富安娜發(fā)展歷程、股權(quán)結(jié)構(gòu)及業(yè)績(jī)分析

秉承匠心美學(xué)，夯實(shí)供應(yīng)鏈內(nèi)功。

公司構(gòu)筑“富安娜”、“馨而樂(lè)”、“維莎”、“酷奇智”四大品牌，橫跨大眾-高端、成人-兒童，產(chǎn)品主打獨(dú)特花型設(shè)計(jì)和新材料運(yùn)用。從“藝術(shù)家紡”到“全屋藝術(shù)美家配置”，公司秉承匠心美學(xué)、拓展業(yè)務(wù)邊界。門店擴(kuò)張的同時(shí)，公司持續(xù)夯實(shí)供應(yīng)鏈內(nèi)功，通過(guò)布局全國(guó)化生產(chǎn)物流基地、迭代管理系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)門店提質(zhì)、管理提效。成立至今，公司大致經(jīng)歷了四個(gè)階段：

1）1994-2005 年，構(gòu)筑多元品牌矩陣、花型設(shè)計(jì)出眾。①品牌，1994年，公司前身深圳富安娜家飾保健用品有限公司成立，并通過(guò)“哪有一夜不同眠”的廣告語(yǔ)與香港回歸巧妙結(jié)合，初步在華南地區(qū)建立品牌知名度。2000-2004 年，公司陸續(xù)推出“馨而樂(lè)”、“維莎”、“圣之花”等品牌，構(gòu)筑了多元品牌矩陣，同時(shí)組建了一支強(qiáng)大的研發(fā)設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)，每年推出新款花型達(dá) 100 多種、新產(chǎn)品 400 多款，多次在國(guó)內(nèi)外家用紡織品設(shè)計(jì)大賽上獲得“金榜獎(jiǎng)”、“優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品金獎(jiǎng)”。②渠道，自 1995 年在深圳開(kāi)設(shè)行業(yè)第一家自營(yíng)店、在遵義開(kāi)設(shè)行業(yè)第一家加盟店，2005 年門店數(shù)快速突破 600 家，同時(shí)公司聯(lián)手用友軟件，較早實(shí)現(xiàn)直營(yíng)專賣店生產(chǎn)、銷售、物流信息的暢通。

2）2006-2012 年，明確藝術(shù)家紡基調(diào)、渠道快速擴(kuò)張。①品牌，公司于2006年明確“藝術(shù)家紡”的品牌基調(diào)，加大對(duì)獨(dú)特花型的設(shè)計(jì)和新材料的開(kāi)發(fā)。2012年，公司推出兒童品牌“酷奇智”，至此橫跨大眾-高端、成人-兒童的四大主品牌形成。②渠道和生產(chǎn)，2009年，公司在深交所上市，募集資金用于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)連鎖營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)體系建設(shè)、生產(chǎn)基地建設(shè)、ERP管理體系技術(shù)改造等項(xiàng)目。渠道端，公司于 2012 年開(kāi)啟電商渠道，同年榮膺天貓最具影響力家紡品牌，在雙 11 購(gòu)物狂歡節(jié)銷售中獨(dú)占鰲頭，同時(shí)線下專賣店突破2000家。生產(chǎn)端，龍華和南充產(chǎn)業(yè)基地相繼于 2008 年和 2012 年建成使用。得益于家紡需求旺盛、渠道快速擴(kuò) 張 和 產(chǎn) 能 支 持 ， 公 司 業(yè) 績(jī) 高 增 ， 2006-2012 年收入/ 歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為+27.22%/+40.54%。

3）2013-2018 年，推行美家戰(zhàn)略、門店經(jīng)營(yíng)提質(zhì)。①戰(zhàn)略，公司于2015年引進(jìn)世界先進(jìn)的三條德國(guó)全自動(dòng)化家具生產(chǎn)線，并在 2016 年提出“全屋藝術(shù)美家配置”戰(zhàn)略，圍繞美家將經(jīng)營(yíng)范圍延伸至泛家居產(chǎn)品。②渠道，應(yīng)對(duì)庫(kù)存危機(jī)，公司在2015年開(kāi)啟門店結(jié)構(gòu)優(yōu)化，一方面，主動(dòng)關(guān)閉業(yè)績(jī)不佳的部分中小門店，2018 年線下專賣店縮減至1310家；另一方面，公司持續(xù)對(duì)終端門店和供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)進(jìn)行數(shù)智化升級(jí)，2016 年選擇歐寶EPOS系統(tǒng)，2018 年推進(jìn)麗晶 POS 系統(tǒng)（一種動(dòng)態(tài)掌握門店銷售數(shù)據(jù)和終端庫(kù)存的收銀系統(tǒng)）和WMS 系統(tǒng)（一種規(guī)范倉(cāng)庫(kù)管理，提升物流工作效率的倉(cāng)庫(kù)管理系統(tǒng)），并自研“V+”CRM系統(tǒng)。該階段，公司業(yè)績(jī)?cè)鏊儆兴啪彛杖?歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR 分別為+9.38%/+11.53%。

4）2019 年至今，推進(jìn)家具美學(xué)、加強(qiáng)智慧新零售。①產(chǎn)品，公司持續(xù)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)和材料上迭代創(chuàng)新，2019 年以自然肌理紋路作為家居設(shè)計(jì)主題；2020 年提取四大名繡的設(shè)計(jì)精華，開(kāi)發(fā)和培育川蜀寧南金桑 1 號(hào)有機(jī)桑蠶絲；2022 年圍繞手感、體感、溫感“三感”打造健康睡眠概念，推進(jìn)新研發(fā)材料“瀾蘊(yùn)紗”膠原蛋白面料的升級(jí)，并在設(shè)計(jì)創(chuàng)新上聚焦于致敬經(jīng)典文化。②供應(yīng)鏈，持續(xù)加碼產(chǎn)業(yè)基地和管理系統(tǒng)，助力產(chǎn)能釋放、效率提升。生產(chǎn)方面，寶應(yīng)和常熟產(chǎn)業(yè)基地相繼于 2020 年和 2023 年建成使用，形成了一個(gè)經(jīng)營(yíng)管理基地（深圳龍華總部基地）、兩大生產(chǎn)基地（四川南充及廣東惠州）及四大物流基地（揚(yáng)州寶應(yīng)、常熟、南充、惠東）的全國(guó)化布局。管理系統(tǒng)方面，2019 年完成全門店P(guān)OS系統(tǒng)的統(tǒng)一，2021 年開(kāi)發(fā)了客服支持管理系統(tǒng)、ERP 優(yōu)化改造庫(kù)存一體化項(xiàng)目、RPA（機(jī)器人）平臺(tái)管控價(jià)格，2022 年上線供應(yīng)商預(yù)約入庫(kù)管理系統(tǒng)，有效提升了終端門店、會(huì)員管理、倉(cāng)庫(kù)管理等多環(huán)節(jié)運(yùn)營(yíng)效率。該階段受到疫情擾動(dòng)，業(yè)績(jī)低增顯韌性，收入/歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為+3.36%/+1.74%。

董事長(zhǎng)潛心鉆研藝術(shù)家紡，公司股權(quán)集中。董事長(zhǎng)林國(guó)芳曾入選改革開(kāi)放40年家紡行業(yè)突出貢獻(xiàn)人物，是旗幟鮮明提出“藝術(shù)家紡”第一人，他躬身于生產(chǎn)研發(fā)一線，將藝術(shù)與產(chǎn)品、情懷與商業(yè)巧妙融合，試圖打造家紡界的愛(ài)馬仕。林國(guó)芳持股39.86%，是公司唯一實(shí)控人，擬自 2023 年 11 月 3 日起 6 個(gè)月內(nèi)增持不低于3000 萬(wàn)元。長(zhǎng)子林鎮(zhèn)成曾擔(dān)任電商事業(yè)部和供應(yīng)鏈總經(jīng)理，現(xiàn)任總經(jīng)理助理。2024 年，公司引進(jìn)財(cái)務(wù)總監(jiān)王朝陽(yáng)、董事會(huì)秘書(shū)李艷。王朝陽(yáng)具備多年品牌管理經(jīng)驗(yàn)，曾在影兒時(shí)尚集團(tuán)擔(dān)任副總裁，李艷擁有豐富的資本交流經(jīng)驗(yàn)，曾在力勁科技、唐商集團(tuán)擔(dān)任董秘，兩位高管的加入有望為公司注入創(chuàng)新管理理念。

持續(xù)股權(quán)激勵(lì)，綁定核心員工。自 2009 年上市以來(lái)，公司實(shí)施了兩期員工持股計(jì)劃以及六期限制性股票激勵(lì)。2023 年公司再推第六期限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，擬以4.40元/股的價(jià)格向董高管、中層管理人員和核心骨干在內(nèi)的 163 名激勵(lì)對(duì)象授予960萬(wàn)股限制性股票（占公告日股本比例為 1.45%）。業(yè)績(jī)解鎖條件為：以2022 年為基數(shù)，2023/2024/2025年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率分別不低于 1%/2.01%/3.03%，同時(shí)扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別不低于1%/2.01%/3.03%。業(yè)績(jī)解鎖設(shè)置條件較低，股權(quán)激勵(lì)主要以回報(bào)和綁定骨干員工為主。

2023 年以來(lái)業(yè)績(jī)逐季修復(fù)，2024 年有望擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)。公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)三階段發(fā)展特征：2006-2012 年得益于供需共振，收入端保持 CAGR+27%、利潤(rùn)端CAGR+41%的高增；2013-2018 年同時(shí)受庫(kù)存去化和結(jié)婚登記下降拖累影響，收入和利潤(rùn)增速分別降檔至5%和10%，2018 年疊加住宅銷售下滑打擊，公司業(yè)績(jī)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；疫情以來(lái)公司逐步向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型，2020-2021 年居家品質(zhì)生活理念助推家紡熱銷，但在2022年伴隨線下消費(fèi)場(chǎng)景嚴(yán)重受限、門店凈關(guān)，收入受到擾動(dòng)，利潤(rùn)端由于目標(biāo)客群粘性足、門店直營(yíng)強(qiáng)管控具備韌勁。2023 年以來(lái)業(yè)績(jī)逐季修復(fù)，2024Q1 銷售中單增長(zhǎng)，毛利率提升帶動(dòng)利潤(rùn)表現(xiàn)優(yōu)于收入。預(yù)計(jì) 2024 年依托優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)輻射帶動(dòng)，拓店提速、店效修復(fù)，公司仍有較強(qiáng)增長(zhǎng)動(dòng)能。

營(yíng)收拆分：被芯增長(zhǎng)提速，門店表現(xiàn)堅(jiān)韌，南方外埠高效擴(kuò)張1）分產(chǎn)品，2023 年套件/被芯/枕芯/其他營(yíng)收占比分別為39%/40%/7%/13%，套件和被芯合計(jì)占八成左右，其中套件表現(xiàn)平穩(wěn)，被芯自 2020 年疫情以來(lái)增長(zhǎng)提速，并于2023年反超套件成為最大品類。2）分渠道，2023 年線上/直營(yíng)/加盟/團(tuán)購(gòu)營(yíng)收占比分別為40%/24%/27%/5%，渠道分布相對(duì)均衡。線上雙位數(shù)增長(zhǎng)回落，電商策略上公司側(cè)重利潤(rùn)考核，2024年公司加碼布局社交電商有望扭轉(zhuǎn)線上頹勢(shì)；門店在疫情期間表現(xiàn)堅(jiān)韌，2023 年店效尚未完全修復(fù)，后續(xù)伴隨店效和門店數(shù)雙升，門店增長(zhǎng)勢(shì)能充足；團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)基數(shù)低波動(dòng)較大，2023年增長(zhǎng)亮眼。3）分市場(chǎng)，2023 年華南/華東/華中/西南營(yíng)收占比分別為27%/26%/14%/20%，公司經(jīng)營(yíng)范圍集中在南方區(qū)域，合計(jì)達(dá) 87%左右。華南作為基地市場(chǎng)，近年來(lái)面臨同行競(jìng)爭(zhēng)侵蝕；其余南方外埠市場(chǎng) 高效擴(kuò)張，華東/華中/西南/營(yíng)收占比從2019 年以來(lái)分別提升4.57%/3.85%/6.66%。公司在競(jìng)爭(zhēng)激烈、高客單的華東市場(chǎng)逐漸占據(jù)品牌制高點(diǎn)，成為僅次于華南的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)者；2021 年公司在華中市場(chǎng)份額提升較快，西南市場(chǎng)依托基地市場(chǎng)輻射影響穩(wěn)步增長(zhǎng)。

毛利率遙遙領(lǐng)先，線上、低毛利市場(chǎng)有望釋放盈利能力。公司2023 年毛利率為55.63%，相較 2019 年提升 3.63pct，在行業(yè)中保持領(lǐng)先水平，相對(duì)羅萊生活/水星家紡/夢(mèng)潔股份分別高出 8/16/14pct。毛利率在 2020 年和 2023 年提升較快，前者主因疫情催化線上銷售，線上毛利率提升推動(dòng)整體毛利率；后者系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)引領(lǐng)全線毛利率提升。2024Q1毛利率為 54.21%（-0.13pct），仍維持較高盈利水平。1）分產(chǎn)品，2023 年套件類/被芯類毛利率分別為 57.82%/54.88%，套件毛利率高于被芯。2）分渠道，線上/直營(yíng)/加盟/團(tuán)購(gòu)毛利率分別為 47.99%/70.14%/56.21%/43.83%，線下毛利率提升幅度較快，線上和團(tuán)購(gòu)毛利率相對(duì)穩(wěn)定。3）分市場(chǎng)，華南/華東/華中/西南地區(qū)利率分別為58.39%/58.57%/58.27%/54.19%，華東和華中地區(qū)毛利率提升較快，基本追平華南地區(qū)。往后看，線上、低毛利市場(chǎng)有望釋放盈利能力。

營(yíng)銷投放穩(wěn)健增長(zhǎng)，管理效能優(yōu)于同行。公司綜合費(fèi)率近五年保持在33%左右，2021-2023 年分別為 30.59%/32.95%/33.10%，2021 年受運(yùn)費(fèi)調(diào)整影響下降，2022年和2023 年 受 銷 售 費(fèi) 用 拉 動(dòng) 有 所 提 升 。 2021-2024Q1 年銷售費(fèi)率分別為23.09%/25.61%/26.13%/26.83%，其中 2022-2023 年廣告宣傳費(fèi)同比均增長(zhǎng)12%，營(yíng)銷投放穩(wěn)健增長(zhǎng)。得益于數(shù)智化體系的高效滲透，管理人員從2020 年的640 名下降至2023年的 400 名，帶動(dòng)管理費(fèi)率下降 0.58pct 至 2023 年的 3.74%，優(yōu)于家紡?fù)小９驹?023年 再 推 第 六 期 限 制 性 股 票 激 勵(lì) 計(jì) 劃 ， 攤 銷 至 2024-2026 年的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用為2358.40/1144/516.27 萬(wàn)元，靜態(tài)測(cè)算預(yù)計(jì)影響 2024-2025 年綜合費(fèi)率+0.8/+0.4pct 左右。

存貨逐年改善，高股息回饋股東。1）現(xiàn)金，公司應(yīng)收賬款賬期約為1個(gè)月，應(yīng)付賬款賬期約為 2.5 個(gè)月，收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比均遠(yuǎn)超 1，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金含量高。截至2024Q1，公司擁有速動(dòng)資產(chǎn)約 16 億元，現(xiàn)金儲(chǔ)備充沛。2）存貨，庫(kù)存自2021 年以來(lái)逐年改善，存貨從8.12 億元下降至 7.01 億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)接近疫情前水平，其中被芯動(dòng)銷明顯加快。3）資本支出，公司采用高分紅政策積極回饋股東、共享企業(yè)成長(zhǎng)紅利，近三年的分紅比率均在90%以上且穩(wěn)步提升。2023 年分紅比率為 95%，對(duì)應(yīng)2023 年底股息率6.72%。

高盈利、高 ROE，產(chǎn)能釋放有望助推 ROE 繼續(xù)上行。公司保持穩(wěn)定高盈利，以2023年為例，公司銷售凈利率為 18.88%，分別高于羅萊生活和水星家紡約8/10pct，高盈利能力是公司 ROE 領(lǐng)先于同行的核心因素。同時(shí)，公司采用重資產(chǎn)的方式構(gòu)建自有生產(chǎn)物流基地，在前期拖累總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，預(yù)計(jì)未來(lái)隨著產(chǎn)能釋放、存貨改善，ROE仍有上行空間。