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四川成渝研究報告：四維度解析四川成渝，市場仍存在較大預期差。2023 年 11 月 19 日，我們發布公司深度《背靠蜀道集團資源優勢：經典“大 集團、‘小’公司”投資邏輯能否上演》，并給予“強推”評級。公司提升分紅 比例步入第一梯隊，PB 由當時 0.78 倍到目前 1 倍以上，但作為近年業績增速 及現金分紅比例明顯提升的高速公路，我們觀察市場對公司仍存在較大預期 差，故時隔一年半再次發布公司深度，從資產質量、分紅能力、業績增長確定 性以及未來成長潛力等四個方面進行深度分析。

其一，公司路產質量在行業里處于什么水平？1）路產區位佳，通行費收入增 速、盈利能力排名行業前列。路網形狀呈現以成都為核心的放射狀，是四川省 內經濟、文化旅游交流的必要通道。近 3 年通行費 CAGR 11%，僅次于招商 公路排名主要公路公司第 2 名，體現路產組合弱周期性和韌性。2）路產整體 盈利能力位居行業前列。公司 2024 年通行費毛利率 59.6%，僅次于粵高速和 皖通高速，路產盈利能力位居行業前列。近年來取得較高的業績增速，增速行 業前列。2024 年歸母凈利 14.59 億元，同比增長 22.91%，行業第二；25Q1 歸 母凈利潤 4.56 億元，同比增長 16.61%，創上市以來一季度的最高業績水平。

其二，公司是否有充分的回報股東即現金分紅的意愿和能力？1）省國資、大 股東重視，上市公司積極作為。四川省國資委印發《關于提高省屬監管企業控 股上市公司質量的指導意見》，蜀道集團重視、充分支持成渝公司開展市值管 理、資本運作。上市公司重視市值管理，2023 年分紅比例提高至 60%以上， 2024 年保持，股息率達到 5.05%，A 股唯一股息率 5%以上公路標的。2）資 本開支高峰或已過，2024 建設項目進入尾聲，資本開支規模 30.4 億，同比下 降 35.8%，25Q1 同比下降 18.37%。2024 年自由現金流回正為 6.52 億，意味 著具有更強和持續的內生現金分紅能力。

其三，未來公司的業績增長的較高確定性來自于哪里？我們認為，除了路產的 流量和通行費自然增長驅動外，未來幾年公司的業績增長仍存在市場預期不充 分的驅動力，或較行業確定性更高、增速更快。1）財務費用或顯著下降，成 長期路產遂廣遂西、二繞西業績或加速增長，利率下行周期長期受益。如公司 25Q1 財務費用 1.5 億元，去年同期 2.1 億元，節省近 6000 萬元。2）二繞西 7 年業績承諾，25 年起還有 5 年的業績提供重要的增長支撐，中長期利潤彈性 大。注：如假設補償支付在 2025 年報確認，則 25 年二繞西高速至少貢獻 1.88 億新增凈利潤，而 23-26 年、23-27 年承諾累計利潤分別為 4.77 及 7.68 億。

其四，長期看，被低估的成長潛力：大集團、‘小’公司的經典邏輯。1）公司 作為省屬公路上市平臺資產證券化率較低，我們測算顯示安徽省為 14.8%最 低，其次為四川省 19.86%。2023 年蜀道集團支持上市公司收購二繞西高速， 2024 年支持上市公司收購湖北荊宜高速（后已終止），顯示公司與集團優質路 產資源整合在持續推進。2）與皖通高速同為“A+H”結構，2021 年以來，皖 通高速“市值-分紅-資產”良性資產互動，實現了收入規模、股價以及 PB 的 不斷提升，是可參照的路徑。