國軒高科發(fā)展歷程、股權(quán)結(jié)構(gòu)及業(yè)績分析

深耕鋰電行業(yè)，海外拓展提速步入向上通道。

1.深耕鋰電領(lǐng)域十余載，動(dòng)力+儲能雙輪驅(qū)動(dòng)打開成長曲線

動(dòng)力電池行業(yè)頭部企業(yè)，布局儲能領(lǐng)域拓展成長曲線。公司系國內(nèi)早期從事新 能源汽車動(dòng)力電池自主研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)之一，主要產(chǎn)品為磷酸鐵鋰材料及 電芯、三元材料及電芯、動(dòng)力電池組、電池管理系統(tǒng)及儲能電池組等；產(chǎn)品廣泛應(yīng) 用于新能源汽車領(lǐng)域，同時(shí)為儲能電站、通訊基站等提供系統(tǒng)解決方案。復(fù)盤公司 發(fā)展歷程可分為三大階段：①2006-2016年，鐵鋰電池產(chǎn)品起家，積累技術(shù)基礎(chǔ)： 公司自2006年成立起開始進(jìn)軍磷酸鐵鋰材料及電池領(lǐng)域，2007年磷酸鐵鋰材料產(chǎn) 線正式投產(chǎn)運(yùn)行，2009年開始電動(dòng)大巴電池生產(chǎn)，2013年起逐步開拓海外市場， 2014年動(dòng)力電池出貨量國內(nèi)第二、全球第六。②2017-2019年，進(jìn)軍儲能業(yè)務(wù)，打 開第二增長曲線：2017年公司與上海電氣達(dá)成合作并成立合資公司，正式發(fā)力儲能 領(lǐng)域，2019年與德國博世、印度塔塔、華為等企業(yè)簽訂合作協(xié)議。③2020年-至 今，攜手大眾全球布局，步入長期向上通道：2020年公司與大眾汽車集團(tuán)簽署合 作，2021年引入大眾戰(zhàn)投完成交割，大眾成為公司第一大股東，近年來公司攜手大 眾全球布局，于歐洲、美國等地規(guī)劃產(chǎn)能，持續(xù)打開海外市場盈利空間。

業(yè)務(wù)覆蓋動(dòng)力+儲能+輸配電設(shè)備三大板塊，產(chǎn)品矩陣完善。動(dòng)力電池層面公 司擁有多年開發(fā)經(jīng)驗(yàn)，磷酸鐵鋰及三元電池廣泛應(yīng)用于乘用車、商用車、專用車、 輕型車等領(lǐng)域，并與國內(nèi)外眾多新能源車企建立長期合作關(guān)系。儲能電池領(lǐng)域公司 主要產(chǎn)品包括集裝箱式儲能系統(tǒng)、通信基站系列電源、戶用儲能電源、智能移動(dòng)儲 能充電樁等，積極開拓國內(nèi)外儲能市場，重點(diǎn)布局發(fā)電側(cè)、電網(wǎng)側(cè)、電源側(cè)和用戶 側(cè)四大儲能領(lǐng)域，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于通訊基站、儲能電站、風(fēng)光互補(bǔ)、移動(dòng)電源等。 輸配電設(shè)備系公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)板塊，主要產(chǎn)品為高低壓開關(guān)成套設(shè)備、電器數(shù)字化 設(shè)備、配網(wǎng)智能化設(shè)備、變壓斷路器、一體化充電樁、車載充電機(jī)和儲能機(jī)柜等。

大眾中國為第一大股東，股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰穩(wěn)定。根據(jù)公司非公開發(fā)行A股股票預(yù) 案公告，2020年5月公司發(fā)布非公開發(fā)行A股股票預(yù)案，通過股份轉(zhuǎn)讓與定增引入 大眾中國戰(zhàn)略投資者，大眾中國承諾自本次非公開發(fā)行和股份轉(zhuǎn)讓涉及的公司相關(guān) 股份均登記至大眾中國名下起36個(gè)月內(nèi)或大眾中國自行決定的更長期間內(nèi)，其將不 可撤銷地放棄其持有的部分公司股份的表決權(quán)，故李縝仍為公司實(shí)際控制人。根據(jù) 公司2024年一季報(bào)，公司第一大股東為大眾汽車（中國）投資有限公司，持股比例 達(dá)24.68%。

核心管理層技術(shù)背景深厚，大眾高管入駐提升管理效率。公司董事長、總經(jīng) 理、實(shí)際控制人李縝先生于2006年成立合肥國軒，多年來深耕鋰電行業(yè)，運(yùn)營管理 經(jīng)驗(yàn)豐富。公司高管大多具備鋰電相關(guān)學(xué)術(shù)及從業(yè)背景，團(tuán)隊(duì)技術(shù)基礎(chǔ)深厚，有能 力帶領(lǐng)公司緊跟行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，開拓業(yè)務(wù)發(fā)展新征程。大眾系高管Olaf Korzinovski、Andrea Nahmer等人已入駐公司管理層，憑借大眾集團(tuán)多年沉淀的研 發(fā)、生產(chǎn)、管理、銷售等方面經(jīng)驗(yàn)，為公司運(yùn)營注入新活力。

大眾入股提供資金支持，為公司發(fā)展注入活力。根據(jù)公司非公開發(fā)行股票公告， 2021年公司通過非公開發(fā)行的方式向大眾中國發(fā)行股票，大眾投資支持下帶來公司 貨幣資金明顯改善，21Q4公司貨幣資金增加至113.85億元，占比總資產(chǎn)比例提升至 26.1%，占比環(huán)比+16.48pct，大眾賦能下公司發(fā)展所需的研發(fā)、擴(kuò)產(chǎn)等資本開支將 得以充分滿足。對比來看，2023年寧德時(shí)代/欣旺達(dá)/國軒高科/孚能科技（截至23Q3） /億緯鋰能貨幣資金分別達(dá)2643.07/184.36/145.13/107.36/105.06億元，公司資金水 平在國內(nèi)二線電池廠商中相對領(lǐng)先。

推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，彰顯穩(wěn)健發(fā)展信心。公司于 2022 年 5 月推出股票期權(quán)激 勵(lì)計(jì)劃，擬授予股票期權(quán)數(shù)量為 6000 萬份，約占公布日股本總額的 3.6%，首次授 予 的 激 勵(lì) 對 象 共 1757 人 。 其 中 ， 首 次 授 予 股 票 期 權(quán) 的 業(yè) 績 考 核 目 標(biāo) 為 2022/2023/2024 年?duì)I業(yè)收入相較 2021 年增長 100%/200%/300%，對應(yīng)行權(quán)比例 40%/30%/30%，充分彰顯公司發(fā)展信心。公司積極實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，充分調(diào)動(dòng)了 員工工作積極性，增強(qiáng)了公司凝聚力，有利于公司研發(fā)、管理和經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性， 進(jìn)一步激發(fā)企業(yè)發(fā)展?jié)摿Α?/p>

2.業(yè)績進(jìn)入高速增長期，盈利拐點(diǎn)將至

業(yè)績進(jìn)入高速增長期，歸母凈利逐步改善。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，2023年公司實(shí)現(xiàn) 營收316.05億元，同比+37.11%，歸母凈利潤9.39億元，同比+201.28%；其中 23Q4營收98.27億元，同比+13.93%，環(huán)比+50.27%，歸母凈利潤6.47億元，同比 +300.43%，環(huán)比+677.57%。2020-2023年公司營收CAGR達(dá)67.51%，受益于全球 新能源汽車市場需求持續(xù)增長，營收規(guī)模有望快速擴(kuò)大；伴隨公司海外業(yè)務(wù)拓展+完善產(chǎn)業(yè)鏈布局，歸母凈利呈現(xiàn)逐年改善趨勢。拆分來看，公司主要業(yè)務(wù)動(dòng)力電池 /儲能電池2023年實(shí)現(xiàn)營收230.51/69.32億元，占比72.93%/21.93%，毛利率分別 達(dá)15.04%/18.29%。2024年伴隨國內(nèi)客戶新車型+海外市場穩(wěn)步放量，公司出貨量 有望維持較高增速，規(guī)模效應(yīng)放大驅(qū)動(dòng)業(yè)績拐點(diǎn)。

營收規(guī)模提升空間廣闊，規(guī)模效應(yīng)驅(qū)動(dòng)毛利率修復(fù)。根據(jù)各公司財(cái)報(bào)，2023 年寧德時(shí)代/億緯鋰能/欣旺達(dá)/國軒高科/孚能科技（截至23Q3）分別實(shí)現(xiàn)營收 4009.17/487.84/478.62/316.05/112.32億元，同比分別+22.01%/+34.38%/- 8.24%/+37.11%/+30.14%，對比來看公司營收規(guī)模尚小且保持高速增長趨勢，仍 有廣闊提升空間。全產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局貢獻(xiàn)盈利。根據(jù)各公司財(cái)報(bào)，2023年寧德 時(shí)代/億緯鋰能/國軒高科/欣旺達(dá)/孚能科技分別實(shí)現(xiàn)毛利率 22.91%/17.04%/16.92%/14.6%/3.42%，受益于全產(chǎn)業(yè)鏈布局穩(wěn)步推進(jìn)及規(guī)模效 應(yīng)，未來公司綜合毛利率有望修復(fù)。

迎接盈利拐點(diǎn)，規(guī)模效應(yīng)擴(kuò)大+大眾集團(tuán)賦能顯著優(yōu)化期間費(fèi)率。根據(jù)公司財(cái) 報(bào)，公司2023年研發(fā)費(fèi)率6.52%，同比-1.26pct，公司保持高研發(fā)投入，營收規(guī)模 擴(kuò)大帶來研發(fā)費(fèi)率明顯改善。截至2023年底，公司已累計(jì)申請專利8083項(xiàng)，主持 及參與標(biāo)準(zhǔn)制定共75項(xiàng)，技術(shù)領(lǐng)先地位充分顯現(xiàn)。公司營銷規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，并深度 借鑒大眾集團(tuán)運(yùn)營管理經(jīng)驗(yàn)，管理/銷售/財(cái)務(wù)費(fèi)率逐年優(yōu)化后保持平穩(wěn)，2023年分 別達(dá)5.49%/2.08%/1.73%，同比-0.19pct/+0.03pct/+0.33pct。公司整體期間費(fèi)率已 由2018年的21.07%下降至2023年的15.82%（同比-1.09pct），規(guī)模效應(yīng)擴(kuò)大下未 來期間費(fèi)用率仍有優(yōu)化空間。2019-2021年由于鋰電行業(yè)競爭加劇、原材料成本上 升等因素影響，公司毛利率逐漸下滑，凈利率觸及底部，盈利能力承壓；2022年起 公司毛利率企穩(wěn)，凈利率已回升至2023年的3.07%；未來伴隨公司歐美新產(chǎn)線投產(chǎn) 放量+鋰電產(chǎn)業(yè)鏈布局逐步落地，有望迎來盈利能力拐點(diǎn)。