金誠信盈利能力及資源情況如何？

礦服業務盈利能力優于同業，有望維持穩定增長。

1. 公司礦服業務盈利能力穩定，且明顯優于同業

對比海外同業公司，我們選取 4 家以礦山服務業務貢獻主要利潤的海外公司作為可比 標的，可比公司最新 2023 財年 EBITDA 利潤率均值約為 14%，其中，Redpath 公司礦山服 務業務營收規模與金誠信更為接近，2023 年 EBITDA 利潤率僅 11%。而金誠信 2023 年 EBITDA 利潤率約 28%，盈利能力明顯優于海外同業。 對比國內同業公司，我們選取廣東宏大、銅冠礦建 2 家以礦山服務業務貢獻主要營收 的國內上市公司作為可比標的，廣東宏達、銅冠礦建 2023 年凈利率分別為 8%、6%，金誠 信 2023 年凈利率約 14%，盈利能力優于國內同業。

礦服業務得到多家頭部礦企認可，業務可持續性較強

公司為多家國內龍頭礦企提供礦山服務，并取得國際大型礦業公司認可。公司經過多 年市場開發，形成了以央企、地方國企、上市公司、國際知名礦業公司為代表的穩定客戶 群，包括江西銅業、金川集團、中國有色、開磷集團、馳宏鋅鍺、云南銅業、海南礦業、西部礦業、北方礦業、紫金礦業、赤峰黃金、老撾開元、Ivanhoe、Vedanta、EMR、 ShalkiyaZinc 等。

礦服行業客戶粘性較高，業務可持續性較強。礦山開發周期較長，屬于資本密集型行 業，客戶粘性較高，礦山開發服務商得到業主認可后，有望承接后續綜合一體礦山管理服 務業務，或業主企業礦山服務項目。 中國礦企在“一帶一路”倡議驅動下，出海投資增加，預計帶動一批上下游企業出 海，形成產業集群效應，公司有望從中受益。此外，隨著公司海外礦服項目增加，公司已 取得純外資客戶認可，公司知名度提升，有望形成新的增量。截止 2024 年中報，公司正在 履約的礦服合同金額總計約 163 億元。2024 年 6 月 30 日至今，公司公告新簽 Kamoa Copper SA、中色非洲礦業有限公司、云南迪慶有色金屬有限責任公司、如瓦西礦業等公司 相關礦服項目，合同金額總計約 103 億元，預計支撐公司礦服業務穩定增長。

 地下礦服市場規模預計持續增長，高端服務企業市占率有望提升

近年有色金屬價格中樞抬升，預計刺激礦企加大資本開支力度。此外，礦山向深部資 源進行開發成為必然趨勢，預計地下礦山服務市場中長期總體將持續增長。 2017-2018 年全球主要的有色金屬價格企穩反彈，2020-2021 年全球流動性寬松背景下 金屬價格大幅上漲，刺激全球主要的礦企進行資本開支。我們統計全球主要 16 家礦企，據 Bloomberg 數據，2017-2023E 合計 CAPEX 復合增速約 11%。

全球露天礦及淺層地下礦開發時間較長，高品位礦石資源枯竭問題凸顯，近年礦山品 位明顯下降，且新發現的主要銅礦深度明顯增加，據統計，礦山普遍的開采深度已超過 1000 米，礦山向更深部資源進行開發成為必然趨勢。

2023 年國內地下采礦運營管理 和礦山工程建設的市場容量約為 855 億元。其中采礦 運營管理業務市場容量約為 768 億元，礦山工程建設業務市場容量約為 87 億元。 未來，預計高端礦山服務企業的市占率有望逐步提升。高端礦山服務市場中，由于大 中型礦山對礦山服務企業的資質、施工能力、人員素質、裝備水平等要求較高，市場進入 門檻越來越高，高端礦山服務企業數量短期不會增加，小型服務商由于監管對行業承包委 托方式的限制調整，預計數量逐步減少。

2.公司擁有五個資源項目，2024 年計劃產銅 3 萬噸

公司先后并購了兩岔河磷礦、剛果（金）Dikulushi 銅礦、剛果（金）Lonshi 銅礦、 參股哥倫比亞 San Matias 銅金銀礦、Lubambe 銅礦，目前公司擁有 5 個資源項目，分布 在 4 個國家。其中，Dikulushi 銅礦、Lonshi 銅礦、兩岔河磷礦為目前公司主力在產礦山， 哥倫比亞 San Matias 銅金銀礦項目建設順利推進中。Lubambe 銅礦為在產礦山，公司在推 進項目技改。

截止 2024 年 9 月 30 日，公司保有礦產資源量銅金屬 249 萬噸，銀金屬 179 噸，金金 屬 19 噸，磷礦石（品位 31%）2140 萬噸。此外，公司 2024 年 12 月公告，Lonshi 銅礦東 區新增資源量情況，共探獲（探明+控制+推斷）類礦石量 2604.8 萬噸，銅金屬量 104 萬 噸，銅平均品位 3.99%。

2023 年公司銅金屬（當量）產量 1.44 萬噸，銷量 1.59 萬噸。其中，Dikulushi 銅礦生 產約 0.98 萬噸，銷售約 1.02 萬噸；Lonshi 銅礦產陰極銅 0.46 萬噸，未對外銷售。2023 年 公司生產、銷售磷礦石約 16 萬噸。 2024 年公司計劃銅金屬（當量）產量 3 萬噸，銷量 3.2 萬噸（未包含 Lubanbe 銅礦項 目）。其中，Dikulushi 銅礦計劃生產、銷售銅金屬（當量）約 1 萬噸；Lonshi 銅礦計劃產 銅金屬 2 萬噸，銷售銅金屬 3.2 萬噸。2024 年公司計劃生產、銷售磷礦石約 30 萬噸。

 量：2025 年銅產量彈性優于行業，中遠期量增潛力較大

預計金誠信 Dikulushi 銅礦及 Lonshi 銅礦 2025 年合計銅總產量達 5 萬噸，同比增長 67%。選取 A 股及 H 股其他 11 家布局上游銅資源的公司作為同業可比公司，A 股同業公 司 2025 年銅總產量增速均值約 14%；H 股同業公司 2025 年銅總產量增速均值約 35%，金 誠信 2025 年銅總產量彈性明顯優于行業。

此外，公司仍有其他銅礦增量項目持續推進中，中遠期銅增量可期： （1）San Matias 銅金銀礦：Alacran 礦床環境影響評估報告尚待批復，完成后，Alacran 銅金銀 礦將進入建設階段，根據 2023 年 12 月公告的可行性研究成果，項目建設期預計 2 年，建成后礦山壽 命預計為 14.2 年，項目累計回收銅 797 百萬磅，金 0.55 百萬盎司，則礦山生命周期內年均產銅約 2.5 萬噸，年均產金約 1.2 噸。（2）Lubambe 銅礦：公司于 2024 年 1 月公告收購 Lubambe 銅礦，并于 2024 年 7 月完 全股權交割。據公司公告，公司聘請了第三方專業機構編制了《贊比亞魯班比銅礦采選工 程可行性研究》，在礦山原設計規模下，考慮對現有礦山進行一定的技改優化，預計可實現 項目年均產銅精礦含銅金屬 3.25 萬噸。 （3）Lonshi 銅礦東區：2024 年 12 月公司公告東區勘探報告通過評審，并公布資源量估 算數據，后續公司將繼續進行項目可行性研究、初步設計編制等工作。

價：供給趨緊有望推升銅價中樞持續抬升

2025 年銅礦供給預計持續緊張，有望推升銅價中樞抬升。我們梳理了 17 家頭部礦企 最新的 2025 年產量指引，預計明年銅礦供給增速僅 2.2%，精煉銅需求增速約 3.1%，供給 緊張程度有望進一步加劇，預計供需缺口擴大，支撐明年銅價中樞抬升。 中長期看，預計供需缺口擴大趨勢不變。歷史資本開支不足，且近年全球新發現的大 型銅礦數量較少，供給干擾持續，強制性約束供給釋放。需求側面對能源轉型、新興市場 崛起，需求長期有望維持穩定增長。