頤海國際發展歷程、組織架構、產能規劃及收入分析

以海底撈供應商起家，積極謀求新發展。

1. 海底撈分公司起家的復調龍頭企業

頤海國際前身系海底撈旗下門店火鍋底料供應商。 2005 年，海底撈原有的分店炒料 模式無法滿足已有的門店擴張戰略，設立分公司以專供門店火鍋底料；2012 年，海底 撈門店突破百家，管理成本加大；2013 年，經海底撈戰略討論，公司從海底撈分拆獨 立；并于 2016 年港交所上市。此后，頤海國際運營戰略持續優化，逐漸減少對海底撈 的依賴。火鍋調味料關聯方營收占比從 2017 年峰值 78.7%下降至 2023 年的不足 50%， 第三方占比則從 2017 年 21.3%上升至 2023 年的 50%以上。公司的“去海底撈化”戰略初 顯成效。

2013 年，經戰略討論，公司從海底撈分拆獨立；并于 2016 年于港交所上市。此后， 頤海國際運營戰略持續優化，逐漸減少對海底撈的依賴。火鍋調味料/公司整體關聯 方營收占比從 2017 年 62.5%/55.6%下降至 2023 年的 46.4%/，第三方占比則從 2017 年 37.5%/44.4%上升至 2023 年的 53.6%/67.3%。公司的“去海底撈化”戰略初顯成效。

2. 組織架構持續探索完善，運營效率持續提升

頤海國際實控人與海底撈一致，在內部機制及戰略決策方面可與海底撈產生一定的協 同性。根據公司 2023 年年報公告，公司實控人為張勇先生、舒萍女士通過其全資持 有的信托 ZYSP YIHAI Ltd 持有公司 31.39% 的股份，頤海國際董事長施永宏先生及妻子 李海燕女士通過全資子公司 SYH YIHAI Ltd 及 LHY YIHAI Ltd 共同持股。公司與海底撈的 股權結構較為相似，張勇夫婦同時為海底撈實際控制人，通過“離岸家族信托+BVI 公 司”持有公司股份。從股權結構來看，公司股權高度集中，且與海底撈聯系緊密，施 永宏夫婦同時也為海底撈的創始人之一。海底撈作為優秀的餐飲公司，對消費者的需 求以及偏好有較為全面的掌握，頤海國際可充分借鑒來自海底撈的經營經驗，對市場 發展方向有較為前瞻的把握，從而提升產品品質，提升研發效率。

公司不斷深化銷售合伙人機制提升運營效率。公司通過銷售合伙制、合伙人裂變制、 區域長制度等一系列管理機制開展渠道標準化管理，從而提升運營效率。2017 至 2023 年，公司收入 CAGR 為 24.6%，員工數量（含臨時工） CAGR 為 6.6%，人均創收 從 85.8 萬元提升至 218.3 萬元，CAGR 為 16.8%。 2018 年公司開啟產品項目制以及銷售合伙人激勵制度，完善產品矩陣，促進產品開發 成功率。2018 年公司的業務重點為積極發展多品牌戰略，不斷擴充產品組合，深耕全 國銷售網絡。在多品牌的戰略思維下，公司引入產品項目制，通過提拔有新品創意及 具備統籌管理能力的員工作為項目負責人，領導項目的實施和發展。同年，公司還啟 動了對銷售系統的合伙人激勵制度，幫助提高產品開發成功率，提升市場滲透率。合 伙人激勵機制，取代了此前的銷售目標達標率考核方式，把每個銷售人員的業績提成 轉變為與其負責業務單元的經營利潤掛鉤。公司以經銷商和終端滿意度為出發點，對 一線銷售合伙人進行過程指標考核。考核指標包括經銷商端庫存水平、費用投放執行 效率、終端售點物流滿意度以及終端陳列表現等，不僅能夠提升渠道銷售業績，而且 有助于保證各項相關指標的健康有序。

2019 年公司推出合伙人裂變制，完善人才培養并提高經營效率。 2019 年，公司在銷 售體系原有合伙人機制的基礎上引入了合伙人裂變制度。在此制度下，合伙人能夠培 養助理，助理將逐漸裂變為徒弟合伙人，并一同分享師傅合伙人的業務單元利潤，這 一制度給予了師傅合伙人發展超出舊有區域業務，開拓下沉新渠道的時間和動力，提 升了銷售團隊中優秀人才持續供應的能力，并激發了銷售團隊的活力與創造力。公司 還明確了銷售體系的淘汰競爭機制，即 PK 制度，并以家族制的方式綁定合伙人團隊 的內部利益，淘汰業務能力差的合伙人，激勵業務發展突出的合伙人，從而提升合伙 人的自律性并達成績效指標。該制度解決了公司在渠道管理過程中遇到的人才瓶頸和 管理架構的問題。

2020 年公司推行區域長制，將過程考核與業績評價相結合。2020 年公司在原有合伙 人機制的基礎上，開始推行區域長制，由各區域長統一協調管理區域內研發、銷售、 推廣等相關事務。此外，公司還將該機制從銷售體系推行到供應體系，工廠長及其核 心團隊對工廠的整體產品質量、客訴及產量等直接負責，且其工作的創新、優化及指 標達成度等與薪酬掛鉤。區域長制度進一步重組了公司的銷售及產品研發團隊，將公 司業務條線最重要的產品營銷劃分為超過 30 個小區域團隊，區域長則負責帶領團隊全 面從供應補充、新品研發、產品營銷等方向挖掘業務潛力，激發具備區域特色的產品 機會，提升營銷活動的針對性和有效性，補充優化區域供應效率，進而深化各區域渠 道發展。 2021 年至今，公司分渠道管理，銷售與研發分開，權責更加明晰。公司發現前期的產 品項目制的激勵過于注重短期利益，導致研發架構及考核政策并沒有催生出令市場滿 意的新品。此外過于頻繁的組織變革使得很多員工疲于應對，同時渠道細分工作周期 較長，給經銷商伙伴也造成影響，因此并沒有帶來銷售業績的快速增長。2021 年至 今，公司取消區域長制度，統一由一名銷售總監帶領四名渠道經理對合伙人開展培 訓、指導工作。公司將銷售渠道統一劃分為流通渠道、線上渠道、商超渠道等，其中 流通渠道又劃分南區、北區、中區三個大區，由不同的銷售負責。與此前不同的是， 研發方面由總部 CEO 統一管理，取代此前區域長制度下的研發銷售一手抓的局面。區 域銷售主管專心負責所在區域范圍內的銷售及對銷售合伙人的監督，不再對其業績進 行鞭策。銷售與研發分開，銷售渠道內部細化，權責更加明晰。

3. 產能規劃支撐長期業務發展，供應鏈體系持續搭建完善

為支撐公司業務長期發展，公司目前在國內及海外均已規劃相應的產能布局。國內方 面：公司布局搭建輻射全國大部分地區的生產基地，目前河北霸州、河南漯河、安徽 馬鞍山等生產基地產能陸續投產或處于建設中。

國外方面：公司于 2020 年 5 月購買了位于泰國大城府洛加納工業園區的土地用于建設 泰國工廠，一期設計產能 1.5 萬噸，于 2Q23 投產，二期設計產能 2 萬噸，公司預計將 于 2025 年投產，所有項目建設完成后公司的國外產能預計將有 3.5 萬噸。目前，公司 已完成東南亞供應鏈的建設，通過開拓東南亞市場來觸達海外其他區域。 五大產業中心實現本地化生產保障供應，十一大物流中心提升產品配送效率。公司提 出“產業中心”的概念，通過與當地政府進行溝通協作，給予供貨商資金和技術支持， 鼓勵各供貨商就近建設生產線，使生產本地化，既能更好保障產品的供應，也能更好 地對原料和產品進行質量把控和全程追溯。目前，公司共有華北、華中、華東、華南 和西南五大產業中心，其中華東產業中心的馥海馬鞍山工廠已成功引導供貨商完成本 地化生產。此外，為了縮短發貨周期并降低經銷商起訂數量，公司在杭州、福州、佛 山等地建立了 11 個區域物流分倉，使得經銷商訂貨頻次更靈活，保證了渠道拓展的健 康和可控，而且有效保證了終端產品的生產日期新鮮，使得產品陳列更有競爭力。受 益公司有效的生產及存貨管理，制成品倉儲時間就零售產品而言約為 7 日，就售予關 聯方的定制產品而言約為 30 日。

4.收入短期承壓，毛利率隨原材料價格波動

疫情及疫后時期收入增長承壓，關聯方及第三方節奏差異。2020 年至 2022 年，受疫 情沖擊公司業績增速放緩。2020 年，疫情對餐飲行業帶來較大沖擊，關聯方業務調整， 公司整體業績增速放緩。2020-2022 年公司營收 CAGR 為 7.1%。2023 年年公司實現營 業收入 61.5 億元，同比增長 0.01%。其中關聯方收入伴隨海底撈消費場景復蘇明顯改 善，第三方業務由于自熱火鍋需求下降以及方便速食新品上市緩慢增長承壓。

火鍋底料收入占比降低，中式復調及方便食品占比提升。公司火鍋底料業務收入占比 自 2017 年峰值 84.8%逐漸降低至 2023 年的 66.6%，中式復調/方便食品于 2023 年收入 分別達到 6.2/13.9 億元，收入占比分別為 10.1%/22.6%。

原材料價格波動及公司產品結構調整造成公司毛利率波動。2022 年公司毛利率為 30.2% 為近年來最低水平，相較 2019 年（疫情前）下滑 8.2pct，主要系原材料成本上升，以 及內部產品結構調整所致。此后原材料成本下降，公司毛利率得到改善，2023 年公司 毛利率為 31.6%，同比增長 1.4pct。未來隨著公司供應鏈持續優化，我們預計公司毛利 率存在優化空間。