保險業行情、負債及資產情況如何？

資負兩端表現分化，資產端為壓制主因。

1.行情回顧：機構持倉仍處底部，地產投資是影響保險股表現的主要因素

盡管壽險NBV較大幅增長，但行情受地產影響明顯，2024年保險指數呈現出先升后降再反彈的特征。截至6月14日，A股主要 指數2024年以來漲跌幅分別：上證指數1.94%、滬深300指數3.22%、非銀金融指數（申萬）-4.00%、保險Ⅱ指數(申萬) 5.98%，保險Ⅱ較滬深300指數形成超額收益2.76pct。具體來看：①1月中旬至3月中旬，在市場高分紅策略崛起和央國企市值 管理概念的雙重催化下，保險股估值低、股息率高，受到市場資金青睞，保險指數較滬深300指數形成超額收益。②2月底至4 月中旬，盡管上市險企3月陸續披露年報，2023年壽險總新單、NBV實現較大幅正增長，但受2月底萬科與保險機構債務“展 期傳聞”的影響，保險指數拐頭向下、較滬深300指數形成超額虧損。③4月中旬以來，地產政策持續發力、助力化解險企資 產端風險，保險指數持續反彈，尤其是5月17日多部委推出保交房組合拳助力消化存量商品房以后，保險指數再次較滬深300 指數形成超額收益。

二、負債端：壽險有望持續向好，負債成本總體可控

保險需求：居民保本儲蓄需求依然旺盛

保險主要競品收益率下降、吸引力較低，居民對儲蓄險的需求依然旺盛。近年來，余額寶、理財通等偏儲產品收益率持續下 行，商業銀行連續下調存款掛牌利率；同時，銀行理財產品向凈值化轉型，且收益率下行，儲蓄險競品吸引力明顯降低，市 場具備保本儲蓄屬性的金融產品稀缺。根據21世紀經濟報道，4月8日，市場利率定價自律機制發布《關于禁止通過手工補息 高息攬儲 維護存款市場競爭秩序的倡議》，要求“即日起，銀行不得以任何形式向客戶承諾或支付突破存款利率授權上限的 補息。此前違規作出的補息承諾，在付息日一律不得支付”，進一步壓實銀行存款利率。根據壽險產品定價原理，儲蓄險定 價嚴格遵循預定利率、保險責任受保險合同約束，保險產品實際具備保本屬性，在市場類似金融產品稀缺的背景下，居民風 險偏好較低、對儲蓄險的需求依然旺盛。

產品策略：聚焦儲蓄險銷售，加大保障險推廣

居民保本儲蓄需求旺盛，上市險企儲蓄險圍繞客需、拉長繳費期，保障險產品多元、服務升級，24Q2新單壓力或好于預期。 另一方面，與23Q2相比，24Q2產品預定利率下調至3.0%、上市險企主動優化期限結構和產品結構，預計NBVM有望改善、 緩解24Q2的NBV增長壓力。 24年“開門紅”結束后，主要上市險企針對客戶保本儲蓄需求，仍重點推動中長期期交儲蓄險產品銷售，加大5年期交和6年 期交等中長期期交產品銷售力度。產品繳費期多元、種類多樣，終身壽險、年金保險、養老保險等主力財富產品緊密圍繞客 戶不同需求。在市場類似金融產品稀缺的背景下，居民風險偏好較低、對儲蓄險的需求依然旺盛，24Q2新單壓力或好于預期。24Q2上市險企適度加大高margin的保障險推廣力度，推出新產品并升級增值服務，緩解NBV壓力。

渠道發展：銀保價值為王，個險量穩質升

銀保“報行合一”規范業務發展，新單規模受政策影響顯著下滑；但上市險企堅持高質量發展、推動業務結構改善，監管5 月起取消銀行網點與保險公司合作數量限制，利好頭部險企。預計渠道費用率改善和期限結構優化將助力銀保NBVM改善、 緩解NBV增長壓力。2023年下半年“報行合一”和行業《自律公約》落實后，銀保渠道費用率水平趨于一致。根據國家金融 監管總局，截至2023年10月，銀保渠道的傭金費率較之前平均水平下降約30%。盡管存在產品調整、重新簽約等情況，但頭 部險企具備綜合優勢、與銀行合作方式多樣，預計受影響程度好于中小險企。除太保外，2023年下半年主要上市險企銀保總 新單和期交新單均出現不同程度下滑。從單季度來看，24Q1頭部險企銀保新單降幅已環比收窄、期交新單占比明顯提升—— 太保總新單、新華總新單和長期險首年期交保費23Q4分別同比-54.6%、-75.5%、-57.4%，24Q1分別同比-21.8%、-63.7%、 -26.5%，新華銀保長險首年期交保費占比23Q4同比+32.6pct、24Q1同比+34.4pct。

負債成本：新業務成本行業性走高，監管持續引導成本壓降

近年來，險企投資收益率承壓、壽險負債成本走高，市場對壽險利差損擔憂加劇。2023年主要上市險企集中下調風險貼現率 假設和投資收益率假設；同時，監管加強引導和險企主動調整并行，壽險負債成本有望壓降、利差損風險有望緩解。根據中 國證券報，3月起監管部門要求部分公司調降萬能險結算利率水平、分紅險實際分紅水平；根據財聯社，部分險企出于風控 考慮，將于6月30日停售預定利率3.0%的增額終身壽險、7月1日上市預定利率2.75%的增額終身壽險。從精算假設來看，投 資收益率假設應基于對長期經濟狀況等綜合判斷，并與風險貼現率假設相匹配；風險貼現率=無風險利率+風險溢價。其中， 無風險利率根據十年期國債收益率確定，2018年以來無風險利率中樞下移，風險貼現率假設也應下調。風險溢價水平反映未 來現金流的風險情況，無風險利率計算標準一致，風險貼現率越高、風險溢價越高、風險評估越保守。過往風險貼現率反映 的風險溢價超過7%；隨著行業發展和險企風險管理經驗的累積，風險溢價具備下調基礎。

三、資產端：長債為錨，地產修復與權益彈性可期

長端利率底部企穩，長期國債將繼續發揮“穩定錨”的作用

近年來長期國債收益率震蕩下行，2024年初至4月中旬期間，長期國債收益率下行速度較快、幅度較大——10年期、30年期 國債到期收益率分別從2023年末的2.29%、2.84%下降至4月23日的2.23%、2.42%，30年期國債到期收益率與10年期國債到 期收益率之間的期限利差也在4月中旬縮窄至20bps以內，長期國債收益率和期限利差均觸及近年低點。4月以來，經過央行 多次表態、并提示利率風險，十年期國債收益率階段性觸底回升、近期在2.3%左右維持低位震蕩，截至6月14日，10年期、 30年期國債到期收益率分別2.26%、2.50%，期限利差小幅走寬至24bps。根據《2024年第一季度中國貨幣政策執行報告》， 從宏觀層面看，我國經濟長期向好的基本面沒有改變，經濟回升向好的趨勢也在不斷鞏固，未來較長時期仍將保持合理經濟 增速，將支撐長期國債收益率總體運行在與長期經濟增長預期相匹配的合理區間內。

地產政策持續發力，助力化解險企投資風險

2024年以來，保險指數與房地產指數走勢高度相關。根據國家統計局公布的全國房地產開發投資及銷售數據，2024年1-5月 地產投資銷售降幅平穩——其中，投資額同比-10.1%、房屋施工面積同比-11.6%、新開工面積同比-24.2%、竣工面積同比20.1%；商品房銷售面積同比-20.3%、銷售額同比-27.9%；待售面積同比+15.8%。房企到位資金同比-24.3%。地產銷售承 壓及資金偏緊背景下，2024年以來，房地產指數持續震蕩下行，4月30日政治局會議定調去庫存，房地產指數迎來超跌反彈； 5月17日降首付、收儲等力度超預期的政策“組合拳”奠定了本輪房地產指數政策博弈行情的持續。截至2023年末，國壽、 平安、太保、新華的房地產投資資金余額在保險總投資資產中占比分別1.3%、4.3%、3.6%、2.6%，盡管房地產投資比例不 高，但市場對險企涉及房地產投資的資產減值壓力擔憂較大，導致2024年以來的保險指數與房地產指數走勢高度相關。

結構性行情延續，中期權益機會在增加

國內經濟運行處于恢復性好轉、結構性修復。2024年上半年，大宗商品漲幅表現最優，海外權益市場震蕩上行。A股市場也 自2月以來從底部回升，盡管輪動加快，但是交易定價正逐步回歸基本面及大盤。展望下半年，隨著全球宏觀基本面新格局 的重塑，改革政策自上而下不斷深化，新產業自下而上的新變化不斷增加，市場新價值在醞釀中蓄勢，結構性機會有望增加。 具體來看：1）基本面預期實現平穩開局，結構持續優化；出口動能增強，地產風險下降；上市企業盈利有望逐漸企穩。2） 下半年隨著美聯儲降息的落地，貨幣政策也會進一步打開降息空間。3）市場風險偏好有望在改革預期中抬升。

隨著A股下半年結構性機會的增加，上市險企投資收益率有望同比改善、凈利潤有望企穩回升。保險大類資產配置風格穩健， 盡管主要上市險企股票和基金配置比例不高，但卻是決定投資收益率彈性的“關鍵少數”。2023年前三季度主要上市險企歸 母凈利潤同比較大幅下降主要由于權益市場波動劇烈導致投資收益下滑的影響。預計2024年保險負債端總體保持穩健，資產 端的改善將助力凈利潤企穩回升。