啟明星辰發展歷程、主要產品及財務分析

國內網絡安全行業龍頭。

啟明星辰信息技術集團股份有限公司是國內領先的網絡安全產品、可信 安全管理平臺、安全運營與服務、安全解決方案的綜合供應商。公司在網絡 安全行業深耕多年，擁有完整的產品線，覆蓋包括網絡安全防護、網絡安全 檢測、應用安全、數據安全、安全管理、云安全、工控安全、移動及終端安 全等領域，在多個細分市場連續多年保持市場占有率領先，下游客戶涉及政 府、電信、金融、稅務、能源、交通、軍隊、軍工、制造等行業。 公司成立于 1996 年，由留美計算機博士王佳和其丈夫嚴立共同創建， 以入侵檢測產品和安全服務為核心業務進入國內信息安全市場，經過多年發 展逐步轉型為綜合安全產品及服務提供商。公司于 2010 年于深圳交易所上 市，之后通過積極地外延并購不斷完善產業鏈布局，業務規模持續擴大并成 長為國內信息安全行業龍頭企業之一。2022 年 6 月公司公告與中國移動達 成投資合作，中國移動將成為公司新實控人。

公司股權結構穩定，截至 2022 年三季度末，公司第一大股東為公司創 始人、現任董事長兼總經理王佳女士，目前直接持有公司 22.91%的股份，其 丈夫嚴立直接持有 4.98%的股份。公司前十大股東中外資占比較高，包括北 上資金及海外主權基金等，合計持股比例為 17.84%。今年 6 月，公司獲中國移動戰略投資，交易完成后將持有公司 23.08%的股份，成為公司第一大股東 和新實控人。

網絡安全行業細分領域眾多，技術迭代迅速，產品種類繁多。公司深耕 行業二十余年，目前產品線布局非常完善，形成了以網絡安全防護、網絡安 全監測、應用安全、安全管理、云安全、工控安全、移動及終端安全為主的 七個板塊。多年來公司在入侵檢測/防御、安全管理平臺、日志審計、安全網 關、數據安全、工控安全、托管安全服務、態勢感知、VPN、安全分析和情 報、響應和編排、咨詢服務、安全培訓等細分賽道中市場份額保持領先地位。

公司在全國各省市自治區設立近 70 家業務分支機構，擁有覆蓋全國的 渠道和售后服務體系以及覆蓋 119 個城市和地區的安全運營體，在北京、上 海、廣州、杭州、成都、南京、長沙均設有研發中心。從各地區銷售結構來 看，公司華北地區營收占比最高，2021 年為 35.3%，其他地區銷售收入分布 相對均衡。由于公司下游客戶主要涉及政府及電信、金融、能源、醫療等行 業，銷售模式以直銷為主，直銷收入占比超過七成。

公司自 2010 年上市以來，每年營業收入和歸母凈利潤均實現正增長， 業績表現十分穩健并且長期保持了較快增速。2010-2021 年公司營業收入從3.67 億元增長至 43.86 億元，復合增長率為 25.30%，歸母凈利潤從 0.60 億 元增長至 8.62 億元，復合增長率為 27.41%。今年受國內局部地區疫情影響， 特別是上半年部分項目招投標和實施交付進度推遲，并且由于政府防疫開支 較大及宏觀經濟周期下行等因素，導致公司今年前三季度業績承壓。2022 年 前三季度公司實現營收 21.68 億元，同比增長 3.39%，歸母凈利潤則為-2.50 億元，相比去年同期減少 2.35 億元。但就單季度情況來看，2022 年 Q3 單 季度公司實現營業收入 9.54 億元，同比增長 7.78%，增速較二季度明顯回 升，歸母凈利潤為 37.99 萬元，雖然同比仍減少 99.59%，但是已經實現單季 度盈利轉正，業績情況邊際改善。

公司上市以來毛利率一直保持穩定，凈利率穩中有升。近年來隨著業務 規模不斷擴大，波動率進一步下降，2017 年之后公司毛利率穩定在 65%左 右，凈利率中樞從 15%提升至 20%。從期間費用來看，公司銷售費用和管理 費用控制持續加強，銷售費用率從上市初期的 30%以上下降至 25%左右，管 理費用從之前的 10%-15%下降至 5%以內。相反公司研發投入不斷增加，研 發費用率從上市之初的 10%左右一路提升至 20%。

與同行業其他上市公司相比，近年來啟明星辰的毛利率處于行業中游水 平，凈利率則領先大部分競爭對手，在綜合型網絡安全廠商中僅次于迪普科 技，但公司收入及人員規模均大于后者。

網絡安全行業標準化程度在計算機行業中雖然相對較高，但人員仍是最 重要的生產資料，人才競爭力與管理效率是影響企業發展的關鍵。公司上市 以來收入增速與人員增速基本呈現正相關關系，近年來由于研發及新業務投 入相對較大，人員增速相對較高，2019 至 2021 年分別為 19.31%、16.75% 和 22.41%，今年公司人員擴張節奏有所放緩，上半年公司員工數量僅增加約 100 余人，在成本端控制的情況下預計隨著明年收入增速恢復，公司利潤有 望實現回升。從行業可比公司人員效率情況上看，2021 年公司人均創利 13.08 萬元，排在第二位，人員效率在行業中處于較高水平。

從公司的營運能力來看，公司應收賬款周轉率在同行業可比公司中處于 較低水平，主要原因是由于公司下游客戶以政府、公共事業單位以及金融、 能源、醫療等重點行業大中型企業為主，回款周期相對較長。行業中同樣以 政企客戶為主的奇安信、綠盟科技等應收賬款周轉率也相對較低。從賬齡結 構來看，目前近三分之二為 1 年以內應收賬款，壞賬風險可控，并且公司去 年開始加強回款管理，應收賬款占營業收入比例同比下降 6.19 個百分點。從 凈資產收益率 ROE 來看，公司 ROE 與行業可比公司相比表現更加穩定， 2021 年為 13.56%，在 8 家上市公司中最高。

近年來公司保持高研發投入，研發支出占營業收入比例在 20%左右，研 發支出資本化率低于 15%，2021 年則降低至了 9.42%。研發人員方面，近 年來公司研發人員保持較快增長，數量占比接近員工總數的 40%。截止 2021 年底，公司 6587 名員工中，技術人員占比60%，銷售團隊占比 23%，員工 中本科及以上學歷占比 71.4%。