富安娜研究報告：匠心鑄就藝術(shù)美學(xué)，品牌恒久遠(yuǎn).pdf

富安娜研究報告：匠心鑄就藝術(shù)美學(xué)，品牌恒久遠(yuǎn)。公司以重投入、慢姿態(tài)的匠心精神沉淀藝術(shù)內(nèi)核、夯實供應(yīng)鏈內(nèi)功，實現(xiàn)高毛利高凈利， 鑄就傳統(tǒng)消費行業(yè)里的稀缺品牌資產(chǎn)。2023年以來股價逆勢上漲，一方面得益于基礎(chǔ)扎實、 業(yè)績兌現(xiàn)，另一方面作為紅利資產(chǎn)配置價值凸顯。往后看，店效修復(fù)（相較優(yōu)秀水平仍存 10%以上差距）、拓店提速（門店數(shù)落后于羅萊生活和水星家紡1000家以上），業(yè)績?nèi)杂?望實現(xiàn)穩(wěn)增長。

業(yè)績表現(xiàn)：增長穩(wěn)健，盈利突出。1）收入，2023年以來業(yè)績逐季修復(fù)，2024Q1銷售中 單增長，利潤表現(xiàn)優(yōu)于收入。被芯自2020年疫情以來增長提速，并于2023年反超套件成 為最大品類。2）費率，2023年毛利率為55.63%，相較2019年提升3.63pct。綜合費率近 五年保持在33%左右，營銷投放穩(wěn)健，數(shù)智化體系高效滲透帶動管理費率下降0.58pct至 2023年的3.74%，歸母凈利率達(dá)18.88%。3）高分紅，近三年的分紅比率均在90%以上且 穩(wěn)步提升。2023年分紅比率為95%，對應(yīng)2023年底股息率6.72%。

家紡行業(yè)：剛需向可選切換，頭部企業(yè)在品牌力和線下渠道享有相對優(yōu)勢。1）市場，2022 年床品市場規(guī)模為1280億元，2009-2022年CAGR為6%，長期平穩(wěn)向上。2）驅(qū)動，家紡 消費分為結(jié)婚、搬家、日常更新和團購四大場景。經(jīng)測算，床品市場規(guī)模（T+1）與住宅 銷售的相關(guān)系數(shù)為0.37，與結(jié)婚登記的相關(guān)系數(shù)為0.76。晚婚現(xiàn)象并未消滅、只是遞延高 客單消費場景且影響逐年遞減。單身群體具備較強的健康、品質(zhì)意識和消費能力，家紡消 費頻次和價格更高，由此可部分抵消結(jié)婚人數(shù)下行帶來的負(fù)向拉動。“2015-2018年睡眠 經(jīng)濟疊加消費升級”+“2020-2023年睡眠經(jīng)濟疊加疫情催化”浪潮下居家品質(zhì)生活理念 推動日常更換場景，品牌性凸顯、消費提頻、價格提升。3）競爭，行業(yè)格局呈現(xiàn)金字塔， 同時存在產(chǎn)業(yè)集聚、區(qū)域割據(jù)的特征。生產(chǎn)和銷售低壁壘造就分散格局，2022年CR5僅為 4.8%，未來行業(yè)集中度提升有賴于頭部企業(yè)在品牌力和線下渠道的相對優(yōu)勢。

競爭力：

1）扎根藝術(shù)家紡，設(shè)計創(chuàng)新為核。在家紡產(chǎn)品同質(zhì)化競爭中，公司以極具視覺沖擊力和美 學(xué)沉淀的藝術(shù)家紡卡位中高端，構(gòu)筑“富安娜”、“馨而樂”、“維莎”、“酷奇智”四 大品牌，主要面向高凈值女性客戶、粘性足。截至2023H1，公司直營會員人數(shù)達(dá)160萬（收 入貢獻(xiàn)約為25%）。公司重視研發(fā)投入，研發(fā)產(chǎn)出主要體現(xiàn)在原創(chuàng)設(shè)計獨具一格、制作工 藝行業(yè)領(lǐng)先、精選優(yōu)質(zhì)填充物、面料加碼功能性、研發(fā)產(chǎn)品層出。

2）直營強管控，華東和華中修復(fù)較好。公司通過直營強管控、加盟全方面幫扶、智慧新零 售實現(xiàn)門店精細(xì)化管理，門店在經(jīng)濟下行期表現(xiàn)穩(wěn)健。2023年直營/加盟店效同比-4%/-1%， 參考?xì)v史上門店優(yōu)秀水平，預(yù)計有10%+的修復(fù)空間。公司以華南為基地市場，南方外埠 市場高效擴張，在華東市場逐漸占據(jù)品牌制高點，華中和西南市場份額提升較快。四家上 市家紡的門店市占率若從7%提升至12%則帶來約6500家開店空間，富安娜重直營的經(jīng)營 屬性使得門店數(shù)落后于羅萊生活約1200家，開店空間上限較高。

3）全國化布局穩(wěn)擴張，數(shù)智化滲透提人效。公司采購向頭部供應(yīng)商集中、孵化戰(zhàn)略合作供 應(yīng)商、采用倉中園合作模式共建高效的供應(yīng)鏈體系。近五年產(chǎn)能/產(chǎn)能利用率保持在500萬 件/90%左右，為全國化營銷網(wǎng)絡(luò)提供生產(chǎn)支持，并通過四大平行倉的布局提升物流運輸時 效。各類數(shù)字化系統(tǒng)高效滲透，人效從2018年的11萬元提升至2023年的14萬元。