如何看待四川成渝的成長空間？

立足區(qū)域發(fā)展，背靠大股東資源，高分紅未來可期。

1.區(qū)域基建政策長期利好

公司主要路產(chǎn)均圍繞四川省展開，根據(jù)四川省高速公路網(wǎng)布局規(guī)劃（2022-2035 年）提出，提出 18 射 9 縱 9 橫 4 環(huán) 34 聯(lián)的高速公路網(wǎng)布局（簡稱“18、9、9”網(wǎng)）， 總規(guī)模約 1.78萬公里（含擴(kuò)容復(fù)線 600公里），另有遠(yuǎn)期展望線 2000公里。到 2035 年，高速公路連接四川省所有地級行政中心，除特殊困難地區(qū)以“高速化”公路連通 外，其余地區(qū)縣縣通高速公路。 具體布局方案如下：具體規(guī)劃形成由 20條成都放射線、13條縱線、13條橫線以 及 4 條線、44 條聯(lián)絡(luò)線組成的高速公路網(wǎng)。全省高速公路總規(guī)模約 2.0 萬公里（含 擴(kuò)容復(fù)線 600 公里），其中，國家高速公路 8500 公里，省級高速公路 1.15 萬公里。 另外，規(guī)劃設(shè)置遠(yuǎn)期展望線 1700 公里。

當(dāng)前，2.0 萬公里規(guī)劃高速公路中，現(xiàn)已建成 8608 公里，在建 3009 公里，待建 8383 公里。其中，國家高速公路已建成 5330 公里，在建 1550 公里，待建 1620 公 里；省級高速公路已建成 3278 公里，在建 1459 公里，待建 6763公里。

2.大股東蜀道集團(tuán)省內(nèi)路產(chǎn)資源優(yōu)勢明顯

①蜀道集團(tuán)概況：截至 2023 年末，蜀道集團(tuán)持有公司 39.86%股份，是公司的 第一大股東。蜀道集團(tuán)全名蜀道投資集團(tuán)有限責(zé)任公司，是重組整合原四川交投集團(tuán) 和四川鐵投集團(tuán)，通過新設(shè)合并方式組建的省屬大型國有企業(yè)，于 2021年 5月 28日 揭牌成立。目前，集團(tuán)所屬各級全資和控股企業(yè)512家，擁有四川路橋、四川成渝、 蜀道裝備、宏達(dá)股份 4 家上市公司和 7 家 3A 級境內(nèi)信用評級主體，成為四川省屬國 有企業(yè)首家“世界 500 強(qiáng)”并連續(xù) 3 年入圍。 ②蜀道集團(tuán)經(jīng)營規(guī)劃：2023 年，集團(tuán)資產(chǎn)總額超 1.34 萬億元，累計(jì)完成投資 1969 億元，實(shí)現(xiàn)年?duì)I業(yè)收入超 2660 億元、利潤總額超 115 億元，預(yù)計(jì) 2024 年將實(shí) 現(xiàn)資產(chǎn)總額超 1.45 萬億元，完成投資超 2100 億元，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入超 2850 億元，利 潤總額超 80 億元。預(yù)計(jì)到 2025 年，資產(chǎn)總額將超 1.6 萬億元，年?duì)I業(yè)收入超 3000 億元，年利潤總額超 150 億元，“世界 500 強(qiáng)”排名進(jìn)一步提升，高速公路、鐵路運(yùn) 營及在建里程分別超 12000 公里、8000 公里。 ③高速公路運(yùn)營方面：蜀道集團(tuán)下屬高速公路經(jīng)營主體主要包括四川高速、成 渝高速、蜀道高速、藏高公司和四川路橋。公司高速公路業(yè)務(wù)在省內(nèi)的壟斷優(yōu)勢明顯， 截至 2023 年末，公司已通車高速公路共 75 條（含參股的成綿高速 91.94 公里），通 車?yán)锍踢_(dá) 7,241.07 公里，占四川省高速公路通車?yán)锍痰?70%以上。根據(jù)中誠信國際 出示的蜀道集團(tuán) 2024 年度第十二期中期票據(jù)信用評級報(bào)告顯示，公路運(yùn)營業(yè)務(wù)為蜀 道集團(tuán)中毛利率最高的業(yè)務(wù)，2021-2023 年的毛利率均在 50%以上，占整體營收比 重的 9%-10%。我們認(rèn)為，在國資國企改革的大背景與趨勢下，四川成渝有望和集團(tuán) 其他子公司發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，從而帶來經(jīng)營業(yè)績增長。

3.分紅比例大幅提升，高股息價(jià)值凸顯

3.1.資本開支整體可控

公司 2021-2023 年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為 15.75、20.09 和 32.3億元，可以 看出公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流正在改善，逐步走出疫情的不利影響。 公司當(dāng)前主要有兩個投資融資項(xiàng)目，資本開支整體保持可控。（1）成樂高速擴(kuò) 容項(xiàng)目：建設(shè)里程為 136.1 公里，估算總投資為人民幣 251.5 億元，從開工之日至 2023 年 12 月 31 日止，成樂擴(kuò)容項(xiàng)目累計(jì)完成投資額約人民幣 117.02 億元。（2）天 邛高速公路 BOT 項(xiàng)目：2019 年 10 月 30 日公司董事會審議通過了投資成都天府新區(qū) 至邛崍高速公路項(xiàng)目的議案，項(xiàng)目總長約 42 公里，估算總投資約為人民幣 86.85 億 元，自開工之日起至 2023 年 12 月 31 日，天邛項(xiàng)目累計(jì)完成投資額約人民幣 55.23 億元。 2023 公司的資產(chǎn)負(fù)債率為 71.08%，主要原因是公司在 2023 年以 59.03 億元現(xiàn) 金收購二繞西高速所致，根據(jù) 2024 年 3 月的投資者問答，公司未來考慮包括不限于 中票、超短融、永續(xù)中票等融資渠道，盤活存量資產(chǎn)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，將資產(chǎn)負(fù)債率 控制在安全范圍。

3.2.分紅比例大幅提升

公司于2017年第一次發(fā)布《股東回報(bào)規(guī)劃》，公司提出在現(xiàn)金流情況滿足正常經(jīng) 營發(fā)展的前提下，每年以現(xiàn)金方式分配的利潤應(yīng)不低于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的可分配利潤的 10%。公司任意三個連續(xù)會計(jì)年度內(nèi)以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤不少于該三年實(shí)現(xiàn) 的年均可分配利潤的 30%。2017-2019 年股利支付率分別為 34.42%、36.01%和 31.07%，均達(dá)到規(guī)劃目標(biāo)。 根據(jù) 2024年 3月份的公告（《三年（2023-2025年）股東回報(bào)規(guī)劃》），公司表示 在符合現(xiàn)金分紅條件的情況下，2023-2025 年公司每年以現(xiàn)金形式分配的利潤不少于 當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的合并報(bào)表歸屬母公司所有者凈利潤的 60%。我們預(yù)計(jì)公司 24-26 年實(shí)現(xiàn) 歸母凈利潤分別為 11.49、12.96、14.27 億元。按照 2024 年 9 月 3 日收盤價(jià) 4.68 元，公司分紅率為 60%，未來三年股息率分別為 4.82%、5.43%、5.98%。