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頤海國際研究報告：經營調整逐步到位，復調龍頭破局新生。關聯方營收占比降至低位，海底撈品牌紅利延續。 1）公司初期依托海底撈門店擴張實現快速增長，后期第三方占比穩步提升。 2013 至 2017 年關聯方收入占比保持在 50%+，2017 年起第三方收入占比超過關 聯方并逐步提升，2023 至 2024 年關聯方占比稍有提升，系餐飲回暖以及速食收 入受挫影響，單業務板塊依舊延續第三方占比提升趨勢。2024H1 第三方占比達 66%，基本脫離對海底撈依賴。公司服務海底撈多年，火鍋底料 ODM 經驗豐 富，能夠為第三方餐飲客戶提供標準化配方定制的研發、生產。2013 年至 2023 年火鍋底料第三方營收 CAGR 為 38%。2023 年火鍋底料第三方/關聯方毛利率為 48.6%/17.3%。2）海底撈品牌背書使得公司營銷費用保持低位，第三方渠道顯著 拉高毛利率。2023 年銷售費用率約 10%，顯著低于天味的 15%。

火鍋底料夯實基本盤，復調速食開辟第二成長曲線。 公司開拓多元化戰略，火鍋底料沿用海底撈品牌，培育副品牌“筷手小廚”覆蓋 C 端中式復調、“悅頤海”覆蓋 B 端復調和半成品，多品牌互補、搶占細分賽 道。2017至2023年火鍋調味料/中式復調/速食產品營收CAGR為20%/22%/68%。 公司目前產品結構趨于穩定，2023 年火鍋調味料/中式復調/方便速食營收占比為 67%/10%/23%。

渠道調整和組織變革并進，海外市場帶來增量。 公司不斷進行自身改革：1）深挖下沉市場。截止 2023 年底，公司第三方經銷商 銷售業務共覆蓋了中國 34 個省級行政區，以及 49 個海外國家和地區，公司進入 下沉市場滲透率提升進程。2）公司 2018 年推合伙人制度，激發銷售人員和管理 層主觀能動性。2019 年推出師徒制進行合伙人裂變，2021 年公司切換至自上而 下統一管理模式，提高渠道運營效率。3）海外市場新增量。公司以東南亞市場 為出海重點，加速建設供應鏈以及管理能力，推動海外收入增長，2017 至 2023 年，公司海外市場業務 CAGR 達到了 37.4%，業務占比從 3.4%提升至 6.1%。預 計隨著后續出口阻礙因素消除與產能進一步擴大，海外業務占比將持續提升。