頤海國際發展歷史、股權結構及業務布局分析

傳統火鍋調味料龍頭，進軍復調、速食謀求新成長。

1.脫胎于海底撈底料供應商，外延擴張復調及速食板塊

頤海國際成立于 2005 年，專注于火鍋調味料、中式復合調料、方便速食產品的研發、 生產及銷售，是國內最大的中高端火鍋調味料供應商。公司前身為四川海底撈火鍋底料供 應商。2006 年，公司首條火鍋底料生產線于成都投入運營。2007 年，公司獲權永久免特許 權獨家使用海底撈品牌，并開始向第三方經銷商供應火鍋底料。公司從 2013 年起擴充主營 業務，成立鄭州蜀海，首條中式復合調味料生產線投入運營。2015 年，公司開辟電商渠道 及海外業務，成立頤海霸州擴充復調產能，并開始向 B 端餐飲商提供調味料 ODM 服務。 2016 年公司于港交所上市。2017 年，公司推出自熱小火鍋產品進入方便速食領域，之后陸 續推出筷手小廚、哇哦、悅頤海等細分賽道子品牌。

近 20 年成長史：海底撈勢能加持下擴大版圖營收高增，第三方收入占比穩健提升。 （1）2005 年~2013 年，頤海國際依托海底撈完成萌芽成長期，實現全國版圖擴張和渠 道拓展。2009 年公司完成西安、鄭州、北京、上海四地中央廚房及物流網絡體系建設，標 志經營范圍輻射全國。2013 年公司完成資產重組，負責海底撈所有火鍋底料及復合調味料 的供應。2013 年公司營收達 3.15 億元，其中關聯方海底撈占比約 57%。 （2）2014~2019 年，公司橫向延伸品類，形成“火鍋調味料+中式復合調味料+方便速 食”的多條業務線，完成品牌矩陣布局，同時加密全國經銷網絡。受益于海底撈開店加速 及海底撈品牌認可度，公司業績持續高增，13~19 年關聯方/第三方收入年復合增速分別為 46%/62%，21 年第三方營收占比增至 67%。 （3）2020 年以后，公司弱化關聯方影響再度揚帆起航， 加強精細化運營謀求業績改 善。2017~2024 年 H1，公司來自關聯方收入占比大幅下降，2024H1 關聯方收入占比/第三 方收入占比分別為 34%/66%。公司 21 年受火鍋紅利消退、行業競爭激化影響，第三方收入 增速放緩同比+1.8%。此外受成本上漲及降價政策影響，2021 年毛利率及凈利率降至約 32%/14%。24H1 凈利率下滑至 11%，主要原因是關聯方壓價以及政府補助減少等。

公司股權結構較為集中，海底撈集團實控人張勇、舒萍夫婦間接持有 31.39%形成控 股。二股東施永宏為海底撈聯合創始人，擔任頤海國際執行董事及董事長，施永宏、李海 燕夫婦持股 12.55%。

管理層經驗豐富，海底撈優勢復用。張勇夫婦為海底撈實控人，在海底撈經營以及管 理經驗上有豐富的積累，而公司在內部管理以及決策制定上與海底撈有一定的相似性與協 同效應。頤海國際可以通過復用海底撈的優秀經驗，提高自身的經營與管理效率。

2.火鍋底料夯實基本盤，復調、速食拓展多元化增速亮眼

依托海底撈品牌背書，火鍋底料穩定貢獻營收基本盤。公司順利完成多元化產品拓展， 中式復調及方便速食產品營收不斷攀升。2017~2023 年火鍋調味料/中式復調/速食產品營收 CAGR 分別為 20%/22%/68%。產品結構趨于穩定，速食占比穩中有升，2023 年火鍋調味料 /中式復調/方便速食營收占比為 67%/10%/23%。

公司產品定位中高端，價格帶覆蓋全面?；疱伒琢霞胺奖闼偈橙砸劳杏诤５讚破放疲?中式復合調味料則培育自有品牌“筷手小廚”，主攻小 B 餐飲和 C 端家庭。公司火鍋底料、 復合調味料價格均處于同類產品中上游，方便速食產品的自熱火鍋系列價格折后價約為 20 元，高于小龍坎同產品 14 元的定價。沖泡系列的沖泡粉、干拌飯便捷實惠、定位為零食加 餐，通過用餐場景差異化，定價降至 6~7 元，完善低端價格帶。從渠道來看，中式復調、 速食產品以第三方經銷商渠道為主。公司以大單品驅動增長、擴大 sku 覆蓋新興口味和多 元化趨勢，截至 23 年底在銷 62 款火鍋調味料產品，68 款中式復合調味料產品，72 款方便 速食產品。

公司各板塊毛利率基本維持穩定，24H1 火鍋調味料/中式復調/方便速食毛利率分別為 31%/35%/25%。長期來看中式復調毛利率較高保持在 35%左右，火鍋底料受 OEM 占比提 升影響預計毛利率仍然承壓，方便速食處于價格競爭擠占存量市場期，質量較高且包材成 本消耗大，毛利空間受限。

公司發展初期依托于海底撈門店擴張實現快速增長，后期開拓第三方占比穩步提升。 2013~2017 年關聯方收入占比保持在 50%+，公司業績嚴重依賴海底撈。2017 年起第三方 收入占比超過關聯方并逐步提升，24H1 第三方收入占比 66%，基本脫離對海底撈依賴。