國(guó)軒高科發(fā)展歷程、股權(quán)結(jié)構(gòu)及業(yè)務(wù)布局分析

十余年深耕電池，厚積薄發(fā)豐收在即。

公司深耕電池十余年，布局動(dòng)力和儲(chǔ)能兩大賽道。國(guó)軒高科成立于 2006 年 5 月，總部坐 落于安徽合肥，公司于 2015 年 5 月上市。公司主要產(chǎn)品為磷酸鐵鋰材料及電芯、三元材料及 電芯、動(dòng)力電池組、電池管理系統(tǒng)及儲(chǔ)能型電池組。產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于純電動(dòng)乘用車、商用車、 專用車、輕型車等新能源汽車領(lǐng)域，同時(shí)為儲(chǔ)能電站、通訊基站等提供系統(tǒng)解決方案。 從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來看，2023H1,公司動(dòng)力和儲(chǔ)能的營(yíng)收占比分別約為 69%、27%；其中，儲(chǔ)能業(yè) 務(wù)的營(yíng)收比例相比 2022 年同比有大幅提升。

回顧公司發(fā)展歷程，已完成“單一產(chǎn)品——橫縱向延伸——全球化出海”的三級(jí)跳。公司 最早由磷酸鐵鋰電池產(chǎn)品起家，最早應(yīng)用于電動(dòng)大巴領(lǐng)域，隨后逐步拓展延伸至乘用車、低速 車、儲(chǔ)能等多個(gè)應(yīng)用場(chǎng)景，實(shí)現(xiàn)下游應(yīng)用的多維度拓展。此外，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，公司也實(shí)現(xiàn)了 磷酸鐵鋰和三元雙路線的布局。2020 年，公司和大眾達(dá)成深度戰(zhàn)略合作，并在之后陸續(xù)完成 了大眾的戰(zhàn)略入股、大眾標(biāo)準(zhǔn)電芯的定點(diǎn)等多項(xiàng)里程碑性質(zhì)的推進(jìn)動(dòng)作。近兩年，公司加大出 海力度，劍指全球化鋰電領(lǐng)軍企業(yè)發(fā)展目標(biāo)，在歐洲、美國(guó)等多地規(guī)劃海外生產(chǎn)基地。

大眾是公司的第一大股東，董事長(zhǎng)李縝是公司實(shí)際控制人。2020 年 5 月，雙方簽署股權(quán) 合作協(xié)議，大眾汽車（中國(guó)）投資有限公司投資約 11 億歐元，獲得國(guó)軒高科（當(dāng)時(shí)）26.47% 的股份，并成為其大股東。截至 2023 年三季報(bào)數(shù)據(jù)，大眾持股比例為 24.69%，是公司第一大 股東。董事長(zhǎng)李縝、南京國(guó)軒控股、李晨三者為一致行動(dòng)人，李晨為董事長(zhǎng)李縝之子。由于此 前大眾入股時(shí)，有約定協(xié)議“大眾中國(guó)承諾，自本次非公開發(fā)行和股份轉(zhuǎn)讓涉及的公司相關(guān)股 份均登記至大眾中國(guó)名下起 36 個(gè)月內(nèi)或大眾自行決定的更長(zhǎng)期間內(nèi)，其將不可撤銷地放棄其 持有的部分公司股份的表決權(quán)，以使大眾中國(guó)的表決權(quán)比例比創(chuàng)始股東方的表決權(quán)比例低至 少 5%”，董事長(zhǎng)李縝仍是公司的實(shí)際控制人。在引入大眾、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的同時(shí)，并未犧牲公 司原高層的主導(dǎo)權(quán)，股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定。

節(jié)節(jié)高升，營(yíng)收規(guī)模逐年增長(zhǎng)；篳路藍(lán)縷，盈利有望邁入收獲期。從公司營(yíng)收情況來看， 2019 年-2023 年前三季度，公司營(yíng)收呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)狀態(tài)，業(yè)務(wù)規(guī)模隨著下游需求的爆發(fā)和公司 產(chǎn)銷量的放量快速增長(zhǎng)；從利潤(rùn)情況來看，鋰電池行業(yè)前期研發(fā)、資產(chǎn)投入大，早期盈利難度 高，近兩年隨著公司規(guī)模效應(yīng)的凸顯和產(chǎn)業(yè)鏈的縱向布局，公司的盈利逐步邁入收獲期，2023 年前三季度，公司扣非歸母凈利迎來扭虧。 2023 年業(yè)績(jī)預(yù)告亮眼。從最新披露的 2023 年業(yè)績(jī)預(yù)告來看，公司 2023 年利潤(rùn)表現(xiàn)亮眼。 2023 年，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利 8-11 億元，同比增長(zhǎng) 157-253%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利 0.85- 1.20 億元，同比扭虧為盈，有望是公司自 2019 年以來的首年度扣非凈利轉(zhuǎn)正。

期間費(fèi)用率有效控制，相比前幾年已大幅下降。2019 年/2020 年/2021 年/2022 年/2023 年前三季度，公司四大期間費(fèi)用率總額分別為 29%/22%/18%/17%/15%，費(fèi)用率得到有效控制， 其中財(cái)務(wù)和銷售費(fèi)用的降幅較大。研發(fā)費(fèi)用方面，公司保持高研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用率目前在 6% 以上。

2.動(dòng)力儲(chǔ)能兩大賽道前景廣闊，公司位于全球電池裝機(jī)份額前列

2.1 動(dòng)力：公司是國(guó)內(nèi)磷酸鐵鋰動(dòng)力電池裝機(jī)第四名

新能源車銷量爆發(fā)帶動(dòng)動(dòng)力電池出貨需求高增。動(dòng)力電池市場(chǎng)規(guī)模隨著下游新能源需求 的爆發(fā)迎來高速增長(zhǎng)。2018-2023 年，國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池裝機(jī)量從 57Gwh 增長(zhǎng)到接近 390Gwh,年均 復(fù)合增速超 45%。 磷酸鐵鋰的裝機(jī)份額從不到 40%提升至將近 70%。從裝機(jī)結(jié)構(gòu)來看，磷酸鐵鋰技術(shù)路線的 動(dòng)力電池裝機(jī)份額顯著上升，從前幾年的不到 40%逐步提升至 2023 年的接近 70%，核心原因主 要包括磷酸鐵鋰技術(shù)的升級(jí)、安全性更高、經(jīng)濟(jì)性更好。

公司是國(guó)內(nèi)磷酸鐵鋰動(dòng)力電池裝機(jī)第四名。公司以磷酸鐵鋰電池起家，深耕該領(lǐng)域十余 年，積累了深厚的技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品經(jīng)驗(yàn)。2023 年，公司排名國(guó)內(nèi)磷酸鐵鋰動(dòng)力電池裝機(jī)第四 名，市場(chǎng)份額 5.64%。三元?jiǎng)恿﹄姵胤矫妫灸壳绑w量不大，2023 年排名國(guó)內(nèi)三元?jiǎng)恿﹄姵?裝機(jī)第九名，市場(chǎng)份額 0.95%。

全球市場(chǎng)，公司動(dòng)力電池裝機(jī)排名第八。2023 年 1-11 月，從全球動(dòng)力電池的裝機(jī)格局來 看，公司位列第八名，市場(chǎng)份額 2.4%，和國(guó)內(nèi)廠商相比，僅次于寧德時(shí)代、比亞迪和中創(chuàng)新 航。

預(yù)計(jì) 2025 年全球動(dòng)力電池需求超過 1250Gwh。在全球多地政府政策的大力支持下，中國(guó)、 歐洲、美國(guó)、東南亞等多地電動(dòng)化發(fā)展趨勢(shì)明朗。我們測(cè)算，到 2025 年，全球新能源車銷量 有望超 2300 萬輛，動(dòng)力電池需求有望超過 1250Gwh。

2.2 儲(chǔ)能：全球儲(chǔ)能 2027 年裝機(jī)有望達(dá)到 Twh 級(jí)別

公司儲(chǔ)能電芯出貨量位列全球第六。儲(chǔ)能領(lǐng)域， 2023 年前三季度全球儲(chǔ)能電芯出貨規(guī)模 達(dá) 143.8 GWh，其中大儲(chǔ)、戶儲(chǔ)（含通信）分別為 122.2 GWh 與 21.6 GWh，公司位列全球儲(chǔ)能 電芯出貨第六名。

全球儲(chǔ)能電池 2027 年裝機(jī)有望超 1000Gwh。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2023 年全球儲(chǔ)能電 池裝機(jī)量有望達(dá)到約 200Gwh，到 2027 年有望達(dá)到 1023Gwh，復(fù)合增速超 40%。

綜上，公司所在的動(dòng)力和儲(chǔ)能賽道都擁有廣闊的成長(zhǎng)空間，同時(shí)公司在兩個(gè)賽道中均處 于全球前十的領(lǐng)先身位中。