養老金規模情況如何？

養老金委托管理和權益比例待提升，中長期資金入市可期。

1、 2022 年一二支柱養老金占比超 90%，基本養老保險委托投資規模低

我國第一支柱和第二支柱養老金為主要支撐，三支柱空間長遠。我國養老金主要代 表為一支柱基本養老保險基金以及一支柱補充的全國社保基金、二支柱的企業年金 和職業年金、以及隸屬三支柱的個人養老金賬戶+產品端細分的保險資金、銀行理財、 部分公募基金等。我國養老三支柱體系以一支柱和二支柱為主，2022 年資金為規模 分別約 10 萬億和 5 萬億元。若將產品端各類個人養老金產品納入計算，一支柱和二 支柱養老金占比仍超 90%。

2、 養老金第一支柱：實際委托規模待提高，權益比例仍有提升空間

基本養老保險

基本養老保險是我國養老保險中最重要的支柱，覆蓋范圍廣且規模增長穩定。基本 養老保險由城鎮職工基本養老保險和城鄉基本養老保險組成，在養老保險體系中起 到“保基本”的作用。2022年末全國基本養老保險累計結存余額7萬億元，同比+10%。

2022 年基本養老保險實際委托投資規模占比僅 14%。2022 年人社部披露基本養老保 險累計結余 6.98 萬億元，其中委托社保基金投資的基本養老保險基金余額 1.62 萬億 元，直接投資和委托投資分別 0.63 萬億元和 0.99 萬億元，占比 39%/61%，委托管理 規模占基本養老保險結存余額比重 14%。

基本養老保險基金來自結存預留額度，我們用兩維度測算測算權益配置占比約 2%-19%。（1）根據《基本養老保險基金投資管理辦法》，各省、自治區、直轄市養 老基金結余額，預留一定支付費用后，確定具體投資額度，委托給國務院授權的機 構進行投資運營，其中委托人為省、自治區、直轄市人民政府，受托人為全國社保 基金理事會。（2）我國基本養老保險基金未披露明細資產配置結構，我們從兩個維 度測算基本養老保險基金權益配置比例：

維度一：交易性金融資產（權益類）+長期股權投資規模。我們以上市險企交易性金 融資產中股權型資產占比為依據，假設基本養老保險基金資產負債表中“交易性金 融資產”的 40%為權益型資產，測算 2022 年基本養老保險基金權益投資規模約 3100 億，權益配置占比約 18.9%。

維度二：社保基金重倉股流通市值+長期股權投資規模。2022 年末基本養老保險基 金作為前十大持倉的流通市值合計規模 340 萬億，基本養老保險基金報表中無長股 投，因此測算重倉股流通市值占可投資資產比重僅 2.1%。

全國社保基金

國家社會保障儲備用于人口老齡化高峰時期的養老保險等社會保障支出的補充、調 劑。全國社保基金是用于人口老齡化高峰時期的社會保障支出的補充和調劑，全國 社保基金由中央財政預算撥款、國有資本劃轉、基金投資收益和以國務院批準的其 他方式籌集的資金構成。

社保基金投資管理辦法優化，擴大投資范圍&優化投資集中度&調整管理托管費率和 信息披露制度。2023 年 12 月 6 日，財政部發布《全國社會保障基金境內投資管理辦 法（征求意見稿）》，聯合人力部對《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》進行修 訂。征求意見稿擴大社保基金投資范圍和細化固收及權益類投資比例，提高單一管 理人的單一資產集中度和降低單一委托管理人集中度，下調管理和托管費率上限， 新增月度信息披露要求。

我們用兩個維度測算 2022 年全國社保基金權益配置比例預計約 23%-35%。考慮全國社 保基金未披露資產配置結構明細，我們從兩個維度測算社保基金權益配置比例。 維度一：交易性金融資產（權益類）+長期股權投資規模。我們根據上市險企交易性金 融資產結構假設社保基金披露的“交易性金融資產”中約 50%為權益類資產，疊加長期 股權投資合計占可投資資產比重為 35.4%。 維度二：社保基金重倉股流通市值+長期股權投資規模。各公司披露的社保基金作為前 十大股東的重倉股流通市值規模，我們測算 2022年社保基金權益持倉規模在 3900億元， 疊加長股投 2700 億元，占 2022 年可投資資產規模比重約 23%，較監管上限比例 40%仍 有較大提升空間。

3、 養老金第二支柱：實際權益比例低于 10%，委托和考核機制待完善

第二支柱包括企業年金和職業年金，2022 年末占養老金三支柱比重約 33%。企業年 金主要適用于企業職工，企業根據自身建設情況自愿選擇為本企業職工建立的一種 補充性養老金制度，由雇主和個人雙方共同繳費；職業年金制度面向機關事業單位 職工，具有一定強制性，同樣由單位和個人共同繳費，采取基金累積的方式。2022 年全國職業年金和企業年金分別 2.11 和 2.87 萬億元，分別占養老金三支柱的 13.8% 和 18.8%。

委托投資管理人 23 家，權益上限比例提高，但實際權益配置比重偏低。（1）2020 年《關于調整年金基金投資范圍的通知》允許年金基金投資港股通標的，并將權益類資產投資比例上限提高至 40%。考慮企業年金業務分類中“含權益類資產”指年 金產品中含有權益類資產的產品，按產品整體凈值合計而明顯虛高，由此我們采用 2020 年《全國企業年金基金業務數據摘要》中企業年金的養老金產品觀測企業年金 權益類資產配置結構，2023Q3 末權益類資產配置占比 6.3%，配置占比明顯偏低。（2） 企業年金和職業年金采用委托管理模式，截至 2022 年末共有 23 家投資管理機構參 與市場化投資。

企業年金和職業年金成立至 2022 年末的年均投資收益率分別 6.58%和 5.29%。長趨 勢投資收益率來看，企業年金收益率中樞相對低于全國社保基金，從 2008-2022 年全國社保基金和企業年金年均收益率分別為 7.66%和 6.58%，2018 年職業年金啟動投 資運營至 2022 年，其年化收益率為 5.29%。

4、 養老金第三支柱：賬戶+產品制合計約萬億規模，資產入市潛力較大

個人養老金產品端和賬戶端陸續發力，未來入市潛力較大。個人養老金產品主要為 養老理財產品、養老年金保險、個稅遞延型養老保險、專屬商業養老保險、養老目 標基金等。2015 年以來以保險、銀行理財、養老目標基金等產品形態的個人養老金 制度陸續推出，當前市場體量約萬億規模。2022 年 11 月開始，個人養老金制度頂層 設計落地下， 36 個城市（地區）先行啟動，截至 2022 年末共計 1954 萬人開設個人 養老金賬戶，繳費人數 613 萬人，總繳費金額 142 億元。