富安娜投資亮點在哪？

差異化藝術家紡風格，客戶粘性強。

公司多品牌布局，主力品牌富安娜定位中高端，秉承藝術家紡理念產品獨特性強。公司 旗下擁有品牌“富安娜”、“VERSAI 維莎”、“馨而樂”和“酷奇智”，其中“富安娜”為 公司核心品牌，主要產品價格帶在 2000-6000 元之間，目標消費受眾為 25~55 歲之間 的城市中高端消費群體，在產品設計上富安娜品牌產品秉承藝術家紡理念，對比同業產 品辨識度和差異感強，因此品牌核心受眾的消費粘性高，我們判斷正是差異化的產品和 品牌優勢幫助公司在波動的環境下持續保持較為穩定的業績表現。

公司持續加強材料以及設計創新，奠定市場競爭基礎。2020~2023 年公司研發支出持 續增加，2023 年公司研發支出金額為 1.1 億元，對比 2020 年增長 54%，2023 年公司 研發費用率為 3.6%，對比 2020 年提升 1.1pcts，研發支出占比居于行業前列，對比羅 萊生活/水星家紡高出 1.5/1.7pcts。

材料創新：公司在材料升級上主要體現在功能型面料、功能填充材料等品類的升級。1） 面料：2021 年針對不同季節氣候，夏季研發了涼感纖維，通過不同的配比組合再搭配涼 感面料具有雙重涼感的夏被，如進口天絲涼感夏被系列、膠原蛋白涼感美膚枕芯系列； 冬季研發了具有發熱功能的德絨纖維冬被。2022 年公司在被芯面料工藝上持續升級，運 用“天雪”工藝使面料的手感棉柔軟糯，打造“裸膚”感，并且升級面料指標，達到成 人母嬰級別，具體產品有“臻柔 A 類桑蠶絲被”“克里斯超柔鵝絨二合一被”，同時推出 “雪膚緞”面料。2）填充材料：公司在填充原材料上運用黃金繭蠶絲、雙宮繭蠶絲、鵝 絨、紅嘴雁鴨、大豆纖維、羊毛纖維等一系列天然纖維打造不同的產品線。

設計創新：深度挖掘中西方文化的設計價值，結合家紡產品給消費者提供藝術體驗。2021 年公司將四大名繡與現代設計結合，讓云錦斑斕、藏景萬千的絕美新國繡床品走進生活。 2022 年公司聚焦于致敬經典文化，開發了全世界獨有文化 IP 系列——致敬大師系列， 以梵高、莫奈、畢加索為題材，開發了包括《星空》《向日葵》《莫奈印象》《吉維尼花園》 《雕塑家》等系列產品。

生產與物流基地協作，確保高品質產品供給。公司目前擁有深圳龍華總部基地、四川南 充家紡生產基地、廣東惠州生產基地；擁有揚州寶應、南充、惠東三大物流基地，截至 2024H1 末公司倉儲與生產面積合計近 21 萬平方米，通過三大平行倉的布局，提升了物 流運輸時效和降低了運輸成本。2023 年公司加快數字化、智能化轉型，強化供應鏈管理， 引入新技術提升全鏈路管理水平，實時數據采集和監控供應鏈中的各個環節指標，加強 供應鏈調度和優化，提高整體效率。 在品牌營銷層面，富安娜依托重點節假日，全渠道進行波段營銷。2023 年富安娜/羅萊 生 活 / 水星 家 紡銷 售 費用 投 入 分別為 7.9/13.1/10.2 億 元（ 銷 售費 用率 分 別為 26.1%/24.7%/24.1%），公司在營銷費用的投入上對比同業較為保守，2019-2023 年無 論是整體的銷售費用金額還是占收入比重基本保持穩定，與此同時羅萊生活以及水星家 紡銷售費用支出則處于快速提升過程中。在銷售費用的投入結構上富安娜以工資薪酬為 主，羅萊生活和水星家紡則以廣告宣傳推廣為主，我們判斷導致這一差別的原因在于三 家公司在銷售推廣方式上有所區別，富安娜主要依托重點節假日，基于線下門店和電商 平臺進行重點的產品推廣以及會員營銷活動，相對較少通過廣告、明星贊助的方式來進 行品宣。

渠道布局均衡，充分把握各渠道優勢和增長機會。公司當前銷售渠道分為電商、直營、 加盟以及團購模式，2024H1 直營/加盟/電商占比分別為 24%/25%/40%，團購及其他業 務占比 11%，2020 年以來公司各渠道結構占比基本保持穩定，沒有明顯變動。我們判 斷公司當前較為平穩均衡的渠道結構可以充分發揮電商、直營門店、加盟商的優勢，在 保證業績增長的同時，提升經營的穩定性。

電商渠道秉承精細化運營理念，以利潤為考核指標，謀求高質量增長。公司較早布局電 商渠道，并持續注重電商業務的建設，同國內的頭部平臺天貓、京東、唯品會等均建立 了長期的戰略伙伴關系，2017 年公司電商業務同比高速增長 38%，大幅領先公司收入 增速，2018 年電商占公司營收比重已經接近 30%，電商渠道的快速擴張助力公司收入 規模保持穩健增長。公司電商業務秉承精細化運營理念，以利潤為考核指標，而非單一 的 GMV 增速，持續提升基礎運營能力，追求電商業務的高質量增長。

電商業務多平臺布局，順應消費趨勢。公司線上銷售持續與天貓、京東、唯品會等 大型電商平臺開展緊密合作，并積極布局網絡直播、社群營銷、小程序等互聯網銷 售渠道，并不斷探索各類新營銷方式。

面對差異化客群，公司增強電商產品和線下產品的差異性。我們判斷家紡產品的線 上和線下客群差異較大，線上預計以年輕消費者為主，對于家紡產品的消費旨在追 求性價比和產品設計風格，線下或是以較為富裕的家庭消費或者結婚等剛需為主。因此面對差異化的消費需求，公司提供針對性的產品對消費需求進行覆蓋。

以利潤考核為導向，同時兼顧 GMV 增速。在過去三年的發展中，公司電商業務逐 年下滑，弱于同行，我們判斷這同公司堅持穩健增長的理念相一致，面對波動的消 費環境以及電商流量增速趨穩的態勢，公司重視利潤率表現，優化費用投入，從而 導致增速較弱。我們判斷后續這一經營理念仍將一以貫之，然而于此同時面對當前 消費需求更加注重““性價比”的態勢，公司或將加強電商平臺產品優勢打造，厚積 薄發下公司電商業務有望進入新的增長階段。

公司線下渠道重視，持續提升直銷渠道零售能力，并賦能加盟商運營能力提升，追求直 營/加盟業務的均衡發展。截至 2024H1 末公司線下門店數量為 1531 家，2018 年以來公司逐步進入凈開店階段，但在凈開店過程中公司仍以門店質量為底線，并未盲目追求 渠道的快速擴張。

2013~2018 年，加盟拓店放緩，推行直營擴大化舉措。1）加盟渠道：放緩拓店速度， 優化門店結構。為了應對需求不振和電商業務的快速擴張，公司 2013 年起放慢了線下 加盟店拓店速度，新開店以大店為主，并且主動調整關閉原有小店，以提升整體店鋪的 經營效率，截至 2015 年末加盟門店數量為 1095 家，對比 2013 年末減少 519 家，2017 年末公司已經成為行業同類型企業中平均店鋪面積最大的企業，2018 年公司 250 平以 上的大店（直營和加盟合計）占整體門店數量接近一半。2）直營渠道：推行直營擴大化 舉措。重點發展直營周邊市場，截至 2015 年末直營門店數量為 609 家，對比 2013 年末 凈開 13 家，通過直營的以點帶面，輻射影響加盟區域，從而實現良性的互動互助發展成 長。

2018 年開始，加盟渠道謹慎凈開店，直營零售能力繼續提升。 加盟渠道：逐步進入凈開店階段，但拓店選擇仍謹慎，同時加盟商管理模式日趨成熟。 2018年公司重點推行了全國新增加盟門店計劃，2018年公司新增加盟門店約為129家， 2019 年凈開店持續推進。同時在經過前期的優化調整后，公司對于加盟商已經形成了一 套較為完備的管理模式，公司對加盟商采取扁平化架構經營，嚴格通過賬期管理把控經 銷商的市場終端趨勢，公司直營管理團隊根據公司的市場策略、營銷策略、品牌策略、 產品策略去落地執行，并對經銷商做管理輸出。 直營渠道：數字化賦能，零售能力提升繼續推進。經過前期的擴大化舉措，無論是門店 布局還是基礎的直營管理模式都已經建立，2019 年公司對直營門店終端員工薪酬績效考 核方案進行優化，建立業績競賽、金牌導購等績效激勵評比機制，同時在商品管理上， 關注商品售罄、加快庫存清理。后隨著公司數字化體系的建設，終端門店受益于數字化 工具的應用，零售效率得到進一步提升，截止 2024 年上半年公司直營會員人數約 191 萬+，公司在會員營銷、社區引流、新零售系統上已經搭建一個完整的業務循環，直營渠 道終端零售系統、客戶關系管理系統、訂單管理系統 OMS 等也在持續升級。在門店面積 上，直營門店仍舊推行開大店策略，帶動單店面積提升。

長期來看，我們判斷公司線下仍以穩健為核心訴求，電商業務在保持利潤率的基礎上， 體量有望提升。我們認為面對宏觀環境的波動態勢，公司線下渠道仍將以穩健經營為核 心，立足單店店效提升，同時謹慎拓展門店，注重投資效率；而對于電商業務，公司順 應消費者對于性價比追求的趨勢，或將在保證利潤率的基礎上，適當增加電商業務投入， 因此我們判斷電商業務增速對比過往有望提升。