成長(zhǎng)期路產(chǎn)后 續(xù)自我造血能力將進(jìn)一步加強(qiáng)。 2）利率下行將充分體現(xiàn)兩段路產(chǎn)的利息支出改善彈性，從長(zhǎng)期或可持續(xù)地改善路產(chǎn)的盈 利能力。因此，這也意味著，除了通行費(fèi)增長(zhǎng)外，公司成長(zhǎng)期路產(chǎn)得以因?yàn)槔⒅С鰷p 少而具有較之前更大的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)彈性，有望成為公司近年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要的高確定性因 素之一。 利息支出顯著降低已在 2025Q1 有所體現(xiàn)，貢獻(xiàn)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)：25Q1 財(cái)務(wù)費(fèi)用 1.5 億元， 去年同期 2.1 億元，節(jié)省近 6000 萬元，同比下降 27%。

2.業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的支撐 2：二繞西 7 年業(yè)績(jī)承諾，中長(zhǎng)期利潤(rùn)彈性大

（一）7 年業(yè)績(jī)承諾，或構(gòu)成業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性

為進(jìn)一步擴(kuò)大公司路產(chǎn)和收入利潤(rùn)規(guī)模，公司 2023 年 2 月公告以現(xiàn)金收購(gòu)四川蓉城第二 繞城高速公路開發(fā)有限責(zé)任公司（蓉城二繞公司，簡(jiǎn)稱二繞西）100%股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià) 款合計(jì) 59.03 億元，其中從蜀道高速收購(gòu)蓉城二繞公司 81%股權(quán)，從路橋集團(tuán)（四川路 橋全資子公司）收購(gòu) 19%股權(quán)。蜀道高速、路橋集團(tuán)均為蜀道集團(tuán)控制的公司。該交易 已于 2023 年上半年完成，蓉城二繞公司成為成渝的全資子公司，并納入合并報(bào)表范圍。 蜀道集團(tuán)及公司約定自 2023 年 1 月 1 日至 2029 年 12 月 31 日為業(yè)績(jī)承諾期，在業(yè)績(jī)承 諾期內(nèi)蜀道高速、蜀道集團(tuán)對(duì)二繞西高速凈利潤(rùn)金額進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾，若實(shí)際實(shí)現(xiàn)值未達(dá) 到評(píng)估預(yù)測(cè)值，則以現(xiàn)金方式對(duì)公司進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償。

約定如下： 2023 年至 2025 年凈利潤(rùn)累計(jì)不低于 23117.78 萬元，2023 年至 2025 年補(bǔ)償金額一次性 計(jì)算并支付。 2023 年至 2026 年凈利潤(rùn)累計(jì)不低于 47694.75 萬元，2023 年至 2027 年凈利潤(rùn)累計(jì)不低 于 76808.08 萬元，2023 年至 2028 年凈利潤(rùn)累計(jì)不低于 111950.51 萬元，2023 年至 2029 年凈利潤(rùn)累計(jì)不低于 154156.39 萬元，2026 年至 2029 年每年計(jì)算補(bǔ)償金額并支付。則 相當(dāng)于在 2023 年至 2025 年凈利潤(rùn)承諾基礎(chǔ)上，2026 年承諾凈利潤(rùn) 24576.97 萬元，2027 年承諾凈利潤(rùn) 29113.33 萬元，2028 年承諾凈利潤(rùn) 35142.43 萬元，2029 年承諾 42205.88 萬元。 2023 年二繞西高速實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 2619.74 萬元，2024 年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 1649.81 萬元，合計(jì) 4269.55 萬元，根據(jù) 2023-2025 年合計(jì)業(yè)績(jī)承諾金額 23117.78 萬元，則 2025 年二繞西高 速至少貢獻(xiàn) 18848.23 萬元的新增凈利潤(rùn)（假設(shè)補(bǔ)償支付體現(xiàn)在 2025 年報(bào)表）。

在此基礎(chǔ)上，我們對(duì)公司未來 4 年業(yè)績(jī)進(jìn)行簡(jiǎn)化模擬測(cè)算，即在 2024 年業(yè)績(jī)基礎(chǔ)上，考 慮收購(gòu)二繞西高速 100%股權(quán)對(duì)公司凈利潤(rùn)的影響。 我們認(rèn)為，公司二繞西高速收購(gòu)事項(xiàng)附帶的業(yè)績(jī)承諾，將為公司 2025 年度、2026 年度、 2027 年度、2028 年度、2029 年度，即從今年起，為期 5 年的業(yè)績(jī)提供重要的增長(zhǎng)支撐， 我們預(yù)計(jì)是除財(cái)務(wù)費(fèi)用下降以外的，近年第二個(gè)增長(zhǎng)確定性來源。

（二）一繞限貨或增加二繞流量，長(zhǎng)期利潤(rùn)空間大

除集團(tuán)近年的業(yè)績(jī)承諾外，我們認(rèn)為長(zhǎng)期看，二繞西空間有較大的成長(zhǎng)空間。二繞西高 速是四川省高速公路網(wǎng)規(guī)劃和成都市綜合交通運(yùn)輸體系中的重要組成部分，對(duì)改善區(qū)域 交通環(huán)境，緩解成都繞城高速公路日益增加的交通壓力，以及促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)及旅游發(fā)展， 拓展城市空間均十分有利。

1）成都繞城高速限貨，或增加第二繞城高速車流量。為進(jìn)一步改善城市環(huán)境空氣質(zhì)量，減少機(jī)動(dòng)車排放污染，保障人民群眾的身體健康，科 學(xué)合理調(diào)控城區(qū)道路交通流量，確保道路交通安全、暢通，成都市公安局、成都市生態(tài) 環(huán)境局、成都市交通運(yùn)輸局、成都市城市管理委員會(huì)、成都市住房和城鄉(xiāng)建設(shè)局聯(lián)合發(fā) 布《2024 年關(guān)于對(duì)部分貨車采取交通管理措施的通告》，其中規(guī)定： “一、全天 24 小時(shí)禁止國(guó)Ⅲ及以下排放標(biāo)準(zhǔn)的貨車駛?cè)氤啥祭@城高速（G4202，不含） 以內(nèi)區(qū)域。 二、全天 24 小時(shí)禁止國(guó) IV 及以下排放標(biāo)準(zhǔn)的環(huán)衛(wèi)車、混凝土運(yùn)輸車駛?cè)氤啥祭@城高速 （G4202，含）以內(nèi)區(qū)域。 三、每日 7:00 至 19:30 禁止貨車通過收費(fèi)站及互通立交駛?cè)氤啥祭@城高速（G4202）；除 持有國(guó) VI 貨車通行碼的冷鏈運(yùn)輸車和三綠工程車外，其它 7:00 前已駛?cè)氤啥祭@城高速 （G4202）的貨車及 17:00 前已駛?cè)氤啥祭@城高速（G4202）的持碼貨車，禁止繼續(xù)在成 都繞城高速（G4202）上行駛，須在早晚高峰時(shí)段（7:00 至 9:00、17:00 至 19:30）開始前 從最近的收費(fèi)站（天府收費(fèi)站、錦城湖收費(fèi)站除外）或互通立交駛往成都繞城高速（G4202） 外側(cè)區(qū)域或繞城高速服務(wù)區(qū)。 四、外地籍貨車，每日 7:00 至 21:00 禁止在成都繞城高速（G4202，不含）以內(nèi)和高新南 區(qū)繞城外區(qū)域[成都繞城高速（G4202,不含）以南、劍南大道（含）、天府五街（含）、天 府大道中段（含）、天華二路（含）、世紀(jì)城南路（含）、世紀(jì)城路（含）、世紀(jì)城東路（含）、 科華南路（含）合圍區(qū)域]內(nèi)的所有道路行駛。”

2025 年，該環(huán)保限行政策進(jìn)一步收緊，其中規(guī)定： “一、全天 24 小時(shí)禁止國(guó)Ⅲ及以下排放標(biāo)準(zhǔn)的貨車駛?cè)氤啥祭@城高速（G4202，不含） 以內(nèi)區(qū)域。 二、全天 24 小時(shí)禁止國(guó) IV 及以下排放標(biāo)準(zhǔn)的環(huán)衛(wèi)車、混凝土運(yùn)輸車駛?cè)氤啥祭@城高速 （G4202，含）以內(nèi)區(qū)域。 三、每日 7:00 至 19:30 禁止貨車在三環(huán)路（含）至成都繞城高速（G4202，含）之間區(qū)域 道路行駛。 四、每日 7:00 至 21:00 禁止貨車在三環(huán)路（不含）以內(nèi)區(qū)域和高新南區(qū)［三環(huán)路（不含）、 劍南大道（含）、天府五街（含）、天府大道中段（含）、天華二路（含）、世紀(jì)城南路（含）、 世紀(jì)城路（含）、世紀(jì)城東路（含）、科華南路（含）合圍區(qū)域]內(nèi)的所有道路行駛。” 從 2024 年起，第一繞城高速區(qū)域內(nèi)對(duì)國(guó)Ⅲ及以下排放標(biāo)準(zhǔn)的貨車實(shí)施全天 24 小時(shí)禁行， 第一繞城高速區(qū)域內(nèi)（含）對(duì)國(guó) IV 及以下環(huán)衛(wèi)車、混凝土車也受限，2025 年起限行政策 進(jìn)一步收緊，或迫使原本依賴第一繞城高速的貨車轉(zhuǎn)向第二繞城高速作為替代路線，直 接增加第二繞城高速的貨車通行量。同時(shí)，由于繞城高速交通擁堵程度較高，不排除未 來環(huán)保限行政策進(jìn)一步收緊，或?qū)⑹沟酶嗟呢涇囓囍鬟x擇第二繞城高速，構(gòu)成貨車流量增長(zhǎng)動(dòng)力。

2）成都跨區(qū)域貨運(yùn)動(dòng)脈之一，長(zhǎng)期利潤(rùn)空間大。根據(jù)目前成都交通樞紐布局，成渝中線高鐵、成達(dá)萬高鐵等鐵路干線以及雙流機(jī)場(chǎng)、天 府機(jī)場(chǎng)等均無法覆蓋市內(nèi)的短途貨運(yùn)（如涉及建材、生鮮等貨運(yùn)需求），第二繞城高速在 跨區(qū)域短途貨運(yùn)、貨物集疏運(yùn)上將發(fā)揮重要功能，且較難被替代。 成都都市圈產(chǎn)業(yè)分工的深化，成都都市圈“1 小時(shí)通勤圈”建設(shè)推動(dòng)制造業(yè)向德陽(yáng)、眉山 等外圍轉(zhuǎn)移，第二繞城高速成為連接青白江國(guó)際鐵路港、簡(jiǎn)州新城汽車產(chǎn)業(yè)園、彭州石 化基地的貨運(yùn)主動(dòng)脈。 二繞西是公司路產(chǎn)中貨運(yùn)比例較高的路產(chǎn)，我們認(rèn)為二繞西高速在成都短途貨運(yùn)上發(fā)揮 重要且難以替代的功能，未來隨著經(jīng)濟(jì)貨運(yùn)需求增長(zhǎng)、以及成都都市圈產(chǎn)業(yè)分工由中心 逐漸往外擴(kuò)散，二繞西高速的貨車流量有望呈現(xiàn)較好的增長(zhǎng)彈性。 根據(jù)公司收購(gòu)二繞西時(shí)華杰工程咨詢有限公司出具的《成都第二繞城高速公路西段車流 量評(píng)估及收費(fèi)收入測(cè)算報(bào)告》，2025-30 年二繞西高速日均車流量將以 6.5%的復(fù)合增速增 長(zhǎng)，2030-35 年日均車流量 CAGR 為 5.7%，2035-40 年車流量 CAGR 為 5%，2040-45 年 CAGR 為 3.9%。 2025-30 年期間，預(yù)測(cè)二繞西通行費(fèi)收入將以 7.3%的速度增長(zhǎng)，2030-35 年通行費(fèi)收入 CAGR 為 6.7%，2035-40 年收入 CAGR 為 5.9%，2040-45 年 CAGR 為 4.8%，路產(chǎn)逐漸 成熟。