養(yǎng)老金和養(yǎng)老服務(wù)金融市場增量空間與發(fā)展路徑分析

下面從人口特征、代際轉(zhuǎn)換、政策推進(jìn)、市場供給和需求方面，分析養(yǎng)老金金融和養(yǎng)老 服務(wù)金融市場的增量空間與發(fā)展路徑。

1.三支柱體系持續(xù)優(yōu)化，發(fā)展可期

養(yǎng)老金融資產(chǎn)是養(yǎng)老財(cái)富儲備的核心，中國目前結(jié)構(gòu)不均、缺口較大。2019 年《國 家積極應(yīng)對人口老齡化中長期規(guī)劃》中指出：“要夯實(shí)應(yīng)對人口老齡化社會財(cái)富儲備”“到 2035 年，社會財(cái)富儲備進(jìn)入高收入國家行列”。當(dāng)今世界各國養(yǎng)老儲備普遍采取三支柱體 系形式，其概念源于世界銀行 1994 年發(fā)布報(bào)告《防止老齡危機(jī)——保護(hù)老年人及促進(jìn)增 長的政策》，其理念核心在于實(shí)現(xiàn)政府、單位和個人三方養(yǎng)老責(zé)任共擔(dān)，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老財(cái)富儲 備。其中第一支柱是政府設(shè)立的公共養(yǎng)老金計(jì)劃，重在保障國民基本生活，國家財(cái)政兜底。 第二支柱是雇主發(fā)起的職業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃，國家通過稅收優(yōu)惠方式，引導(dǎo)企業(yè)為員工建立積累制的補(bǔ)充養(yǎng)老金計(jì)劃。第三支柱個人養(yǎng)老金計(jì)劃是由家庭或個人發(fā)起的各類私人養(yǎng)老計(jì) 劃，通過購買商業(yè)養(yǎng)老金融產(chǎn)品進(jìn)行養(yǎng)老儲備。一般由國家設(shè)立統(tǒng)一賬戶制，并給予一定 稅收激勵?？v觀世界，衡量三支柱體系是否充足，或結(jié)構(gòu)是否均衡，并無明確標(biāo)準(zhǔn)，但我 們可以用 OECD 國家養(yǎng)老金資產(chǎn)占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重作為參考：從總量來看，加拿大、美 國、英國三個西方國家的養(yǎng)老資金儲備都在國內(nèi)生產(chǎn)總值 100%以上，而且第二、第三支 柱占比均遠(yuǎn)超基本養(yǎng)老金。與中國文化傳統(tǒng)、養(yǎng)老觀念較為類似的東亞國家，如日本和韓 國，養(yǎng)老金資產(chǎn)也已經(jīng)達(dá)到國內(nèi)生產(chǎn)總值 50%以上，補(bǔ)充養(yǎng)老金比例超過 20%。與之相 比，中國養(yǎng)老財(cái)富儲備三支柱結(jié)構(gòu)不均，且總量缺口較大，我們在接下來的部分將分別討 論。

第一支柱公共養(yǎng)老金方面，基本保險(xiǎn)覆蓋率水平已經(jīng)很高，委托社保基金部分投資收 益表現(xiàn)亮眼，但面臨改革力度不夠，收不抵支，仰賴財(cái)政補(bǔ)貼的問題。公共養(yǎng)老金儲備在 中國由基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，以及為人口老齡化高峰而儲備的全國社保基金組成。根據(jù)人社 部，截至 2021 年末，全國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)參保人數(shù) 10.3 億人；其中，城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保 險(xiǎn)參保人數(shù) 4.8 億人，比上年末增加 2453 萬人；城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)參保人數(shù)為 5.5 億人，比上年末增加 553 萬人?；攫B(yǎng)老保險(xiǎn)基金歷史累計(jì)結(jié)余 6.4 萬億元，其中委托全 國社?；鸸芾?1.46 萬億元，投資收益率為 4.88%，委托以來年化投資收益率 6.49%。 基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金總體運(yùn)行平穩(wěn)，但問題也很明顯：2022 年開始進(jìn)行的全國統(tǒng)籌，目前 只是一種中央調(diào)劑金制度，無法帶來新的基本養(yǎng)老金規(guī)模；老齡化日益嚴(yán)峻，老年人口撫 養(yǎng)比不斷提高，在現(xiàn)收現(xiàn)付制下，城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金幾乎已經(jīng)收不抵支，資金來 源更多為財(cái)政補(bǔ)貼。中國社科院在《中國養(yǎng)老金精算報(bào)告 2019-2050》中預(yù)測，若按照現(xiàn)行退休年齡計(jì)算，基本養(yǎng)老金累積結(jié)余在 2035 年左右耗盡。因此，亟需第二、第三支柱 補(bǔ)充。

第二支柱職業(yè)養(yǎng)老金方面，增量空間穩(wěn)定，補(bǔ)充養(yǎng)老作用逐漸顯著，但覆蓋率較低， 結(jié)構(gòu)尚不均衡。根據(jù)人社部統(tǒng)計(jì)公報(bào)，職業(yè)養(yǎng)老金在中國包括企業(yè)年金和職業(yè)年金，分別 針對企業(yè)和機(jī)關(guān)事業(yè)單位；截至 2021 年末，兩項(xiàng)年金參加人數(shù)突破 7200 萬人；其中，職 業(yè)年金基金積累 1.79 萬億元，近三年年均規(guī)模增量近 6000 億元，覆蓋人數(shù)超過 4300 萬 人；企業(yè)年金基金積累 2.6 萬億元，近五年規(guī)模增速在 15%以上，年均規(guī)模增長在 3000 億元以上。全國 11.75 萬戶企業(yè)建立年金計(jì)劃，同比增長 11.69%，覆蓋人數(shù) 2875 萬人， 同比增長 5.79%。2021 年企業(yè)年金市場平均收益率為 5.33%。但是第二支柱發(fā)展也暴露 一些問題，比如結(jié)構(gòu)不均衡，職業(yè)年金發(fā)展快于企業(yè)年金，建立企業(yè)年金計(jì)劃的企業(yè)以國 有大中型企業(yè)為主，中小型民企缺乏參與。目前實(shí)行企業(yè)年金計(jì)劃的企業(yè)，在全國企業(yè)法 人單位數(shù)量中占比僅為0.34%，參加人數(shù)占當(dāng)年全部就業(yè)人口的3.85%，覆蓋率尚且偏低。

個人養(yǎng)老金制度落地，帶動養(yǎng)老服務(wù)金融產(chǎn)品供給日漸多元，第三支柱方興未艾。個 人養(yǎng)老金制度是近年來中國養(yǎng)老政策發(fā)力最為明確的部分，是連接養(yǎng)老金金融和養(yǎng)老服務(wù) 金融的通道。一系列相關(guān)政策試點(diǎn)大大催化養(yǎng)老服務(wù)金融的產(chǎn)品供給，對于撬動第三支柱 發(fā)展具有重要促進(jìn)作用。2022 年 4 月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的 意見》，正式確立個人養(yǎng)老金制度。2022 年 6 月，證監(jiān)會公布《個人養(yǎng)老金投資公開募集 證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》明確實(shí)施細(xì)節(jié)。同年 11 月 25 日，人社部會同財(cái)政部、 國家稅務(wù)總局三部門發(fā)布《關(guān)于公布個人養(yǎng)老金先行城市(地區(qū))的通知》，個人養(yǎng)老金制度 正式啟動。在北京、上海、廣州、西安、成都等 36 個城市和地區(qū)試點(diǎn)：以賬戶制為基礎(chǔ)， 個人自愿參加，國家從稅收上給予鼓勵支持，基礎(chǔ)額度為每年 1.2 萬元，個人可以將資金 投向養(yǎng)老服務(wù)金融產(chǎn)品進(jìn)行市場化運(yùn)營。

2.養(yǎng)老服務(wù)金融正當(dāng)時，供需匹配

養(yǎng)老服務(wù)金融具有跨周期性，當(dāng)前工作人群具有消費(fèi)能力和旺盛需求。根據(jù)生命周期 理論（Modigliani, 1954），人的一生分為工作期和退休期兩個主要階段。養(yǎng)老服務(wù)金融貫 穿整個生命周期，即工作期間的人群將一部分收入用來積累，為其退休期間的養(yǎng)老生活進(jìn) 行預(yù)防性財(cái)富儲備。上文針對人口老齡化代際差異的分析顯示，當(dāng)前尚未退休的“60 后” 和“70 后”人群具有較強(qiáng)消費(fèi)能力，養(yǎng)老財(cái)富儲備需求十分廣闊。根據(jù)中國養(yǎng)老金融 50 人論壇發(fā)布的《中國養(yǎng)老金融調(diào)查報(bào)告 2022》（項(xiàng)目負(fù)責(zé)人董克用、項(xiàng)目執(zhí)行負(fù)責(zé)人張棟、 孫博，下同） ：60 歲以下的調(diào)查對象，愿意用于養(yǎng)老財(cái)富儲備的金額占收入比重，與年 齡和收入呈明顯正相關(guān)。調(diào)查對象對于整個養(yǎng)老期間的養(yǎng)老資產(chǎn)儲備預(yù)期的平均值為 90.68 萬元，而目前調(diào)查對象已經(jīng)儲備的養(yǎng)老資產(chǎn)平均值為 39.99 萬元，儲備量遠(yuǎn)不及預(yù) 期。其中 40-59 歲群體愿意將 25%以上的收入投入到養(yǎng)老財(cái)富儲備，而三個年齡組實(shí)際儲 備達(dá)到預(yù)期儲備分別只有 14.56%、20.62%、34.52%。當(dāng)前工作人群與預(yù)期財(cái)富儲備之間 的巨大差距，以及通過財(cái)富儲備享受更好老齡生活的意愿，是養(yǎng)老服務(wù)金融產(chǎn)品市場旺盛 需求的來源。

3.十萬億增量提前布局，把握節(jié)奏

第一支柱增量有限，第二支柱增量在幾年內(nèi)保持穩(wěn)健，第三支柱初期成長相對有限， 但將迎來戰(zhàn)略窗口。當(dāng)前第一支柱達(dá)到高峰，需要戰(zhàn)略儲備目標(biāo)的全國社?；鹱龃笞鰪?qiáng)； 第二支柱發(fā)展穩(wěn)健，按照過去三年年均增量 6000 億我們測算，年均增長 8%左右，若保持 該速度年金基金總規(guī)模將從 2021 年 4.4 萬億，累積至 2030 年 10 萬億左右；第三支柱方 面，個人養(yǎng)老金發(fā)展初期可能覆蓋面和規(guī)模有限。根據(jù)人社部統(tǒng)計(jì)公報(bào)，2021 年我國城 鎮(zhèn)就業(yè)人口 4.68 億人，繳納個人所得稅人口覆蓋面約 7000 萬人，僅占總?cè)丝?5%左右， 因此未來幾年增量可能有限?？紤]到人口老齡化加重、代際轉(zhuǎn)換持續(xù)，以及政策完善和制 度優(yōu)化，比如提高稅收優(yōu)惠上限，打通第二、第三支柱相互轉(zhuǎn)換機(jī)制，第三支柱將迎來戰(zhàn) 略窗口。

第三支柱方興未艾，儲蓄養(yǎng)老將逐漸向投資養(yǎng)老轉(zhuǎn)化。簡單的微觀邏輯是，隨著人們 對養(yǎng)老金制度和資本市場更加熟悉，投資屬性更強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)相對更高的產(chǎn)品將逐步獲得個人 投資者認(rèn)可，占比將不斷提升。另外還有一個基于生命周期理論的宏觀邏輯是，老齡化與 儲蓄率之間負(fù)向關(guān)系。Auerbach 等（1989）總結(jié)了四個 OECD 國家老齡化對儲蓄率的消 極影響，蔡昉、都陽（2020）進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明人口結(jié)構(gòu)變化可能是中國近十年來 儲蓄率下降最重要的決定因素。來自日本內(nèi)閣府針對 2000 年代日本的實(shí)證研究亦可以論 證（參見案例研究 2），人口老齡化導(dǎo)致儲蓄率下降，并轉(zhuǎn)化成其它形式的資產(chǎn)。這一現(xiàn)象 對居民儲蓄率極高的中國意義重大。 根據(jù)上述分析，我們對養(yǎng)老金融市場增量進(jìn)行了預(yù)測：中性假設(shè)下，養(yǎng)老金融市場到 2030 年將有 9.6 萬億增量資金，其中個人養(yǎng)老金占有 2 萬億左右。