四川成渝主要業務及經營看點在哪？

西部老牌高速公路運營企業。

1. 蜀道集團旗下唯一高速公路運營上市公司，盈利質量較高

四川成渝高速公路股份有限公司成立于 1997 年，主要業務為投資、建設、運營省內部分 高速公路項目，同時發展以充換電為主的新能源產業，下轄 18 家直屬子、分公司。是中 國西部地區唯一一家基建類 A＋H 股上市企業，也是蜀道集團唯一的高速公路產業上市平 臺。公司是蜀道集團旗下盈利質量較高的上市公司，2023 年凈利率為 10.83%。截至 2024 年上半年，公司總資產 601.61 億元、凈資產 166.24 億元，分別較成立之初增長 23 倍、 11 倍。

截至 2023-12-31，公司第一大股東為蜀道集團，持有公司 39.86%的股份，是四川省屬國 企首家世界 500 強，具備較強的省內資源優勢。第二大股東是行業的龍頭招商公路，持有 公司 21.73%的股份。

2. 核心路產地理位置優越，是公司凈利潤的主要來源

公司高速公路多為區域交通要道，地理位置優越。截至 2024H1，公司通車總里程突破 900 公里（含天邛高速的 42 公里，目前處于試運行階段），包括成渝、成雅、成仁、成樂、天 邛等以省會為中心的放射性大動脈，以及成都二繞西段、遂廣、遂西等省內大通道，擁有 雙流機場、城北出口高速等出城要道部分權益。

在建路產中，成樂高速擴容里程約 136.1 公里（含原成樂高速里程 86.4 公里），近 50 公 里入城段仍處于在建過程中。天邛高速已于 2024 年 9 月試運行通車。

從通行費收入結構來看，成雅高速、成仁高速、成渝高速、成樂高速和二繞西高速占比較 高，收入占比超過 80%。2023 年，成雅高速收入占比 21.94%,成仁高速收入占比 19.61%， 成渝高速收入占比 17.30%，成樂高速收入占比 11.31%。二繞西高速于 2023 年上半年并 表，在 2023 年通行費業務收入中收入占比為 18.25%。

核心路產產生的凈利潤是公司凈利潤的主要來源。2023 年，成雅、成渝、成仁、成樂分 公司的凈利潤合計 14.06 億元，占公司歸母凈利潤的 118.48%（2023 年公司歸母凈利潤 為 11.87 億元，遂廣遂西公司尚為虧損狀態，拖累公司凈利潤）。其中第一大利潤來源是 成雅分公司，2023 年的凈利潤為 4.82 億元，占比約 40.63%。

3.蜀道集團賦能優質路產注入，股息收益率處于行業中 上水平

3.1 測算二繞西高速IRR約5.6%（按照凈利潤口徑），路產較為優質

2023年蜀道集團支持公司收購二繞西高速，于當年并納入合并報表范圍。四川成渝于 2023 年 2 月公告，將以現金收購四川蓉城第二繞城高速公路開發有限責任公司（蓉城二繞公司） 100%股權，股權轉讓價款合計 59.03 億元，其中從蜀道高速收購蓉城二繞公司 81%股權， 從路橋集團（四川路橋全資子公司）收購 19%股權。（注：蜀道集團為蜀道高速、路橋集 團的控股股東。）二繞西高速的收購，有望提升公司的通行費收入，增厚凈利潤；有望抵 消成渝高速到期帶來的影響。（二繞西高速 2016 年開始收費，剩余收費年限較長）。 蜀道集團 7 年業績承諾期充分體現對公司的支持。蜀道高速、蜀道集團約定自 2023 年 1 月 1 日至 2029 年 12 月 31 日為業績承諾期，對二繞西高速每個會計年度凈利潤金額進行 業績承諾，若實際實現值未達到評估預測值，則以現金方式進行業績補償。其中，2023-2025 年補償金額一次性計算并支付；2026 年至 2029 年每年計算補償金額并支付。

根據公司的初步測算，2023-2034 年，收購蓉城二繞公司對四川成渝的凈利潤增加額的貢 獻較為可觀。

測算二繞西高速 IRR 約 5.6%（按照凈利潤口徑）。參考表 2 中二繞西高速到期年份為 2046 年，基于上圖公司公告的 2023-2034 年二繞西高速的凈利潤，并假設 2035-2046 年二繞 西高速凈利潤按照每年 1%增長（根據行業經驗，路產進入成熟期后路費收入趨勢是持平 或略微上升），我們計算二繞西高速 IRR 約 5.6%。

3.2 荊宜高速路產較為優質，若收購落地2025年將增厚約13%的歸母凈利潤

四川成渝 2024 年 8 月公告擬通過發行股份及支付現金方式購買蜀道（四川）創新投資發 展有限公司所持湖北荊宜高速公路有限公司 85%股權。截止公告預案簽署日，標的資產評 估值及交易作價均尚未確定，交易價格預計不超過人民幣 22 億元。

3.2.1 荊宜高速地理位置優越，周邊路網成熟穩定

荊宜高速公路是經國務院批準、交通部頒布的“國家高速公路網規劃”中滬蓉高速的重要 組成部分，是湖北省高速公路發展“十四五”規劃中“九縱五橫四環”主骨架中的主要一 橫。荊宜高速東起“荊楚門戶”的荊門市鄭家沖，與武荊高速和襄荊高速相接，西至“川 鄂咽喉，鄂西重鎮”宜昌市高家店，與漢宜高速和宜昌長江大橋相連，其地理位置優越， 車流量增長有保障。

3.2.2 荊宜高速財務情況較為良好，若收購落地2025年將增厚約13%的歸母凈利潤

根據公司公告《關于發行股份及支付現金購買資產暨關聯交易預案》（2024-8-15），荊宜 高速 2023 年營業收入為 5.28 億元，凈利潤為 1.34 億元；2024 年截止至 3 月底的收入為 1.30 億元，凈利潤為 4740 萬元。荊宜高速項目截至 2023 年底和 2024 年 3 月底的資產 負債率為 83%和 81%。 我們按照 2024 年 1-3 月凈利潤 4740 萬元，擴展至全年測算荊宜項目 2024 年凈利潤約 1.90 億元。按照收購后公司持股比例為 85%測算，將貢獻歸母凈利潤約 1.61 億元，約占 收購前預測的 2025 年歸母凈利潤的 13%。

3.3 控股股東蜀道集團路產資源豐富，未來潛在優質路產有望注入

公司的控股股東蜀道集團收入、利潤保持穩健增長。2023 年，蜀道集團實現營業收入 2503.68 億元，同比-2.08%；實現凈利潤 69.21 億元，同比+21.17%；實現整體毛利率為 17.50%，同比+1.56pct。 分業務板塊看，工程施工業務收入占比最高，公路運營業務毛利率最高。從業務板塊看， 工程施工業務實現收入 1208.75 億元，占比 48.28%，為集團收入占比最大業務，毛利率 為 15.72%；公路運營實現營業收入 253.33 億元，占比 10.12%，毛利率為 56.14%，為 集團下屬板塊中毛利率最高業務；商品貿易及物流業務實現收入 712.35 億元，占比 28.45%，毛利率為 2.40%。其他板塊業務收入占比相對較小。

橫向比較省屬交通投資平臺，蜀道集團收費公路里程最長，通行費收入較高。蜀道集團作 為四川省的交通投資平臺，和湖北交投、河南交投、陜西交控等省屬公路運營平臺比較， 在收費里程和通行費收入上具有優勢。2023 年，蜀道集團收費公路里程為 7149.13 公里 （不含參股成綿高速 91.94 公里），高于河南交投的 6362.67 公里，湖北交投的 6087.16 公里，陜西交控的 5887.58 公里。實現通行費收入 253.33 億元，低于河南交投的 290.05億元，高于陜西交控的 252.78 億元，湖北交投的 200.83 億元。

蜀道集團路產資源豐富。蜀道集團下屬高速公路經營主體主要包括：四川成渝、四川高速、 蜀道高速、藏高公司和四川路橋。截至 2023 年末，蜀道集團已通車高速公路共 75 條（含 參股的成綿高速 91.94 公里），通車里程達 7241.07 公里，占四川省高速公路通車里程的 70%以上；已通車路產包括多條重要出川通道和省內連接線，路產所處位置區位優勢良好。 我們篩選出 2023 年蜀道集團旗下通行費收入超過 6 億的路產，發現除上市公司旗下成渝 高速、成雅高速、成仁高速、成樂高速、二繞西高速外，仍有較多的路產通行費收入可觀， 或有望成為公司未來的潛在收購標的。

3.4 分紅比例提升，公司股息收益率處于中等偏上水平

2023 年公司分紅比例提升至行業中上水平，承諾 2023-2025 年分紅比例不低于 60%。根 據公司 2024 年 3 月的公告(《三年(2023-2025 年)股東回報規劃》)，公司在符合現金分紅 條件的情況下，2023-2025 年公司每年以現金形式分配的利潤不少于當年實現的合并報表 歸屬母公司所有者凈利潤的 60%。

公司股息收益率處于上市公路公司中等偏上水平。2024-12-27 計算的公司 2024 年預期股 息收益率約 5.33%，處于同類上市公司的較高水平。

3.5 公司控股路產剩余收費年限相對較長

橫向對比來看，公司控股路橋資產的加權平均剩余收費年限較長，截至 2024 年 12 月 27 日為 11.44 年。根據各公司公告，截至 2024 年 12 月 27 日，公司控股路橋資產的剩余收 費年限高于深高速的 10.16 年，粵高速 A 的 9.95 年，寧滬高速的 8.80 年，皖通高速的 7.23 年。 公司控股經營的高速公司分別為成渝高速、成雅高速、成仁高速、成樂高速、城北出口高 速、遂西高速、遂廣高速、二繞西高速。截至 2024 年 12 月 27 日，上述路產剩余經營年 限分別為 2.78 年、5.01 年、17.56 年、5.01 年、0.72 年、21.72 年、21.72 年、21.05 年。

3.6 公司現金流充裕，主營業務凈收益質量高

公司經營活動現金流量近三年呈現改善趨勢。受路產改擴建（成樂高速、天邛高速）及收 購路產（二繞西高速）影響，資產負債率較高。公司 2021-2023 年經營活動現金流凈額分 別為 15.75、20.09 和 32.30 億元，呈現改善趨勢。

公司聚焦高速公路業務，現金流充裕，2023 年凈利潤現金比率（經營活動現金流量凈額/ 凈利潤）為 2.56 倍，在上市的高速公路公司中排名居前。說明公司主營高速公路業務產 生現金流的能力較強，凈收益質量高，盈利能力強。