東方甄選經營表現如何？

利潤率有望在 3 季度觸底，但短期投入力度仍存不確定性。

我們通過新東方業績披露估算，東方甄選 2024 財年 3 季度（截至 2 月 29 日） 凈利轉虧為2500萬元（人民幣，下同），扣除股權激勵等非現金支出影響后， 估算調整后運營利潤為 6000 萬元，對應利潤率為 3%，同比下降 17 個百分點。 我們認為利潤率下滑的主要原因在于： 1） “小作文”事件后主賬號熱度提升，為提升新用戶留存及進一步打開自營品 知名度，主賬號進行一系列品牌日加大促銷力度，帶動自營品銷售規模提升， 預計對2024財年下半年自營品毛利率造成壓力，我們估算東方甄選3季度毛利 潤率同比下降 9 個百分點，其中自營品毛利潤率下降 14 個百分點。 2）公司繼續拓展多渠道發展戰略，增強公司長期增長穩定性，導致營銷費用、 研發費用投入增加。 我們認為，3 季度為公司戰略調整階段，春節假期以后，公司運營逐漸回歸正 常，專場直播的推進也更為積極。我們預計利潤率有望在 3 季度觸底。4 季度 品牌日活動保持每周 2 天的頻次（對比 2023 年 12 月的 12 天），促銷活動逐漸 常態化，預計將推動毛利潤率在 4 季度迎來反彈。但自營品促銷力度縮減乃循 序漸進，人員獎金亦或有所增長，預計短期利潤率反彈力度仍存不確定性，我 們預計 2024 財年調整后凈利潤為 6.9 億元，對比 2023 年的 10.9 億元，對應利 潤率下降 14 個百分點。

我們預計 2024 財年/2025 財年公司收入增 45%/13%至 66 億/74 億元，調整后凈 利潤為 6.9 億/8.4 億元。我們和市場預期不同的地方主要在于收入預測更為樂 觀，利潤預測低于彭博一致預期。收入預測的差異主要來自對 GMV 的預測， 我們參照近期自營產品收入數據披露，認為收入的市場預期仍有上調空間。預 計短期調整之后，公司利潤有望恢復平穩增長，自營品復購用戶規模的提升以 及規模效應的顯現有望緩釋部分增量投入。

東方甄選自營品正在快速拓展階段，具備長期增長空間。迎合新中產消費群體 對“高品質性價比”產品的需求，我們看好剛需生活用品消費增長空間。公司數 據顯示，2024 財年下半年（2023 年 12 月-2024 年 5 月），公司自營品 GMV 達 到36億元+，同/環比增108%/74%。截至2024年6月，自營品總數超過400款， 其中有100款+產品位于抖音產品排行榜TOP3，抖音平臺累計自營品訂單突破1 億。 東方甄選自營品矩陣賬號月度GMV連續突破1億元，成為公司第三個在抖音平 臺銷售額過億的賬號，2024 年公司在抖音增加 10 個垂類賬號，將陸續開通直 播，推動自營品渠道多元化增長。另外，憑借公司自營品口碑（好評率 95%+），天貓、京東、拼多多、小紅書店鋪等貨架電商渠道獲得穩定增長。 自營品總用戶數超過 2500 萬人，其中 1470 萬為復購用戶，復購率達到 59%。

自有 APP 成為自營新品首發的主要渠道，爆款自營產品在 APP 的銷量達到全網 銷量的 40%+，受益于會員優惠、APP 粘性拉動。 預計公司自營品長期目標突破 1000 款，仍有很大的提升空間。我們預計公司 自營品銷售規模將保持快速增長，預計2023-26 年CAGR 為42%。東方甄選的優 勢在于依托于直播間流量基于爆款直接銷售利潤率更高、極速商品流轉周期， 以及與消費者直面溝通加快產品迭代速度、溯源構建品牌信任度和提升轉化效 率。 公司已經實現抖音矩陣賬號+淘寶直播+自有 APP 布局，非直播 GMV 貢獻亦在 不斷提升。預計 2024 財年，公司 GMV 將達到 137 億元，較 2023 財年的 100 億 元增 37%，2025 財年 GMV 增 16%至 160 億元，主要來自與輝同行全年 GMV 貢 獻、自營品非直播貢獻持續提升。通過孵化自營品子賬號、上線視頻切片，以 及品牌知名度提升帶來復購、貨架下單提升，未來非直播占比將持續提升。

東方甄選主賬號貨架占比提升，分流部分直播間帶貨數據。“小作文”事件之 后，東方甄選主賬號經歷粉絲數短暫下降，目前已經穩定在 3000 萬量級，主 賬號日均GMV在“小作文”初期因熱度提升、平臺曝光增加，為直播間帶來新用 戶。 “農產品+地方文化”的創新直播方式結合東方甄選自身優勢和文旅行業， 外景專場帶來更好的沉浸體驗。我們估算，”小作文”事件之前，東方甄選專場 直播占當月主賬號直播總 GMV 的比例達到 15-25%，場均 GMV 是平日場次的 2- 7 倍， 2024 年 3 月恢復專場直播，主賬號帶貨數據部分被矩陣賬號和多渠道賬 號分流，東方甄選整體專場帶貨 GMV 與“小作文”事件前量級相當。

公司通過積極拓展渠道布局，已經實現抖音矩陣賬號+淘寶直播+自有 APP 布 局，非直播 GMV 貢獻亦在不斷提升。我們估算 2024 財年，公司 GMV 將達到 137億元，較2023財年的100億元增37%， 其中增量貢獻主要來自與輝同行、 抖音矩陣賬號、淘寶及自有 APP，預計 2025 財年 GMV 增 16%至 159 億元，主 要來自與輝同行全年 GMV 貢獻、非直播貢獻持續提升。 我們認為公司已經初步實現多渠道布局，但預計抖音仍在未來一段時間內成為 公司銷售的主要平臺，公司將戰略提升自有 APP 占比持續提升，淘寶渠道近期 數據顯示公司戰略或有調整，關注長期發展方向。抖音渠道重點關注垂類矩陣 賬號孵化以及非直播帶貨數據。

東方甄選直播進行矩陣化拓展，由中后臺統一管理，主賬號聚焦助農及知識傳 播，流量穩定后拓展其他垂類賬號，目前已有賬號主要包括美麗生活、自營、 圖書和看世界。矩陣模式細分目標用戶群體，幫助公司進一步建立品牌影響 力。與輝同行 2024 年 1 月上線，截至 5 月，東方甄選/與輝同行抖音賬號粉絲 數分別為 3000 萬/1900 萬，其他賬號 300-500 萬。與輝同行直播間 GMV 貢獻公 司抖音渠道直播 GMV 約 50%，1 月開播首月日均 GMV 4500-5000 萬元，3-5 月 日均 1800-2000 萬元。東方甄選抖音主賬號日均直播 GMV 約 800 萬元，加上自 營品櫥窗/視頻銷售后日均 GMV 約為 1000 萬元左右。美麗生活日均直播 GMV 600-900 萬元，自營 200-500 萬元，圖書 100 萬元左右，看世界以文旅主題為 主，通過直播導流自有 APP 下載及文旅產品售賣。

目前主賬號用戶以高線城市女性為主， 31-40 歲和 24-30 歲年齡層居多，分別 占比約 25%和 40%。與其他直播間通過介紹產品信息和價格力的帶貨方式不 同，東方甄選結合自身優勢和直播業務特點，基于教培時期的教師儲備形成主 播團隊，對人文地理、歷史哲學的講解，雙語、強知識性的產品介紹，形成一 定差異化特色。 抖音矩陣賬號主要銷售品類形成差異化，美麗生活以高客單美妝、服飾“用”品 為主，區別主賬號以高轉化、低客單（客單價在50 元上下）的“吃”品為主。我 們預計公司未來會繼續推出矩陣賬號，包括但不限于文旅主題的看世界之安 徽、服飾/食品飲料等為主題的東方甄選自營品子賬號矩陣。隨著垂類賬號豐 富，用戶群體覆蓋和帶貨品類也將持續拓展。