頤海國際發展歷程及經營表現如何？

出身望族，借助超強IP開疆拓土，歷經二十年沉浮成為復調行業領軍者。

一、公司：柳暗花明，整裝待發

1. 2005-2016年：背靠海底撈，開疆拓土獨立上市

根據招股說明書統計，2005年四川海底撈成立其成都分公司，2006年第一條火鍋底 料生產線在成都投入運營，主要供應于四川海底撈集團。2007年開始向獨立第三方 經銷商供應火鍋底料產品并在超市、雜貨店及肉食店等零售端進行品牌露出。2013 年頤海國際在開曼群島注冊成立，當年其主營收入和歸母凈利潤分別為3.2和0.2億 元。2015年頤海國際開始向海外出口產品、打通電商渠道并為其他餐飲提供定制化 產品。2016年7月頤海國際率先上市，其當年主營收入和歸母凈利潤分別為10.9和 1.9億元，較2013年收入已超三倍，利潤增長超八倍。

2. 2016-2019年：行業高景氣，乘勢而上三年十五倍

根據公司財報統計，頤海國際上市之后開始多品類多品牌拓展之路。2017年與海底 撈合資公司推出“自加熱火鍋”等新產品拓展速食賽道；2018年創新性引入產品項 目制、銷售合伙人激勵機制，管理機制的調整提高整體產品開發成功率，加速搶占 市場份額。2018年公司第三方收入首次超過關聯方，2019年啟動海外供應鏈建設， 同年4月天味食品A股上市，當年頤海國際的收入體量為天味食品的2.5倍。從股價表 現看，頤海國際上市后創下了三年十五倍的投資收益，2016-2019年其收入和利潤 的CAGR均接近60%，高景氣賽道下的高成長龍頭迎來戴維斯雙擊的投資窗口。

3. 2020-2022年：多重因素擾動，折戟三年步入陣痛期

2020年以來在宏觀因素的擾動下，關聯方收入持續下滑拖累公司整體表現，而居家 消費場景的增加使得如海天味業等頭部品牌的競爭者加速涌入，供需格局逐步惡化。 海底撈2020年利潤大幅回落、2021年虧損41.6億元引發市場對關聯方業務擔憂。根 據公司財報，2021年公司在庫存積壓及原材料上漲下業績承壓，2022年因關聯方拖 累，收入增速進一步放緩。2023年火鍋底料、中式復調品類重啟增長，但方便速食 在高基數下仍為拖累項，利潤端受原材料價格回落，凈利率逐步企穩。從股價表現 看，2020-2022年階段性行情主要受宏觀政策預期波動而波動，從基本面角度看三 年頤海國際的收入持續降速，歸母凈利潤連續三年回落，步入調整陣痛期。

4. 2023年至今：格局趨穩定，復調龍頭或迎困境反轉

行業在經歷三年調整后頭部品牌的收入和利潤均呈現階段性放緩，競爭趨緩下頭部 品牌重心回歸自身產品和渠道發展。2024年3月4日，海底撈宣布推性加盟特許經營 模式，以多元經營推動餐廳的橫向拓張，關聯業務有望帶來增量。此外，公司表示 2024年將加速布局線上如抖音等渠道并拓展小B業務，第三方收入也有望迎來改善。 從今年以來的股價表現看，在港股市場情緒修復及關聯方事件催化下，頤海國際反彈幅度居前，考慮目前仍處于估值修復階段，隨著基本面改善兌現，復調龍頭或迎 來困境反轉的投資機遇。

股權結構集中，實際控制人與海底撈一致，2023年分紅比例大幅提升。根據公司財 報，截至2023年末，張勇夫婦分別持有頤海國際和海底撈31.4%和50.0%的股權， 施永紅夫婦分別持有頤海國際和海底撈12.6%和19.4%的股權。雙方作為海底撈創始 人合計持有頤海國際和海底撈44.0%和69.4%股權，股權結構相對集中，且均擁有20 余年的行業管理經驗，業務間形成高效協同。公司高管CEO郭強總自2016年加入頤 海國際，此前曾任職于樂天、科迪及海欣等公司銷售總監，行業經驗豐富。2023年 頤海國際和海底撈分紅比例均大幅提升，其中頤海國際現金分紅7.7億元，股利支付 率達90.3%；海底撈現金分紅41.8億元，股利支付率達92.7%，均較此前有大幅提升。

二、產品：火鍋料起家，多元化發展

2023年火鍋料占公司總收入67%，方便食品占比23%，復調占10%。產品結構上， 公司以火鍋料起家，2018年以前其收入占總體80%以上，2017年公司布局方便速食 后火鍋料占比回落；中式復調品類占比相對穩定，維持在10%左右。2023年因同期 高基數及品類需求回落，方便食品收入同比下滑26%，拖累整體收入表現；火鍋料 及復調歷經調整陣痛期后增速企穩回升。從量價拆分看，2020年以來三大品類噸價 均有所回落，其中方便食品噸價回落較為明顯，銷量為收入的核心驅動力。

2023年關聯方占公司總收入33%，經銷商占比62%，復調占5%。渠道結構上，公 司以大B起家，2007年獨立向經銷商供應產品。根據公司財報，2013年第三方收入 占比為44%，隨著方便速食收入占比提升及經銷商拓張，2020年第三方占比高點達 73%，2023年回落至67%。電商渠道自2015年開拓以來占比偏低，2023年占比僅5% 且2019年以來的復合增速慢于公司整體。分品類看，火鍋底料呈現雙輪驅動模式， 第三方和關聯方各占一半；海底撈門店的快速拓張奠定關聯方收入2019年前的高景 氣，2020年以來受宏觀因素擾動，第三方和關聯方兩者增速交錯互為支撐，2023年 隨著關聯方單店回暖帶動火鍋料收入增速轉正。中式復調和方便速食均以第三方銷 售為主，主打C端場景。其中，2023年第三方中式復調增速相對穩定而方便速食增 速回落明顯。

2023年華南和華北各占公司總收入50%和44%，海外市場占比6%。區域上看，2013 年華北占公司總收入64%，目前南北發展相對均衡。2015年公司開始布局海外市場， 占比自1%提升至6%且增速快于國內整體表現。2024年公司將以當地風味作為產品 研發基礎，通過布局海外清真市場、深化現有C端渠道、開發海外電商平臺、對接海 外B端市場等提升收入。隨著東南亞供應鏈中心建成，海外業務或延續高成長態勢。