如何看待東方甄選的護城河及成長空間？

直播間矩陣拓展助力流量增長，UV仍具提升潛力。

1.東方甄選的護城河是什么？

流量：高城線優質用戶，具備社區特點，奠定“品牌+”生態基礎

在直播觀眾畫像方面，東方甄選系列直播間的直播觀眾從性別分布的角 度看，以女性為主，占比均高于 75%；從年齡分布的角度看，其中 31-40 歲人群最多，占比均高于 34%；從城鄉分布的角度看，以高線城市居民 為主，一線、新一線、二線居民占比共為 50.5%。東方甄選直播觀眾中 高線城市中年女性占比顯著高于競品直播間。以交個朋友直播間為例， 其直播觀眾中女性占比為 52.77%，顯著低于東方甄選系列直播間；同 時交個朋友直播間 24-30 歲的直播觀眾占比最高，達 40.77%，其直播 觀眾整體較東方甄選系列直播間更為年輕。

同時，東方甄選系列直播間的粉絲具有強于競品直播間的社區特點，高 粘性強互動的粉絲是東方甄選打造品牌+生態的基礎。東方甄選系列直 播間的粉絲團與總粉絲數之比均在 5%以上，整體高于競品直播間瘋狂 小楊哥 5.64%的比率，展現出了高粘性。同時，在 2022 年 10 月 16 日 到 2022 年 11 月 4 日，東方甄選系列直播間場均彈幕與場均在線人數之 比均在 2.81 條/人以上，顯著高于競品直播間瘋狂小楊哥 0.15 條/人的比 率，展現出了高互動率。

品牌：興趣電商與產品力打造長期品牌護城河

自營品：健康選品原則，內容與產品共筑品牌力。從商業模式來看，東方甄選自營品以更低的毛利率水平實現更高的凈利 率，品質構筑長期品牌認可。由于品牌商在品牌打造中需要花費大量的 銷售費用用于品牌打造和渠道分銷，因此容易面臨銷售費用率和商品毛 利率呈現反比的困境。低費用率高毛利率的商品品質好但難以具備規模 效應突破區域限制，反之又容易出現商品品質無法匹配品牌而使得品牌 力受損。

東方甄選自營品能將在抖音平臺內投流買量的費用和主播環節的流量運 營費用節省下來用于提升產品品質——即采用更好的原材料、包材、優 化快遞配送體驗。對產品品質的認可則可以反向促進用戶對東方甄選品 牌的認可，促進用戶需求偶然間被內容激發后，在商城、小程序、app 等其他場景下消費行為的常態化。這既體現在東方甄選其他渠道下迅速 起量，也體現在單品復購率表現出色上。在自營品選品方面，東方甄選堅持“健康、美味、高性價比”的原則。 在選品上使用高品質的原料和減少色素、食用香精、防腐劑的“干凈” 配料表，此外還在黑豆粉、藕粉、沙棘汁等產品中使用零卡代糖代替白 砂糖以降低熱量，契合消費者對健康的追求。

在自營品供應商選擇方面，東方甄選堅持供應鏈嚴選及招商流程，以產 品特色、意向資質、產品質量、產品體驗為標準對供應商進行動態化評 估，以構建農產品“優選”綠色供應鏈體系。在自營品配送環節，與京東物流和順豐合作，提升履約體驗。2022 年 8 月 31 日，東方甄選宣布與順豐、京東物流達成緊密合作伙伴關系，在 北京、廣州、杭州、鄭州、成都 5 個城市建立 20 個自營品倉庫。順豐 方面，東方甄選自營產品常溫倉發貨基本覆蓋全國，凍品物流覆蓋范圍 是東北、華北地區。京東物流方面，東方甄選自營產品可實現即日達或 次日達，跨省訂單實現 72 小時送達。

2.東方甄選的空間幾何？

流量與渠道拓展：直播間矩陣拓展助力流量增長，UV仍具提升潛力

我們將 GMV 從流量需求角度來測算東方甄選 GMV 可達天花板：GMV= 觀看人次 x UV，而 UV 可以繼續拆分成為觀看人次轉化率 x 復購率 x 復 購頻次 x 復購用戶客單價+觀看人次 x 轉化率 x（1-復購率）x 非復購用 戶客單價。 流量角度來看，當前日均各賬號合計觀看人次基本穩定在 2000 萬人左 右。主賬號觀看月均單日觀看人次基本穩定在 1300-1400 萬人，美麗生 活、將進酒等賬號仍在起量初期，月均單日觀看人數波動較大。其中， 美麗生活賬號 8-10 月單日觀看人次分別為 238、278、400 萬人。我們 參照 10 月辛巴觀看數對辛巴家族觀看數 37.87%的貢獻占比，與 11 月 交個朋友主賬號對交個朋友賬號矩陣觀看數 57.65%的貢獻占比，我們 預計，隨著東方甄選直播間矩陣日趨完善，未來東方甄選主賬號在合計 觀看人次占比將約為 40%，則日均各賬號合計觀看人次合計觀看人次可 突破 3000 萬人。

2022年 7月-11月東方甄選主賬號及其他各賬號UV 處于穩步上升態勢。 我們認為核心驅動因素為轉化率、復購率、復購頻次的提升。橫向對比 頭部直播間用戶價值，東方甄選整體用戶價值提升潛力較大。假設客單 價保持不變，轉化率提升至 4%，可達日 GMV 為 8000 萬，年化為 288 億，為辛巴家族 22 年年化 GMV 的 72%，對應 UV 為 2.8。此外，考慮 到 1）美妝服飾類、酒類、酒旅品類客單價高于休閑食品類；2）自營品 復購率數據優秀，隨自營品占比提升，UV 仍具有一定向上彈性。

自營品拓展與利潤率展望：自營穩步提升，低分成投流支撐利潤空間

FY2022 東方甄選部分毛利率為 37.8%，顯著高于遙望科技等 MCN 帶 貨公司，但剔除第三方帶貨影響后顯著低于其他可比食品類公司。由于 東方甄選代銷和自營品分別以凈額法、全額法確認收入，利潤率水平相 差較大，因此我們將分別對代銷和自營品業務進行測算估計。 在代銷和自營品占比方面，考慮到 1）東方甄選自營品 GMV 占合計 GMV 比受美麗生活 GMV 波動影響明顯；2）將進酒等新細分品類賬號下拓展 新品類自營品；3）天貓、京東以自營品為主且仍在快速起量，我們參照 自營品 GMV 占東方甄選主賬號占比 40%左右錨定未來自營品占比。

在代銷業務方面，東方甄選代銷業務以凈額法確認收入，成本主要為人 員成本、帶寬成本、主播分成。遙望網絡和簽約明星大部分采用基于利 潤分成模式，而與簽約素人主播/達人采用基于 GMV 分成模式，基于利潤分成模式下的主播分成占營業收入的比例高于基于 GMV 分成模式下 的素人主播/達人分成占營業收入的比例，但遙望科技認為隨著明星主播 直播場次數量提升和對供應鏈進一步整合開發，推廣產品將轉向定制、 非標品類，后期抖音平臺毛利率預計將有所改善。基于主播成本多為原 有老師轉型，主播分成將顯著低于遙望網絡，在凈額法計入下我們假設 東方甄選代銷業務毛利率為 80%。由于代銷業務下公司不承擔物流倉 儲，且公司不進行投流，我們假設公司費用率為 5%，推算出代銷業務 收入利潤率大概在 11%左右。

在自營品方面，自營品以全額法確認收入。我們通過新東方集團一季報 倒推。假設新東方集團少數股東權益均為來自新東方在線直播電商業務， 則 FY23Q1，直播電商業務分布貢獻凈利潤為 4192 萬美金。以匯率 1:7 折算，人民幣為 2.93 億元。據飛瓜數據，2022 年 6 月 9 日至 8 月 31 日，東方甄選合計 GMV 為 23.3 億元，代銷品 GMV 占比為 84%。則對 應前三季度 GMV 凈利潤率為 12.6%。我們根據前述假設代銷業務 GMV 凈利潤率為 11%，倒推得到第三方貢獻利潤為 2.17 億元，自營品貢獻 利潤為 7600 萬，對應 GMV 利潤率為 20.4%。我們假設公司不進行投 流，且運營費用率為 5%，倒推出毛利率在 31.7%左右。

我們選取寶立食品、三只松鼠/良品鋪子、五谷磨房、安井食品作為可比 公司，以東方甄選自營品品類占比，對進行對東方甄選自營品毛利率進行對比驗證。自營品毛利率整體仍顯著低于其他可比食品飲料類公司， 再次驗證了我們對其商業模式即通過內容運營提升整體運營效率，從而 提升自營品品質，打造品牌的判斷。具體來看，東方甄選經營的自營品 品類主要包括糧油速食、休閑零食、飲料沖調、生鮮凍品、中式保養。 從品類占比來看，8-10 月糧油速食占分別為 55%/37%/42%，休閑零食 為 9%/8%/5% ， 飲 料 沖 調 占 比 為 8%/13%/12% ， 生 鮮 凍 品 為 19%/34%/33%。

其中東方甄選自營品糧油素食品類毛利率為 43%，低 于寶立食品輕烹解決方案 42.8%的毛利率；休閑零食類毛利率為 28%， 低于三只松鼠堅果品類的毛利率 29.1%，高于三只松鼠果干品類的毛利 率 26.9%；飲料沖調類毛利率為 70.7%，與五谷磨房毛利率處于同一水 平。