低利率下保險業的困境與出路有哪些？

監管引導下持續下調預定利率，降低剛性負債成本。

利差損的核心矛盾在于較高的剛性負債成本和持續承壓的投資收益率水平，因此下 調產品預定利率、降低負債端整體成本水平，是最直接也是最關鍵的負債端舉措。從歷 史上看，在典型的利率下行階段，監管部門通常都會采取下調預定利率的方式來防范利 差損，例如：①1996-1999 年行業出現高利差損，監管設定預定利率上限 2.5%；②2016 年規范萬能險結算利率，由 2013 年以來的 3.5%下調至 3.0%；③2019 年壽險預定利率 進一步下調，將普通型養老/長期年金預定利率由 4.025%調整為 3.5%。 2023-2024 年監管已經連續兩次下調人身險產品預定利率。受國內長端利率持續下 行影響，為防范險企利差損風險，金監總局于 2023 年和 2024 年兩次全面調整人身險產 品預定利率。1）自 2023 年 8 月 1 日起，傳統險、分紅險和萬能險的預定利率/最低保證 利率上限分別不高于 3.0%、2.5%、2%，超過上限的產品停售。2）自 2024 年 9 月 1 日 起，傳統險預定利率上限下調至 2.5%，自 10 月 1 日起，分紅險和萬能險產品預定利率 /最低保證利率上限分別下調至 2.0%、1.5%，超過上限的產品停售。3）我們認為，近兩次預定利率調整涉及到全部人身險產品，全面下調了保證部分成本要求，對于新增業務 的成本壓力有明顯積極作用。

建立預定利率動態調整機制，強化預定利率與宏觀利率走勢的緊密連接。1 月 10 日 金監總局下發《關于建立預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制有關事項的通知》， 正式明確預定利率動態調整機制的具體要求。1）中國保險行業協會：定期組織專家會 議，結合 5 年期以上 LPR、5 年期定存利率和 10 年期國債收益率等市場利率變化和行 業資產負債管理情況，每季度發布人身險預定利率研究值。2）各保險公司：應參考行 業協會研究值，動態調整產品預定利率上限。①預定利率最高值取 0.25%的整數倍。② 當保險公司在售傳統險產品預定利率最高值連續 2 個季度比研究值高 25 個基點及以上 時，要及時下調新產品預定利率最高值，并在 2 個月內平穩做好新老產品切換。當連續 2 個季度比研究值低 25 個基點及以上時，可以適當上調新產品預定利率最高值，但調 整后原則上不得超過研究值。③在調整傳統險產品預定利率最高值的同時，要按照一定 的差值，合理調整分紅險和萬能險預定利率最高值。 預定利率預計最早將于 2025Q3 再次下調。2025 年 4 月中國保險行業協會披露傳統 險產品預定利率研究值為 2.13%（1 月公布研究值為 2.34%），已經低于目前預定利率上 限 2.5%超過 25 個基點。根據預定利率動態調整機制，如果下一季度披露的研究值繼續 低于 25 個基點及以上，則需要下調產品預定利率，并且在 2 個月內完成產品切換。我 們認為，目前 10 年期國債收益率繼續下行，預定利率進一步下調的概率較大，根據當 前規則預計最早將于 Q3 調整。

加強對萬能險結算利率和分紅險分紅水平的管理。萬能險和分紅險的預定利率雖然 已經下調，但是其實際結算利率和分紅水平往往會高于最低保證利率。為規范部分險企 超出實際情況保持較高結算利率以吸引客戶的情況，自 2023 年末以來監管開始持續加 強對萬能險結算利率和分紅險分紅水平的關注和管理。2024 年初監管部門已對多家人 身險公司進行窗口指導，要求自 2024 年 1 月起，萬能險結算利率不得高于 4%，6 月起 結算利率不得超過 3.8%，部分大型機構及風險處置機構不超過 3.5%。而 3 月監管部門 再次要求人身險公司進一步嚴格落實成本收益匹配原則，部分中小險企的萬能險結算利 率上限下調至 3.3%，而大型險企的結算利率上限進一步下調至 3.1%，同時分紅險的分 紅水平也要參照萬能險執行。目前保險公司萬能險結算利率已經出現了普遍下調，部分 公司典型產品實際結算利率已經降至 3%以下，對投資端壓力預計也有所緩解。 萬能險新規助力險企進一步緩解負債成本壓力。4 月 25 日金監總局發布《關于加 強萬能型人身保險監管有關事項的通知》，提出：1）禁止開發 5 年期以下產品，鼓勵通 過合理調整退保費用、保單持續獎金等等方式發展長期萬能險。2）允許險企對萬能險最 低保證利率設置保證期間，保證期滿以后可以合理調整最低保證利率。3）規范保費追 加，要求在產品條款中明確追加保費的條件。4）更加嚴格規范實際結算利率水平和特別 儲備的使用。我們認為，新規對萬能險產品設計進行了多方面規范和約束，有助于引導 萬能險產品穩健經營，緩解險企相關業務負債成本壓力。

在低利率環境下，保險公司可以通過調整產品結構，降低對利差的依賴，包括提升 分紅、萬能等浮動收益產品，以及保障型產品。

1、提升分紅、萬能等非保本產品占比，降低負債成本壓力。提升新型壽險（分紅險、萬能險）占比，可以減少利差損給公司帶來的影響。我們認為，分紅/萬能險可通過較低保證收益+浮動收益的設計降低利差損風險：相比傳統險， 分紅、萬能等新型壽險的投資風險或是由險企和被保戶共擔、或是由險企單獨承擔但僅 需承擔保底利率部分的風險、或是險企完全不需承擔，避免了普通壽險固定利率剛性兌 付的情況。根據 2017 年 11 月《平安壽險價值深度解析（二）》中公布的數據，分紅保 障型較傳統保障型對投資收益率的敏感性偏低 7pct，分紅儲蓄型較傳統儲蓄型亦偏低 7pct。

在新會計準則下，分紅險等亦有利于險企資產負債管理。在新保險合同準則（IFRS17） 下，最直接分紅合同（分紅險和部分萬能險）可以使用浮動收費法（VFA）進行計量， 由于 VFA 方法下利率非鎖定和價值變化被合同服務邊際所吸收并解鎖，因此該方法更 能反映保險公司代替保戶進行投資并持有資產的思路，資產端和負債端將完全匹配與相 互抵消，因此凈資產的波動性會低于傳統險采用的通用模型。

此前行業保費收入中傳統險占比較高，2025 年已經普遍開始分紅險轉型。2023 年 以來，以增額終身壽為代表的傳統型儲蓄險始終是壽險市場主力產品，2024 年上市險企 總保費中傳統險占比已經達到 59.2%（部分險企將健康險等統計入傳統險，可能會導致 比例高于實際），同比提升 5.4pct，較 2022 年提升 16.2pct。為了緩解傳統型長期儲蓄類 業務由于較高剛性負債成本帶來的利差損壓力，自 2025 年上市險企已經轉向銷售以分 紅險為代表的浮動收益型產品。2025Q1 中國人壽新單期交保費中浮動收益型占比達 51.7%，中國太保分紅險新保規模保費占比 18.2%，同比+16.1pct。

2、重視保障型產品銷售，提供死差益貢獻。長期保障型業務貢獻的 NBV 中的利差占比更小，因而加大保障型占比是應對利率 下行的有效手段。以平安 2019 年年報為例，壽險業務利差占比為 35.1%，而長期保障型 NBV 中利差占比僅為 24.9%，因此價值轉型有利于整體 NBV 的利差占比下降，從而減少 NBV 對投資收益率的敏感性，長期保障型占比高的企業在低利率環境時受到的負面 影響顯著小于同業。

我們認為，目前由于國內保障型產品市場需求仍然偏弱，長期保障型產品在上市險 企新單中占比已經較低，預計短期內保險公司主要以推動分紅險產品銷售作為控制利差 風險的主要方式，但從長期看保障型產品對保險公司穩健經營的意義依然顯著。以友邦 保險為典型案例，雖然其傳統保障類業務在 NBV 中貢獻占比在近幾年明顯下滑，但是 仍然保持在 40%左右，也推動公司整體 NBV margin 依然顯著領先同業。

自 2023 年起金監總局持續推動報行合一政策落地，加強對保險公司費用管理。 銀保渠道于 2023 年 8 月率先執行“報行合一”。2023 年 8 月 22 日，金監總局下發 《關于規范銀行代理渠道保險產品的通知》，要求保險公司根據自身發展水平、經驗數 據和管理能力，充分考慮保單周期、交費周期和退保率假設等因素，科學確定純風險保 費和附加費用率的水平。同時，要求保險公司應列明附加費用率的期限和結構，銀行代理渠道銷售的產品在備案時，應當在精算報告中明確列示各交費期附加費用率和附加費 用率結構，并嚴格執行經備案的保險條款和保險費率，“報行合一”開始在銀保渠道率先 開啟。2024 年 1 月 19 日金監總局下發《關于規范人身保險公司銀行代理渠道業務有關 事項的通知》，再次強調了銀保渠道“報行合一”的政策要求。 “報行合一”后銀保渠道費用率下降約 30%。在銀保“報行合一”要求下達后，部 分險企暫時關閉銀保業務銷售渠道，待合作協議重簽后重新開放。2023 年 10 月 20 日， 金監總局 2023 年三季度新聞發布會披露，絕大多數開展銀保業務的銀行已與保險公司 按照“報行合一”的要求重新簽約，初步估算銀保渠道的傭金費率較之前平均水平下降 了約 30%左右。 “報行合一”落地后，上市險企銀保渠道 NBV margin 顯著改善，帶動 NBV 貢獻 明顯提升。2024 年中國平安、中國太保、中國太平銀保 NBV margin 可比口徑下分別提 升 8.2pct、9.9pct、26.7pct，中國人壽非可比口徑下提升 13.1pct。受 NBV margin 顯著提 升帶動，上市險企銀保渠道 NBV 貢獻明顯提高，2024 年上市險企 NBV 中銀保渠道占 比平均為 30.3%，同比提升 10.1pct。

個險渠道“報行合一”要求也已經落地。4 月 18 日金監總局發布《關于推動深化人 身保險行業個人營銷體制改革的通知》，明確要求保險公司在個險渠道深化執行“報行 合一”，加強費用預算管控，做到精算假設費用、預算費用和考核費用相統一。 我們認為，監管持續加強“報行合一”管理，一方面有助于規范各銷售渠道費用支 出亂象，降低渠道費用率，督促保險公司合理控制費差水平，對于防范費差損、穩定險 企經營具有重要積極意義；另一方面也可以通過傭金結構調整，引導渠道更積極銷售長 期期交等高價值率產品，利于保險公司業務結構的持續改善。我們認為，從日本市場經 驗來看，隨著宏觀經濟增速和利率中樞的下行，保險公司獲取高額利差收益的難度會越 來越大，死差益和費差益對于保險公司利潤的貢獻也越來越顯著。對于國內險企，除了 積極落實監管“報行合一”政策要求以外，也應當不斷加強內部管理、提升經營效率， 通過降本增效提高費差益水平。