國軒高科商業模式、股權結構及財務分析

鋰電賽道老將，大眾入股賦能。

1. 基本概況：深耕鋰電池賽道近二十年，細分鐵鋰賽道先行者

國軒高科成立于 2006 年，是國內最早從事車用鋰離子動力電池自主研發、生產 和銷售的企業之一。2007 年公司磷酸鐵鋰材料生產線投產運行，2020 年，大眾 入股國軒高科，產品品控、客戶結構均得到改善。 目前，公司已形成了從電池材料端、制造端到產品端的完整產業鏈體系，擁有八 大研發中心、全球十四大電池生產基地，并在德國、印度、美國、斯洛伐克等海 外多國布局了電池生產基地。

2.股權結構：大眾中國入股，電池業務迎增量

2020 年 5 月，公司發布定增預案，大眾中國將對公司進行戰略投資。2021 年 12 月 15 日定增完成，大眾中國成為公司第一大股東，占公司總股本的 24.68%，并 提名和選舉了 4 名大眾中國方人員為公司董事，包括 2 名非獨立董事與 2 名獨立 董事。根據協議約定，大眾中國承諾 2024 年或大眾中國自行決定的更長期間內， 將不可撤銷地放棄其持有公司股份的表決權，以使大眾中國表決權比例比創始股 東方（國軒控股、李縝及其一致行動人李晨）的表決權比例低至少 5pct。公司實 控人仍為李縝。

公司管理層深耕汽車及電池產業鏈，大眾入股帶來先進經營管理經驗技術。公 司總經理李縝深耕動力電池行業多年，多名高管具有汽車、電池行業研究及經營 管理背景。定增完成后，大眾中國提名的 2 名非獨立董事均具備豐富的產品業務 品控及生產管理經驗，將進一步幫助公司對接整車業務及客戶需求，提高生產、 產品及投資業務控制力，驅動公司業務良好發展。

公司進入大眾供應體系，推動公司產能擴張及出海布局。公司 2022 年獲大眾三 元、鐵鋰標準電芯定點，在合肥新站建設大眾專供電池生產基地，為公司未來發 展夯實了基礎。受益大眾中國入股，公司產品出海及布局建廠將有更大便利性。 公司積極出海布局，在東南亞、南美、北美、歐洲等地都進行了電池材料或電池 基地布局，并加深了與大眾等國際車企的合作，成功進入雷諾-日產-三菱聯盟供 應商體系。在北美 IRA 法案、歐洲新能源激勵政策等支持本土電動化的趨勢下， 公司海外業務將再度打開增長局面。

3. 財務分析：營收快速增長，成本管控能力明顯提升

受益于大眾戰略合作，鋰電池營業收入增長迅猛。公司主要收入來源于鋰電池板 塊，2016-2022 年，公司鋰電池營收占比均超過 80%。自 2020 年引入大眾中國作 為戰略投資者，營收迅速提升，2020-2022 年 CAGR 為 85.2%。隨著國內、海外 電池廠產能釋放，公司進入優質客戶供應鏈，公司出貨量、營收增長較為迅猛。

公司營收增速與行業共振。受益于下游新能源車需求的高增，動力電池企業營收 從 2021 年開始快速增長，其中寧德時代規模最大、增速最快，主要系下游大客 戶特斯拉、蔚藍、小鵬表現較好。2021 年大眾入股后，公司營業收入增速較之 前有明顯提升，2021 年開始處于行業中游。

歸母凈利潤逐年修復，2023 年扣非歸母凈利潤轉正。2019 年由于財務費用增長 過快（同比+170.24%至 2.91 億元），疊加期間費用增長較多，公司盈利承壓。 2022 年開始明顯恢復，根據 2023 年的業績預告，公司 2023 年實現歸母凈利潤 8.00-11.00 億元，恢復明顯。剔除補貼的影響后，公司 2023 年的扣非歸母凈也扭 虧為盈，預計達到 0.85-1.20 億元。

前期期間費用較高，壓制公司凈利潤。毛利率方面，受益于原材料成本較低，公 司與可比公司寧德時代、億緯鋰能、鵬輝能源等基本持平。凈利率方面，公司歷 年凈利率低于 4%，與寧德時代、億緯鋰能等凈利率有一定差距，主要系管理、 銷售等方面成本管控能力較弱，期間費用率顯著高于同行業可比公司。

費用波動中下降，管理能力提升。公司始終將研發作為主要項目，費用控制能力 自 2019 年后有所改善，2019 年后費用率水平整體呈下降態勢。2022 年管理費用 同比增加 130.22%，主要系公司管理人員薪酬及期權費增加所致；研發費用同比 增加 178.41%，主要系研發投入大幅增加，公司研發人員增加 34.41%，研發投 入金額同比增加 107.09%。