四川成渝資產質量與成長潛力怎么樣？

公司 2024 年通行費毛利率 59.6%，僅次于粵高速和皖通高速，路產盈利能力位居行業前 列。

1.四川成渝的資產質量怎么樣？

（一）路產區位優勢明顯，通行費收入呈現弱周期

公司專注于收費公路及加油站/新能源充電樁的管理和運營，是充分聚焦于公路主業的上 市公司。 市場對公司路產質量情況較為關注，我們就公司公路主業的整體路網結構、通行費增長 能力、路產盈利能力進行分析。 公司路網形狀呈現以四川省省會成都為核心的放射狀，是四川省內流量和區位優質的路 產組合。四川成渝轄下高速公路收費總里程約 858 公里，包括成渝高速（成都到重慶的 四川段，四川省第一條高速公路）、成雅高速（成都-雅安）、成樂高速（成都-眉山-樂山）、 成仁高速（成都-仁壽）、城北出口高速（成都-德陽方向出口）、二繞西高速（成都第二繞 城高速西段）等。上述公路均以四川省中心城市成都為出發，是省內經濟、文化旅游交 流的必要通道，構成了四川省乃至西南地區優勢區位的路產組合。

公司近 3 年通行費復合增速 11%，是通行費增長最快的公司之一，充分體現公司通行費 收入的弱周期性。公司路產通行費收入從 2021 年的 34.92 億元增長至 2024 年的 47.77 億 元，CAGR 11%，遠高于近 3 年宏觀經濟增速。 從行業比較看，在主要高速公路公司中，由于 2023 年并購中鐵資產包，招商公路通行費 近 3 年 CAGR 18.5%排名第一；四川成渝排名第二，較高的增速來自于核心路產收入的 穩健增長以及二繞西高速的收購整合；寧滬高速排名第三，核心路產同樣表現出較強的 增長韌性。

（二）路產整體盈利能力位居行業前列

公司 2024 年通行費毛利率 59.6%，僅次于粵高速和皖通高速，路產盈利能力位居行業前 列。 公路上市公司2024 年通行費毛利率排名：粵高速 64.5%>皖通高速 61.8%>四川成渝59.6%> 寧滬高速 58.9%>福建高速 58.1%>山東高速 51.6%>中原高速 50.8%>招商公路 41.9%。 公司自 2021 年并入蜀道集團后，通行費毛利率連續提升，2024 年通行費毛利率相比 2022 年提升 14.5pct。

在公路主業近年穩健增長，盈利能力改善，以及成本費用降壓共同促進下，公司近年來 取得較高的業績增速，增長速度行業前列。2023 年公司實現歸母凈利潤 11.87 億元，同 比增長 90.15%；2024 年歸母凈利潤 14.59 億元，同比增長 22.91%，行業排名第二； 2025Q1 歸母凈利潤 4.56 億元，同比增長 16.61%，行業排名第四。2025Q1 業績更是創 上市以來一季度的最高業績水平。

因此，我們認為，公司的路網結構區位佳、質量優，主業通行費收入穩健增長，降本增 效持續推進，致使公司業績增速持續處于行業前列。

2.被低估的成長潛力：大集團、‘小’公司的經典邏輯

（一）背靠蜀道集團資源優勢：經典“大集團、‘小’公司”

與其他省屬高速公路上市平臺比較，公司的通行費里程和收入占全省經營性公路比例較 低，未來或仍有較大的資產證券化率空間。通常來說，利潤質量優的經營性高速公路是 上市公司路產整合的主要對象，因此對于省屬公路上市平臺而言，所在省份經營性公路 的里程多少和質量決定其未來資產整合空間。

我們進行測算：省屬公路上市公司通行費收入/全省經營性公路收入，衡量各省經營性公 路在省屬上市公司平臺的資產證券化率水平，測試顯示安徽省為 14.8%最低，其次為四 川省 19.86%，或代表未來安徽省、四川省省屬公路平臺仍有較大的整合空間。 福建省經營性公路最高為 66.9%，或與該省份收費公路的政府還貸型規模較大有關。

截至 2023 年末，蜀道集團已通車高速公路共 75 條（含參股的成綿高速 91.94 公里），通 車里程達 7,241.07 公里，占四川省高速公路通車里程的 70%以上；已通車路產包括多條 重要出川通道和省內連接線，路產所處位置區位優勢良好。 2023 年度，蜀道集團通行費收入 267.93 億元，上市公司四川成渝通行費則為 47.42 億元， 以收入衡量，上市公司通行費收入僅占集團的 17.7%。 2023 年蜀道集團支持上市公司收購二繞西高速，2024 年支持上市公司收購湖北荊宜高速 （后已終止），已表明公司與集團優質路產資源整合持續進行。

（二）參考皖通高速，有望實現“市值-分紅-資產”良性資產互動

我們認為，公司與皖通高速或均具有較高的資產證券化率空間；以及兩者均為“A+H” 股上市公司，擁有相似的公司法規章程和治理特性，使得公司和皖通高速的發展，特別 是和集團的資產互動方式上，或具有較高的路徑相似性。我們認為四川成渝未來有望對 標皖通高速，實現“市值-分紅-資產”良性資產互動。 2021 年以來，皖通高速通過提高分紅比例，以及收購集團資產，公司收入規模、股價以 及 PB 都在不斷提升： 2021 年 11 月 19 日，皖通高速發布《關于股東回報規劃（2021-2023 年）的公告》，承諾 在符合現金分紅條件的情況下，2021-2023年每年現金分紅比例60%，（此前五年在約35%- 40%區間），股價當天漲停，三個交易日上漲 15%。此后持續走強。 2023 年 4 月 4 日，公司發布《關于籌劃發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨 關聯交易事項的停牌公告》，計劃以 36.66 億元向安徽省交通控股集團收購安徽省六武高 速公路 100%股權。 2023 年 4 月 17 日，公司公告若方案得以實施，則 2023-2025 年三年期間現金分紅比例提 升至 70%。股價先跌后漲，5 月 8 號較停牌前上漲 24%。 7 月 21 日，公司將上述方案的分紅比例從 70%進一步提升至 75%，開盤繼續漲停。 2023 年皖通高速漲幅達到 59%。 雖該發行項目未能實施，但自公司提高分紅率開始，從 2021 年 11 月初的 0.8 倍 PB 很快 在 2022 年初提升至 1 倍，在 2023 年 3 月超過 1.2 倍 PB，2023 年 8 月超過 1.5 倍，2024 年 8 月超過 2 倍，當前為 2.37 倍（截至 2025/5/12）。