保險業高質量發展應對措施有哪些？

充分挖掘產品優勢，資負兩端協同發力。

一、政策助力：“報行合一”、降低預定利率上限、發展浮動收益型保險產品

2023 年下半年以來，監管機構針對保險業高質量發展先后出臺了多部政策：1）2023 年 8 月，國家金融監 督管理總局發布《關于規范銀行代理渠道保險產品的通知》；2）2024 年 8 月 2 日，國家金融監督管理總局印發 《關于健全人身保險產品定價機制的通知》；3）2024 年 9 月 11 日，國務院發布《關于加強監管防范風險推動保 險業高質量發展的若干意見》（國發〔2024〕21 號）（以下簡稱新“國十條”），是繼 2006 年和 2014 年國務院分 別發布了《關于保險業改革發展的若干意見》和《關于加快發展現代保險服務業的若干意見》之后對保險業發 展發布的第三個頂層設計文件。以下分別從保險行業報行合一、產品定價和產品結構總結相關政策如何積極應 對人身險公司在發展儲蓄險業務過程中面臨的潛在利差損挑戰。

1. 優化渠道費差：“報行合一”政策在銀保渠道、代理人渠道陸續實施

儲蓄型產品一直是銀保渠道的主力保險產品，商業銀行自身擁有龐大的客戶資源，而且在近年來利差持續 收窄的背景下對中收的重視程度也與日俱增，其中代銷保險產品是銀行做大中收規模的主要發力點之一。但一 直以來銀保渠道對保險公司的痛點都在于激烈的費率競爭導致價值貢獻能力低下。 從 2023 年下半年開始，監管機構陸續發布多項政策推動人身險行業的“報行合一”并率先在銀保渠道實施， 銀保渠道的新業務價值率已有顯著提升，對保險公司優化費差發揮了重要作用。銀保渠道的“報行合一”主要 從三大方面推動，一是費用假設確定方面，要求各公司通過銀行代理銷售的產品，應當審慎合理地確定費用假 設，結合公司實際，根據發展水平、盈利狀況、管理能力等，細化完善費用結構。二是產品備案方面，要求各公 司通過銀行代理銷售的產品，在產品備案時，應當按監管規定在產品精算報告中明確說明費用假設、費用結構， 并列示傭金上限。三是傭金支付方面，要求各公司應據實列支向銀行支付的傭金費用，傭金等實際費用應與備 案材料保持一致，各公司要采取有效措施，加強費用規范性、真實性管理。整體來看，“報行合一”政策成效顯 著，上半年上市險企銀保渠道新業務價值率顯著改善。國家金融監督管理總局于 2024 年 8 月 2 日發布的《關于 健全人身保險產品定價機制的通知》還提出要加強產品在不同渠道的精細化、科學化管理，并在銀郵代理之外 還增加了對于個人代理、互聯網代理、經紀代理的表述，這表明人身險行業的“報行合一”將有望在全渠道推 行，未來人身險行業的費差水平有望進一步改善，有助于保險公司在低利率環境下穩定盈利能力。

2. 優化產品利差：下調人身險產品預定利率，建立預定利率的動態調整機制

2023 年下半年以來，人身險產品的定價利率已經歷了兩輪下調，傳統險和分紅險產品的預定利率上限均累 計下降 1 個百分點至 2.5%、2.0%。預定利率上限的下調有助于降低人身險公司的剛性負債成本，優化新增保 單利差水平，有利于防范化解利差損風險和行業的長期穩健發展。而預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制 有助于提升預定利率調整的及時性，建立防范化解利差損風險的長效機制，有助于推動人身險行業的長期穩健 發展 。在預定利率動態調整機制之下，當長期利率處于下降周期時，預定利率可以及時下調，有助于防范利差 損風險；當長期利率處于上升周期時，預定利率可以隨之上調，有助于保持保險產品的相對競爭力。

3. 降低負債成本剛性：支持浮動收益型保險發展，為人身險產品結構優化指明方向

保險業新“國十條”明確提出支持浮動收益型保險發展，為人身險產品結構優化指明方向。近年來在重疾 險等保障性產品銷售遇冷的情況下保險公司普遍通過推動剛性負債成本較高的儲蓄型產品的銷售以實現保費規 模的增長，需要剛性兌付的產品占比提升，可能導致利差損風險積聚。長期來看，發展浮動收益型保險有望實 現保險公司與客戶“雙贏”的業務模式：一方面，人身險公司可通過發展浮動收益型產品降低自身的剛性負債 成本、防范利差損風險，另一方面，保單持有人可與保險公司分享投資收益，長期來看有望幫助保單持有人更 好地抵抗通脹、實現財富的保值增值。分紅險與萬能險為“保底+浮動”的收益模式，投連險為浮動收益模式， 這些產品類型未來均有望得到保險公司的更多關注，尤其是分紅險產品，有望成為人身險公司推進產品結構優 化轉型的重要方向。此前，國家金融監督管理總局發布的《關于健全人身保險產品定價機制的通知》也提出， 鼓勵開發長期分紅型保險產品，對于預定利率不高于上限的分紅型保險產品，可以按普通型保險產品精算規定 計算現金價值。

二、負債端應對：大力發展分紅險，充分挖掘保險產品優勢

如前所述，居民的穩健保值增值配置需求為人身險公司未來新單增長提供了廣闊空間，但在低利率環境下 保險公司若僅將較高的長期確定性收益作為主要賣點會導致潛在利差損風險積聚，長期來看未必可持續，針對這一挑戰監管機構已經通過“報行合一”、下調預定利率上限和建立動態調整機制、鼓勵發展浮動收益型保險產 品等措施來幫助人身險公司防范化解潛在利差損風險。 那么，回到保險公司自身，就需要充分認識到保險產品在長期確定收益之外還擁有收益模式多元、風險保 障、財富傳承、增值服務等多個方面的優勢，保險公司應將長期確定收益這一核心優勢與其他優勢充分結合， 打造保險產品的獨特競爭力，其中提高分紅險業務比重、打造更加均衡的產品結構應成為負債端應對潛在利差 損的主要著力點。 分紅險是指保險公司將其實際經營成果優于定價假設產生的盈余，按一定比例向保單持有人進行分配的人 身保險產品。分紅險可以采取終身壽險、兩全保險或年金保險的形式。與傳統儲蓄險相比，二者相同之處在于， 分紅險和傳統險均可以提供保底收益，而不同之處在于，一是分紅險在保底收益的基礎上還可以提供向上的收 益彈性，即浮動收益部分；二是分紅險提供的保底收益率一般低于傳統險。以上兩點差異使得分紅險能夠更好 地實現公司自身壓降剛性負債成本與客戶財富長期保值增值的“雙贏”。

分紅險的浮動收益部分來自何處？ 保險公司會在產品說明書中明確分紅險的紅利來源，紅利的來源可能包括利差、死差和費差。其中，利差 是指實際投資回報率超過厘定產品費率時預定的投資回報率產生的盈余，死差是指實際死亡率低于厘定產品費 率時預定死亡率產生的盈余。需要注意的是，不同分紅險產品的紅利來源可能存在差異，投保人需要關注產品 說明書中對紅利來源的說明。

分紅險的浮動收益部分有哪些保障？ 第一，《分紅保險精算規定》要求，可分配盈余分配給保單持有人的比例不低于 70%。第二，保險公司會對 分紅保險賬戶提取分紅保險特別儲備以平滑分紅水平，并且當特別儲備規模高于一定限額時會強制釋放。分紅 賬戶的分紅保險特別儲備等于該賬戶共同屬于保單持有人和股東雙方的盈余的累積值減去該賬戶已分配盈余的 累積值，用于平滑未來的分紅水平。當分紅賬戶當期盈余水平較高時，未分配的盈余會進入分紅保險特別儲備， 在分紅賬戶當期盈余水平較低的年份釋放，從而實現分紅水平的相對穩定。此外，《分紅保險精算規定》要求， 本期分紅后的分紅賬戶分紅保險特別儲備的規模連續 2 年超過該賬戶準備金的 15%的，超出的部分應作為當期可分配盈余予以釋放。第三，《分紅保險精算規定》要求，保險公司分紅賬戶的盈余分配，應當由外部審計機構 予以審計。

紅利的分配方式有哪些？ 分紅險產品可采用現金紅利方式或增額紅利方式分配盈余，其中現金紅利分配方式包括現金領取、抵交保 費、累積生息以及購買交清保額等形式。增額紅利分配方式指每年以增加保額的方式分配紅利，采用增額紅利 分配方式的保險公司可在合同終止時以現金方式給付終了紅利。 通過以上分析可知，紅利是分紅險和傳統險的核心差異之一，而且未來實際的紅利水平是不確定的，在這 樣的背景下，演示利益就成為客戶在投保前建立對未來紅利水平預期時的重要參考。

監管對演示利益有何要求？ 《關于強化人身保險精算監管有關事項的通知》要求，保險公司用于分紅保險利益演示的紅利不得超過按 以下公式計算的上限：（V0 + P）×利差水平×紅利分配比例，其中：V0 指本保單年度期初紅利計算基礎對應的 準備金（不包括該時點的生存給付金金額），P 指按紅利計算基礎對應的準備金評估基礎計算的本保單年度凈保 費；紅利分配比例統一為 70%。《一年期以上人身保險產品信息披露規則》取消高、中、低三檔演示利率表述， 調整為兩檔演示，并要求紅利利益演示時的利差水平不得高于 4.5%減去產品預定利率。 如何看待分紅險的演示利益？ 分紅險的演示利益是基于保險公司的精算及其他假設計算得出的，其作用是為了引導客戶的預期。為了使 客戶在投保前形成合理的預期，需要客戶和保險公司共同努力。從客戶角度看，需要合理看待演示利益，保險 公司未來的投資收益很大程度上負債端資金特征與外部市場環境的影響，過高的演示利益可能伴隨著未來較低 的紅利實現率，或者說紅利水平的不確定性可能較高。從保險公司角度看，需要合理設定演示利率，充分考慮 賬戶的資產配置特點、預期投資收益率以及目標客戶群體，并在銷售時引導客戶形成對未來紅利實現率的合理 預期。

觀察分紅險實際紅利水平的核心指標——分紅實現率

2023 年，原銀保監會印發《一年期以上人身保險產品信息披露規則》，要求保險公司披露分紅型產品的紅利 實現率，有助于提升分紅型保險的透明度，切實保障消費者的知情權。該文件要求，保險公司應當于每年分紅 方案宣告后 15 個工作日內，在公司官方網站上披露該分紅期間下各分紅型保險產品的紅利實現率。采用現金紅 利分配方式的，披露現金紅利實現率。采用增額紅利分配方式的，披露增額紅利實現率和終了紅利實現率。各 產品紅利實現率計算方法：1)現金紅利實現率=實際派發的現金紅利金額/紅利利益演示的現金紅利金額；2)增額 紅利實現率=實際派發的紅利保額/紅利利益演示的紅利保額；3)終了紅利實現率=實際派發的終了紅利金額/ 紅利 利益演示的終了紅利金額。《關于健全人身保險產品定價機制的通知》要求，在披露紅利實現率時，應當以產品 銷售時使用的演示利率為計算基礎。

如何看待分紅險產品的核心競爭力？我們認為可以從分紅險所擁有的三大功能來理解，包括儲蓄增值功能、 風險保障功能和財富傳承功能。 從儲蓄增值功能角度來看，一般重點關注退保金（即現金價值）、滿期金和紅利發放，其中現金價值和滿期 金屬于分紅險的保證部分（此處“保證”是指金額是事先確定的，而非指投資收益一定為正，提前退保可能面 臨虧損），紅利屬于分紅險的浮動部分。分紅險與同樣主打儲蓄增值功能的銀行存款、傳統險相比，長期來看可 以更好地幫助保單持有人管理利率風險、對抗通脹。銀行存款、儲蓄險的未來收益是事先確定的，未來實際的 通脹水平越高，其實際投資回報越低，未充分考慮當期利率水平和未來通脹水平而盲目投資于銀行存款和儲蓄 險，一方面可能面臨購買力縮水的風險，另一方面可能錯失未來利率回升時的投資機會。保險公司還會對分紅 保險賬戶提取分紅保險特別儲備以平滑分紅水平，并且當特別儲備規模高于一定限額時會強制釋放。 分紅險的風險保障功能是其相比于保險之外金融資產的重要優勢。風險保障功能可以理解為，當風險事件 發生時保單持有人能夠從保險合同中獲取的資金會大于其儲蓄價值，從而能夠更好滿足隨風險事件的發生而增 加的資金需求。風險事件的發生可能導致收入的減少或者支出的增加，但無論何種情況都會導致對資金需求的 增加，而除了保險產品之外的金融資產，其能帶來的資金流一般不會隨著風險事件的發生而變化，而且反而可 能因為急于變現而產生損失，這時保險產品的風險保障功能就更加充分地凸顯出來。以國壽鴻盈一生終身壽險 （分紅型）為例，躉交情況下產品在前 10 個保單年度可提供的身故保障額度是累計保費的 1.4 倍，是現金價值 的 1.2 倍以上，10 年期交情況下在前 10 個保單年度可提供的身故保障額度是累計保費的 1.4 倍，是現金價值的 1.5 倍以上。

保險的風險保障功能有助于整體投資組合更好地實現長期增值。短期來看，市場行情變化的不確定性較高， 立足長期視角進行資產配置能夠更好實現財富長期增值，但長期投資的踐行不僅在主觀上可能受到居民對長期 投資理念不認同的影響，在客觀上還可能受到突發風險事件的影響。當意外事件發生時，家庭的資金需求一般 會快速提升，家庭投資組合中用于短期支出的部分可能難以完全滿足，而若將股票、基金、房產等長期投資資 產變現則會大幅影響整體資產配置的穩定性，而且短期急于變現也可能帶來損失。保險的風險保障功能使家庭 在風險事件發生時有更加充裕的資金儲備，降低風險事件的發生對家庭長期投資組合的沖擊程度，有助于財富 更好實現長期保值增值. 豐富的康養增值服務也是分紅險產品的一大競爭優勢。隨著人口老齡化程度的持續加深，居民對健康養老 服務的需求與日俱增，在此背景下，保險公司近年來積極布局康養產業，在傳統的保險功能之外進一步延伸保 險價值鏈、服務鏈和生態鏈。豐富的康養增值服務也是當前保險產品相比于其他金融產品的獨特競爭優勢之一。

保險公司在做大分紅險業務的過程中需要關注哪些問題？從保險公司角度來看，分紅險固然可以有效優化 剛性負債成本，但其較復雜的產品機制也使得銷售難度較高，并且浮動收益部分也可能為銷售人員夸大收益、 銷售誤導留下空間，因此相比傳統險其退保風險更高。所以保險公司在做大分紅險業務時，需要合理引導客戶 預期，避免前期通過高收益預期撬動買入、而后在紅利水平不及預期時出現大量退保。保險公司一方面需要讓 銷售人員理解分紅險的產品機制并準確地向客戶解釋此類產品，另一方面也需要讓銷售人員充分挖掘分紅險產 品的儲蓄、保障和傳承功能，合理引導收益預期。此外，增值服務也可以作為推動產品結構轉型的抓手，例如 為不同類型的保險產品匹配差異化的增值服務，從而在更多維度構建產品相對優勢來推動產品結構的調整。 結合以上分析，分紅險不僅有助于保險公司降低剛性負債成本，提升低利率環境下的長期經營穩健性，還 兼具優秀的儲蓄增值、風險保障和財富傳承功能，長期來看可以幫助客戶更好對抗通脹、管理利率風險和實現 客戶財富的保值增值。保險公司應加大對分紅險業務的推動力度，同時在銷售環節做好產品機制介紹、引導客 戶形成合理預期，在售后環節加強持續服務，形成保險公司與客戶長期共贏的穩健業務模式。

三、資產端應對：建立均衡大類資產配置體系，提升跨市場跨周期投資能力

客戶視角下保險產品長期確定收益的實現需要保險公司資產端的絕對收益獲取能力作為支撐，而對于保險 資金這類長期限、大規模的資金來說，基于負債端資金特征建立均衡的大類資產配置體系是獲取跨周期的絕對 收益的必由之路。 通過大類資產配置提升跨周期投資能力的背后邏輯在于，不同大類資產在經濟周期各個階段的收益特征不 同，通過分散配置于收益相關性較低甚至為負的大類資產，可以在不同的經濟周期和周期的不同階段平滑整體 投資收益，以此降低投資收益對經濟周期變化的敏感性。 與其他類型資金相比，資產負債匹配的重要性在保險資金大類資產配置中體現得更為明顯。保險資金具有 負債性，保險資金主要來自保險公司銷售保單帶來的保費，并非保險公司的自有資金，保險資金投資的首要目 的是確保保險公司能夠履行對保單持有人的保險責任，不同性質的保險責任往往會帶來不同的保險資金風險偏 好，美國壽險行業普通賬戶和獨立賬戶在資產配置結構上出現巨大差異的背后也是這一邏輯。 根據投資資產所支持負債的特征不同，美國壽險公司會將資產劃分至兩個賬戶，其中普通賬戶中的資產用 于支持保證的、固定金額利益支付的合同義務，獨立賬戶中的資產主要用于支持由保單持有人承擔投資風險的 產品，如變額年金、變額壽險等。根據 ACLI 的數據，2022 年美國壽險行業普通賬戶對股票的配置比例僅為 2.2%， 而獨立賬戶對股票的配置比例則高達 71.3%。

同樣基于資產負債匹配這一特征，當我們在評價保險資金的大類資產配置是否合適時并不能通過簡單的橫 向對比得出結論，而應該基于保險資金背后的負債資金特征來進行判斷。以中美兩國壽險資金配置結構為例， 截至 2023 年末，按“股票+股票及混合型公募基金+權益及混合類組合類產品+股權投資+境外普通股+境外未上 市股權”口徑計算，中國保險資金權益配置比例約 20.5%，而人身險公司 2023 年投資規模在保險資金中的占比 為 87%，因此人身險行業的資產配置結構與保險資金總體結構趨同。相比之下，美國壽險行業 2023 年末的權益 配置比例為 26.3%，但美國壽險行業權益配置比例較高背后的驅動因素是以變額年金、變額萬能壽險等獨立賬 戶相關業務規模的快速增長，而當前我國人身險行業獨立賬戶相關保險產品的規模微乎其微，兩國壽險行業的 產品結構存在較大差異，導致二者資產配置結構并不能簡單對比。2023 年末我國人身險公司的投連險獨立賬戶 新增交費在規模保費中的占比僅為 0.34%，而美國變額年金的凈保費占比則高達 18.51%。

綜上，長期視角和資負匹配是保險資金開展大類資產配置、提升跨周期投資能力的兩大前提，在此基礎之 上保險資金的資產配置還需要足夠的均衡和全面，也就是全面強化在各個資產類別上的投資能力、不斷提升跨 市場投資能力。保險公司應結合負債端資金特征來指導各大類資產內部的精細化管理，具體來看： 對于債券類資產，一方面需要加大對長久期利率債的配置力度以管理久期缺口，另一方面，適度加強交易 型投資策略，把握市場波動機會，增厚組合收益。債券的票息收入是保險公司的重要穩定收益來源，在整個投資組合中發揮安全墊和穩定器的作用。債券也是保險公司管理利率風險的重要工具，在低利率環境下，保險公 司應進一步加強對長久期利率債的配置力度，以延展固定收益資產久期，滿足資產負債匹配要求，更好管理久 期缺口。此外，雖然配置型策略一直是保險公司債券投資的主要策略，但在低利率環境會對配置型策略的回報 水平形成壓制，為了進一步增厚組合整體收益，保險公司也應在傳統配置型策略之外適度增加交易型策略以把 握利率波動帶來的投資機會。

對于公開權益類資產，加大高股息股票的配置力度并充分運用 OCI選擇權以提升報表穩健性，另一方面需 要充分挖掘成長性投資機會，把握新質生產力發展帶來的投資機遇。隨著無風險利率的下行，固收類資產的收 益率中樞也會下行，從而導致投資固收類資產可能會面臨風險匹配而收益不匹配的困境。近年來上市險企凈投 資收益率的持續下滑正是這一困境的真實寫照。增加股息收入有助于在低利率環境下保持凈投資收益率的相對 穩定，而且高股息股票可以通過按 FVOCI 模式計量來避免股價波動對利潤的沖擊，有助于提升保險公司業績的 長期穩健性。除高股息策略外，成長型策略的投資機會也值得挖掘，一方面隨著科技在我國經濟增長中發揮的 作用持續增強，以科技創新、新質生產力為主線的成長型策略蘊含廣闊的收益空間，也是保險資金作為中長期 資金服務實體經濟的體現，另一方面成長型策略與高股息策略的均衡配置可以提升權益組合的多元化程度，在 增厚長期收益的同時進一步提升權益組合回報的穩健性。 除傳統公開市場投資之外，加強另類投資能力對于保險資金在低利率環境下獲取更持久、穩定的投資回報 也具有重要意義。一方面，非上市股權、REITs 等另類資產的投資收益一般與股票、債券等傳統資產具有較低的 相關性，將其納入投資組合有助于改善組合的風險收益特征。另一方面，保險公司可通過未上市股權、非標債 權、不動產等另類資產獲取流動性溢價，增厚長期收益。 跨市場投資能力不僅可以體現為資產類別的多元化，還可以體現為投資地區的多元化。全球化資產配置有 助于降低投資組合的系統性風險水平，通過更廣泛的資產選擇將投資曲線有效前沿向更有利的方向移動，保險 業新“國十條”也提出了“穩慎推進全球資產配置”。但也需看到，海外投資的門檻也較高，其投資能力的建設 也需要提前布局和持續投入，長期來看海外投資能力有望成為資產端競爭力的重要組成部分。