頤海國際復調及速食業務布局分析

復調賽道優，速食尋新機。

一、復調：競爭壓力期已過，不改好賽道底色

分品類看，2023年復調市場空間超2000億元，火鍋調味料和中式復調均處于成長滲 透期，行業格局相對分散。根據艾媒咨詢統計，2023年我國調味品行業市場規模預 計為5923億元，其中復合調味料市場空間為2032億元，占調味品規模的34%，基礎 調味品規模預計為3891億元。從發展階段看，根據2024年中國調味品協會白皮書預 計，行業從高增長轉向中高速增長，未來5年CAGR預計為5-10%，更加強調高質量 發展。其中，基礎調味品進入低單個位數增長期（平穩期），復調仍處于成長期。 從細分品類看，基礎調味品中醬油、味精、耗油的集中度相對較高，其中醬油、耗 油因品類迭代仍具有結構性景氣，食用鹽、食用醋等因表觀需求量趨穩，子行業或 進入平穩期，調味醬等因市場空間較大且品類較為分散或仍有集中度提升的機遇。 復合調味料中僅雞精雞粉處于一家獨大的格局，火鍋底料以頤海國際、天味食品為 代表，CR3超30%且仍處于相對景氣階段，中式復調和西式復調因品類眾多以大行 業小公司為主。參考美日韓市場，復調的滲透率和餐飲連鎖化率高度相關，我國因 城際縱橫等跨度較大，一線城市連鎖化率及復調滲透率相對較高，但對于下沉市場 為一片藍海。

分渠道看，根據頭豹研究院統計（2018年），餐飲為復調的主要消費場景，占比約 45%，食品加工和家庭類復調消費各為31%和24%。根據我們測算，C端市場星辰 大海，但從實現路徑看，餐飲或為短期復調增長的核心抓手，食品工業渠道因需求 分散且渠道復用性較弱或以穩健增長為主。具體看：

（1）食品加工：目前復調規模預計為630億元，遠期空間約900億元

根據國家統計局數據，2023年我國規模以上（主營收入大于2000萬元）的食品制造 業企業數為9774家，總營業收入為2.0萬億元，同比-9.1%，行業平均毛利率為21.9%， 凈利率為8.1%，盈利能力相對平穩。拆解其子行業范圍，包括烘焙、方便食品、調 味品、速凍、罐頭等。參考甘源食品、勁仔食品的招股說明書，其輔料（調料、棕 櫚油及添加劑等）占其生產成本25%和15%，考慮品類差異，我們假設調味品占食 品制造企業成本的10%且參考前文假設復調占調味品用料30%?？紤]復調在食品制 造企業的縱向滲透，以過去5年規模以上食品制造業平均收入為基本盤，參考調味品 規模以上收入占比（50%），我們預計食品加工業可為復調帶來約900億元市場需求。 節奏上因下游需求分散，或以日拱一卒為主，而2B模式下產品的性價比、創新 力及渠道覆蓋度等均為重要的競爭要素。

（2）餐飲：目前復調規模預計為914億元，遠期空間約2000億元

根據國家統計局數據，2023年我國餐飲零售總額為5.3萬億元，規模以上企業的收入占比為25.3%，2019年以來其占比提升5pcts，且在經歷三年宏觀環境的擾動后整體 收入重回增長態勢?？紤]復調在餐飲業滲透率，我們參考2023年海底撈損益表拆解， 其原材料及耗材和員工成本分別占海底撈總收入的40%和31%，為主要成本來源， 而租金、水電及折舊攤銷等合計僅占11%。參考頤海國際火鍋底料的關聯方收入， 我們預計調料成本占海底撈收入比例的4%以上。以火鍋品類作為參考，我們預計餐 飲行業可為復調帶來超2000億元的市場空間，且隨著餐飲業連鎖化率加速及降本增 效的訴求提升，短期或為復調成長路徑較清晰的主要消費場景。

（3）家庭零售：目前復調規模預計為488億元，遠期空間可觀，短期關注滲透

與基礎調味品的大單品模式不同，復調因風味化特征突出，產品迭代速度較快且進 入門檻較低，同質化競爭相對明顯。2020年因居家場景的增加疊加線上占比提升， 復調完成了初步的消費者教育，但2023年以來隨著出游等場景的增加，C端競爭要 素重回產品差異化和解決消費者痛點等問題上。中長期維度看，家庭規模小型化、 生活便捷化等會推動復調滲透率逐步提升，但對于廠商在C端的破局和沉淀則需要敏 銳的市場洞察力、高效的組織力、全渠道覆蓋度和持之以恒的品牌投入等綜合能力 的聚合，短期來看在無新的大單品出現下或以內部迭代和小步快跑的模式推進。

綜上所述，從品類和渠道拆解看，復調滲透率偏低，遠期空間廣闊，短期成長有抓 手，屬于食品飲料中的“好賽道”。從所處階段看，在經歷2020年快速擴容后目前競爭格局或趨于穩定。2020年在居家需求強化下調味品行業迅速擴容，2020年新增 注冊企業數達到歷史峰值，對應到頤海國際和天味食品復調市占率表現，亦出現高 位回落，參考前文企業的凈利率中樞在競爭加劇及原材料成本攀升下持續回落。下 游餐飲同樣在供給加速下出現高倒閉率。根據Location統計，2023年餐飲吊銷企業 達136萬家，為2022年吊銷數的2.6倍。

頤海國際在復調賽道上以大B開局，C端借助“海底撈”品牌快速滲透，為火鍋料中 絕對龍頭；中式復調以C端大單品切入，以“筷手小廚”子品牌拓展，產品定價具 有性價比。從渠道層面看，公司以“大B（海底撈）+C”雙輪驅動模式，對于小B 市場布局較少，預計未來toB業務為其核心發力點。

1. 火鍋底料：借力“海底撈”品牌，競爭優勢明顯

關聯方：依托強品牌，奠定基本盤。2020年以來伴隨海底撈餐飲收入調整，頤?；?鍋底料關聯方收入波動較大。2021年海底撈重啟大區管理體系，并通過“啄木鳥計 劃”調整門店結構，2022年下半年推出“硬骨頭計劃”重啟門店增長。2023年伴隨 運營天數、翻臺率等指標回升，海底撈實現33.7%的收入增長，同時也帶動頤海國 際關聯方火鍋底料實現35.6%的收入增長?？紤]火鍋品類具有標準化程度高且口味 差異化較小的屬性，競爭格局相對穩定，其中海底撈的門店數和覆蓋城市數均處于 行業領先并連續十年蟬聯餐飲百強Top5，品類品牌心智突出。2024年3月，海底撈 宣布引入加盟特許經營模式，多元化擴張下頤海的火鍋料關聯收入基本盤相對較穩。

第三方：品牌力輻射，質價比突圍。2023年前公司第三方火鍋料基本維持雙位數以 上的增長勢能，而2023年因公司未及時建立完善的產品矩陣、新品上市節奏較晚且 渠道積極性不足等多重因素的影響，導致收入端下滑，同期天味食品火鍋料全年實 現2%的正增長，兩者體量差距進一步縮小。根據公司財報，2024年在優化團隊激勵 方案外，產品研發注重性價比產品和零添加產品并舉。從火鍋料噸價表現看，天味 食品通過好人家手工牛油等高端產品線推出及C端渠道的快速滲透，與頤海第三方火 鍋料噸價差距逐步收斂，頤海在原材料成本回落及供應鏈效率提升下毛利率整體相 對穩定。對比市場上主要火鍋料產品價格，頤海系列單品“性價比”優勢相對明顯。

2. 中式復調：后來者跟隨，深耕核心大單品

公司中式復調業務主要源自第三方，根據公司財報數據，2023年實現收入6.2億元， 同比+9.2%，其中第三方收入為5.9億元，關聯方僅為0.3億元。與頭部品牌天味食品 相比，頤海國際的中式復調業務僅為其收入體量的41%，且兩者差距在2022年以來 持續擴大。天味食品在2010年便推出“好人家老壇酸菜魚”單品，歷經十余年耕耘， 已成為5億元級別以上的明星產品。頤海國際在中式復調賽道上屬于后來者，麻辣香 鍋和小龍蝦調料相較而言為其優勢品類，天味食品的單品體量與之相當。從定價策 略看，與天味食品相比，頤海國際的產品線定價相對偏性價比，近三年毛利率水平 相對穩定。

二、速食：自熱類成長降速，多點發力找增量

分品類看，2022年方便速食市場規模超2000億元，其中沖泡類為核心品類，占比超 60%，自熱類在經歷快速爆發后步入調整期，輕烹類因內部爆品迭代較快，整體成 長性較佳。根據艾媒咨詢統計，2022年我國方便速食市場規模超2000億元，且未來 四年增長中樞預計為10%。從企業數量看，現存方便速食企業有4384家，其中47.3% 的企業成立時間超過十年，超千億的沖泡類市場由康師傅、統一和白象等老牌企業 壟斷，且康師傅市占率超40%，行業格局相對穩定。2017年自熱火鍋在火鍋連鎖化 推進下橫空出世并在資本涌入、宏觀事件等催化下迎來爆發式，2022年后隨著出行 場景增加、性價比外賣及餐飲的涌現等使得該品類步入調整期，頤海國際的方便速食收入自2021年以來開始降速，2023年收入同比回落26%；其他頭部品牌如自嗨鍋 2021年開始也呈現增長乏力等現象。根據馬上贏數據統計，自熱類產品從昔日明星 產品線轉入衰退。與此同時，輕烹類如螺獅粉等品類快速崛起，但因產品周期迭代 較快且主食場景競爭相對激烈，單品容易達到天花板，例如寶立食品旗下的空刻意 面，在2021年迎來爆發式增長后在2023年也陷入增長泥淖。

面對單品增長紅利相對受限的速食品類，公司通過品類、渠道等多重延伸找增量。

1. 存量：迎合應價比，穩中取進

根據公司財報數據，公司2023年速食收入為13.9億元，其中第三方收入為13.0億元， 關聯方僅8000萬元。從產品結構拆解看，自熱火鍋為其核心產品且為自熱速食中頭 部品牌，2022H2以來速食均價持續回落至33元/kg，自高點回落39%。毛利率在成 本壓力緩解下筑底回升，2023H2至26%且目前市場售價已與主要競品接近。從消費 者目前主食場景的支付意愿看，根據后浪研究所《2023年打工人干飯報告》統計， 一線城市70.8%的受訪者表示工作餐價格的接受范圍在10-30元。于此同時，老鄉雞、 吉野家、漢堡王等均推出30-35元的工作套餐系列。在餐飲和外賣降低客單價下，公 司自熱火鍋系列單個SKU也調整至25元附近，自熱米飯回落至單份10元附近，借助 性價比優勢尋求銷量回升。

2. 增量：布局新渠道，引入新品類

產品端，為了擴大消費場景和挖掘潛在客群，今年年初海底撈推出“回家煮系列”， 包括麻辣小酥肉、老成都風味、番茄牛腩、番茄小酥肉和麻辣嫩牛5款產品，僅需要 倒水煮沸5分鐘后即可享用；此外還新增土豆燉牛肉等澆頭產品，拓充輕烹和預制菜 品項，與競品相比公司的定價相對偏低。渠道上，因方便速食的電商占比相對偏高， 尤其輕烹類多款爆品均源自互聯網，公司在夯實線下渠道基礎的同時有望加碼布局 抖音電商等平臺；此外，沖泡類速食產品線多集中5元價格帶，在定價端與外賣場景 形成錯位競爭。整體看，根據公司財報數據，2023年公司速食類新品推進效率偏低， 單品創收不足2000萬元，今年隨著低價產品線的豐富及輕烹場景的完善，多點發力 下或有望重啟正增長。